投資評(píng)級(jí)與估值：兩種估值方法對(duì)應(yīng)183億目標(biāo)，“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，PaaS賽道可能有估值溢價(jià)。1)采用PEG估值，2019年底目標(biāo)市值159億元(取PEG=1.2)。2)采用DCF估值，目標(biāo)市值206億元。3)兩者結(jié)合取平均，183億元存在63%空間。4)稀缺的PaaS挑戰(zhàn)者可能有估值溢價(jià)。

　　關(guān)鍵假設(shè)點(diǎn)：未來(lái)三年?duì)I收增速分別為58%、38%、27%，容器云業(yè)務(wù)將成為營(yíng)收增長(zhǎng)的主引擎。未來(lái)三年銷(xiāo)售人員數(shù)量同比增長(zhǎng)30%、20%、15%，研發(fā)人員增長(zhǎng)35%、26%、20%。

　　有別于大眾的認(rèn)識(shí)：市場(chǎng)認(rèn)為【贏時(shí)勝(300377)、股吧】互聯(lián)網(wǎng)金融階段的外延和布局不夠合理。我們認(rèn)為成立至今，經(jīng)歷“產(chǎn)品提供、互聯(lián)網(wǎng)金融探索(2014~2016H1)、技術(shù)運(yùn)營(yíng)(2016后)”三階段，一、二階段是第三階段的基礎(chǔ)。

　　市場(chǎng)認(rèn)為贏時(shí)勝研發(fā)的新產(chǎn)品未必有市場(chǎng)。浪潮、【廣聯(lián)達(dá)(002410)、股吧】分別代表IaaS、SaaS發(fā)展，而被低估的PAAS環(huán)節(jié)尚未被投資者充分預(yù)期，也還沒(méi)有足夠成功的公司。微服務(wù)平臺(tái)可視為PAAS，2015年規(guī)劃、2017年12月落地，預(yù)計(jì)將未來(lái)3-5年產(chǎn)生明顯收入，并對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)品銷(xiāo)售產(chǎn)生大幅帶動(dòng)。

　　市場(chǎng)認(rèn)為盈利來(lái)自外延，且現(xiàn)金流不佳。1)即使剔除投資，內(nèi)生經(jīng)營(yíng)指標(biāo)依然出色。15-17年內(nèi)生利潤(rùn)增速28%、83%、42%，內(nèi)生人均創(chuàng)利5.7、7.9、8.8萬(wàn)元。絕對(duì)額與歷史趨勢(shì)均較為優(yōu)秀。2)剔除子公司之后贏時(shí)勝經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流近五年來(lái)保持較快增長(zhǎng)，反映母公司主業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健(主要源于子公司贏量代采購(gòu)業(yè)務(wù)墊付款以及贏保應(yīng)收保理款占用大量經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金，導(dǎo)致合并報(bào)表經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流變差)。

　　市場(chǎng)認(rèn)為其競(jìng)爭(zhēng)力必然弱于同行公司(例如【恒生電子(600570)、股吧】)。1)贏時(shí)勝的競(jìng)爭(zhēng)力已經(jīng)未必落明顯下風(fēng)，體現(xiàn)在“可比毛利率”和“經(jīng)常性稅前凈利潤(rùn)”。贏時(shí)勝的2013-2017年經(jīng)常性稅前凈利率為24.7%、22.6%、25.3%、31.3%、37.0%，恒生電子的2014-2017年經(jīng)常性稅前凈利率為17.1%、18.4%、11.7%、7.2%。2)各工種員工數(shù)量拆解、員工薪酬拆解是理論支撐。3)并非恒生電子2016-2017年利潤(rùn)率不高會(huì)限制贏時(shí)勝潛在盈利，而是若兩家治理管理都較好，兩家都會(huì)有較強(qiáng)的盈利彈性贏時(shí)勝的可比毛利率(剔除硬件、產(chǎn)品研發(fā)、服務(wù)實(shí)施成本)。

　　股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：公司內(nèi)生利潤(rùn)增速較快驗(yàn)證成長(zhǎng)、PAAS產(chǎn)品出現(xiàn)標(biāo)桿性進(jìn)展、重要新產(chǎn)品銷(xiāo)售。

　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：傳統(tǒng)產(chǎn)品、PaaS產(chǎn)品屬不同團(tuán)隊(duì)，推測(cè)發(fā)展過(guò)程可能伴隨股權(quán)變化(甚至推測(cè)減持)和管理整合。