記者 譚亞敏

　　相較于標準化的場內(nèi)期權，基于雙方實際需要的場外期權更好地詮釋了企業(yè)“專屬風險管家”的角色。去年疫情期間，在大商所及市場服務機構的共同支持下，“口罩期權”“酒精期權”等個性化場外工具如雨后春筍般誕生，有力支持了實體企業(yè)抗疫復工，緩解了疫情特殊時期行業(yè)巨變帶來的空前經(jīng)營壓力。

　　期貨日報記者在近日大商所舉辦的“2021大商所企業(yè)風險管理計劃上半年項目線上展示交流會”上了解到，為促進場外期權業(yè)務發(fā)展，大商所推出了包括場外期權在內(nèi)的“大商所企業(yè)風險管理計劃”（下稱“大商所企風計劃”），今年上半年累計完成了14個場外期權項目。自2014年開始，大商所場外期權項目試點已連續(xù)8年為實體企業(yè)提供個性化的風險管理路徑和方案，促進了新模式在實體產(chǎn)業(yè)的推廣普及。其間，風險管理公司積極探索為企業(yè)定制包括含權貿(mào)易、場外期權等一攬子服務，在有效規(guī)避價格風險的同時，充分發(fā)揮期權工具模式靈活、策略豐富、資金占用低等特點，為企業(yè)提供了從對沖風險、庫存管理、資金使用等綜合性解決方案。

　　控風險、降成本、提效益

　　眾所周知，期權具有鮮明特點，可以與期貨工具較好的貼合和互補。一方面，通過買入期權進行風險管理，只需要支付對應的期權權利金，而不需要繳納期貨保證金。另一方面，期權由于合約設計的種類更多，能構建的策略更加豐富，通過期權和期權組合交易策略能提供更多樣、更精細化的風險管理方式。其中，場外期權受到企業(yè)普遍青睞。相對于場內(nèi)期權合約，場外期權的合約標的、期限、規(guī)模、損益結構等均可由交易雙方約定，具備更大的靈活性。

　　山東誠匯金實業(yè)有限公司（下稱誠匯金）是一家專業(yè)生產(chǎn)聚酯切片、滌綸短纖、聚酯長絲胎基布、長絲土工布等土工合成材料的綜合性民營企業(yè)，聚酯產(chǎn)品的主要原料為PTA和乙二醇，年采購量分別達到30萬噸和12萬噸。PTA和乙二醇價格波動較大，如果不及時鎖定銷售訂單所需的原料成本，極易造成加工利潤大幅波動。誠匯金期望能夠運用低資金占用的期權產(chǎn)品最大限度地降低采購風險，從而達到“遇漲不漲，遇跌則跌”的效果。

　　據(jù)了解，作為乙二醇的采購方，誠匯金承擔著乙二醇價格單邊上漲的風險。特別是2020年以來，原油價格探底回升后，PTA和乙二醇價格逐步回升。公司一般采用訂單生產(chǎn)模式，下游客戶的銷售價格一旦鎖定，如不及時鎖定原材料價格，可能會面臨訂單虧損的風險。聚酯行業(yè)屬于大宗工業(yè)原材料行業(yè)，利潤較低，公司PTA和乙二醇的采購需求量大，極易受到現(xiàn)貨市場價格劇烈波動的影響。作為中小微型民營企業(yè)，公司的資金周轉速度也較快，難以儲備大量流動資金，在期貨端無法實現(xiàn)覆蓋全部風險敞口的套保交易，所以誠匯金考慮通過場外期權這一工具來配合期貨工具，共同管理原料采購成本。

　　2021年4月25日，誠匯金預售聚酯切片3000噸，對應1000噸的乙二醇價格暫未鎖定。為了規(guī)避原材料上漲風險，誠匯金攜手浙商期貨參與“大商所企風計劃”，嘗試利用場外期權工具達到套期保值的目的。

　　誠匯金副總經(jīng)理蔣春艷算了一筆賬。如果選擇期貨場內(nèi)套保，1000噸乙二醇現(xiàn)貨對應的需要保證金為1000噸×4700元×10%=47萬元，風險準備金大約需要準備300元/噸×1000噸=30萬元，合計77萬元。而如果選擇買入期權套期保值，只需要繳納權利金148元/噸×1000噸=14.8萬元。由此可見，期權具有虧損有限、收益無限的優(yōu)勢，最大的損失是權利金，且無需占用保證金，也沒有追保風險，能夠保證公司全部風險敞口的套保交易。

　　打好資金算盤后，誠匯金于4月26日從浙商期貨買入1000噸乙二醇歐式平值看漲期權，執(zhí)行價格4611元/噸，為期一個月，權利金成本148元/噸。5月14日，誠匯金完成1000噸乙二醇的現(xiàn)貨采購，并于當日將場外期權頭寸提前解約，獲得賠付36.6萬元。扣除權利金成本后，期權端收益21.80萬元；現(xiàn)貨端，誠匯金采購成本上漲虧損16.5萬元；綜合來看，通過此次套保，公司利用場外期權工具，有效彌補了原材料乙二醇的價格上漲的損失，實現(xiàn)了期現(xiàn)結合的正向收益。4月底至5月中旬，誠匯金根據(jù)自身的采購節(jié)奏，繼續(xù)開展了4筆場外期權交易，累計套保乙二醇4500噸，有效鎖定了原料采購成本，穩(wěn)定了生產(chǎn)利潤。

　　靈活服務庫存風險管理

　　記者在會上了解到，今年以來面對原料價格上漲風險、主動參與場外期權實現(xiàn)避險增收的，不僅誠匯金一家。在玉米市場上，今年年初以來玉米價格大幅上漲引起廣泛關注。伴隨玉米價格的一路上漲，玉米淀粉價格也持續(xù)振蕩向上，但到了5月下旬，淀粉下游消費進入淡季，因此淀粉加工企業(yè)面臨著原料成本上漲、產(chǎn)品需求減弱的雙重壓力。

　　據(jù)悉，黑龍江金象生化有限責任公司（下稱金象生化）作為大型玉米深加工企業(yè)，每年分批從上游采購玉米入庫用于日常生產(chǎn)玉米淀粉及飼料等。在現(xiàn)貨銷售上，金象生化結合原料玉米成本并參考期貨盤面價格對產(chǎn)成品玉米淀粉進行周度定價。為應對采購和銷售兩端價格波動風險，需要利用金融衍生工具保護深加工利潤，同時希望提高套保資金使用效率。

　　在魯證期貨的支持下，金象生化參與了“大商所企風計劃”，5月以來利用場外期權替代期貨進行套期保值。針對金象生化周度定價的特征及原料動態(tài)補庫的需求，采取了多筆期限較短的期權對生產(chǎn)待售的玉米淀粉及原料玉米進行保值。實際來看，上述期權套保業(yè)務分為三個階段。

　　第一階段，在單邊下跌行情下，企業(yè)對于跌價風險顧慮較大，使用平值看跌期權保護產(chǎn)成品玉米淀粉的庫存價值。5月以來，玉米淀粉面臨著下行的壓力，6月份國內(nèi)市場還將迎來新糧上市前的陳糧銷售窗口，集中銷售或加劇玉米及玉米淀粉價格下行。魯證資本場外團隊為企業(yè)設計了平值看跌期權，以64元/噸的價格買入1000噸、行權價格在3170元/噸的平值看跌期權，以對沖玉米淀粉價格下跌的風險。

　　第二階段，進入6月，淀粉加工利潤處于0軸上下，金象生化認為玉米淀粉價格繼續(xù)走低的空間很小，因此希望盡量使用較低成本的期權產(chǎn)品進行庫存保值。魯證資本推薦其買入熊市價差期權組合，該組合有著成本低、資金占用少的優(yōu)勢，能夠以有限的成本達到風險管理的目的，實際以36—37元/噸的價格買入8000噸熊市價差期權，價差區(qū)間為3100—3180元/噸。

　　第三階段，6月中旬玉米淀粉下游需求暫未發(fā)力，短期內(nèi)玉米淀粉價格可能面臨較大下行壓力，企業(yè)對未來價格的不確定性加劇，因此繼續(xù)選擇使用看跌期權進行套保。金象生化于6月9日配合其玉米淀粉現(xiàn)貨銷售節(jié)奏和銷售利潤預期，以50元/噸的價格買入3000噸行權價格3134元/噸的平值看跌期權。

　　從套保效果看，兩筆熊市價差下方執(zhí)行價均在3100元/噸，進場后期貨價格持續(xù)下跌跌破支撐位，基于現(xiàn)貨銷售節(jié)奏，金象生化選擇在3009元/噸平倉，兩筆熊市價差期權扣除權利金支出后實現(xiàn)風險對沖收益約33萬元，基本獲得最大盈利。兩筆看跌期權進場后，企業(yè)在完成現(xiàn)貨銷售后，于6月25日平倉期權頭寸，其中一筆扣除權利金支出后實現(xiàn)風險對沖收益26.7萬元，另外一筆收益11.10萬元?？傮w來看，企業(yè)在期權產(chǎn)品端實現(xiàn)62.96萬元收益，彌補了現(xiàn)貨端48萬元的虧損，期現(xiàn)結合整體實現(xiàn)收益14.96萬元。

　　“此次服務對象為玉米深加工行業(yè)的龍頭企業(yè)，利用場外期權管理價格風險，并通過金融機構給予的授信額度提高了套保資金使用效率，龍頭企業(yè)在產(chǎn)融結合方面起到了示范帶頭作用，有助于行業(yè)套保思路的轉型升級?！濒斪C期貨商品事業(yè)部總經(jīng)理李苑對期貨日報記者表示，該項目將金融工具與傳統(tǒng)庫存管理靈活結合，針對企業(yè)靈活變動的庫存調控需求，基于企業(yè)的風險容忍度，開展了多筆交易，選擇了保障程度不同、費率有所差異的期權產(chǎn)品來進行套保。同時，基于企業(yè)的現(xiàn)貨銷售情況，適時了結場外期權產(chǎn)品頭寸，期權端的賠付較好地覆蓋了企業(yè)因玉米淀粉價格下跌而帶來的銷售利潤降低的損失。

　　此外，今年以來，生豬價格持續(xù)下行，面對生豬價格下行的風險，傳統(tǒng)企業(yè)一是提高自己養(yǎng)殖水平，二是合理安排出欄計劃，三是生豬期貨的上市為養(yǎng)殖企業(yè)打開了一扇窗。四川德康農(nóng)牧食品集團（下稱德康農(nóng)牧）期貨經(jīng)理葉波介紹，公司參與了上半年“大商所企風計劃”，通過平值看跌期權規(guī)避生豬銷售價格下跌風險。生豬期現(xiàn)貨價格均呈現(xiàn)下跌趨勢，期權有所賠付，一定程度上彌補企業(yè)銷售收入減少的損失。

　　含權貿(mào)易打造風險閉環(huán)

　　隨著商品期權的擴容，含權貿(mào)易也加速崛起。含權貿(mào)易是將商品場外期權業(yè)務與現(xiàn)貨貿(mào)易業(yè)務相結合的一種創(chuàng)新業(yè)務模式，其本質為將期權靈活的非線性損益結構嵌入現(xiàn)貨貿(mào)易合同條款，滿足客戶不同場景的現(xiàn)貨購銷需求。同時，期貨風險管理公司再將其嵌入的期權動態(tài)對沖，將風險釋放到場內(nèi)市場。

　　從2019年開始，受到華北、華東等地區(qū)PVC主產(chǎn)區(qū)貿(mào)易模式影響，廣州市億梵豐貿(mào)易有限公司（下稱億梵豐）開始嘗試與上下游客戶簽訂點價合同，并嘗試利用期貨合約管理價格風險。但由于PVC價格波動劇烈，企業(yè)逐漸發(fā)現(xiàn)利用期貨合約進行風險管理的時候，經(jīng)常面臨追加保證金等情況，造成企業(yè)現(xiàn)金流緊張。所以，急切需要找到更好解決方案。

　　華泰期貨機構業(yè)務部陳彬彬介紹，2021年在“大商所企風計劃”推出后，公司積極引導產(chǎn)業(yè)企業(yè)參與。華泰期貨向億梵豐推出了聚丙烯含權貿(mào)易的業(yè)務，與下游客戶共開展12次含權貿(mào)易交易，對應現(xiàn)貨量1650噸，貿(mào)易合同包含鎖定最高價與二次點價兩種形式，實現(xiàn)“期貨+期權”兩種工具、“場內(nèi)+場外”兩個市場相結合。

　　據(jù)了解，鎖定最高價模式是為下游客戶提供1個月的價格鎖定。在鎖定價格期間，如果期貨價格上漲，結算價按鎖定的最高限價執(zhí)行；如果期貨價格下跌，則下游客戶可擇機點價，結算價依據(jù)點價價格重新制定。億梵豐在多個品種上探索“基差點價+含權貿(mào)易”業(yè)務模式，在保護上游企業(yè)的最低銷售價和下游企業(yè)的最高采購成本的同時，還完整地促成了整個產(chǎn)業(yè)鏈的風險管理閉環(huán)，服務了整個產(chǎn)業(yè)鏈。

　　“鎖定最高價實質為在點價合同中嵌入看漲期權，適合擔心未來采購價格會大漲，但是資金緊張無法提前采購的企業(yè)。對于合同買方來說，實質為買入看漲期權?！标惐虮蛘f，2021年3月1日，下游客戶與億梵豐簽訂采購合同，采購50噸PVC，合同規(guī)定的最高限價為8660元/噸，當天PVC期貨合約價格為8220元/噸。合同存續(xù)期間，若期貨價格小于8220元/噸，企業(yè)行使點價權利，則結算價=8660-（8220-期貨價格）。若下游企業(yè)未點價，則到期后按8660元/噸的價格結算。具體來看，合同買方獲得一個鎖定最高采購價格的權利，當期貨價格高于8220元/噸時，都可以按8660元/噸的價格從手中購買現(xiàn)貨，類似下游客戶買入平值看漲期權；相對應的億梵豐賣出看漲期權。

　　據(jù)了解，作為鎖定最高價合同的賣方，億梵豐相當于賣出執(zhí)行價格為8220元/噸的看漲期權，并向下游企業(yè)收取權利金。為規(guī)避價格風險，億梵豐在華泰長城資本買入相同要素的看漲期權進行對沖，支付權利金311.49元/噸。當客戶提貨時，隨即將期權平倉。

　　二次點價模式是為下游客戶在當天采購后，提供未來1個月重新點價的機會。在此期間，下游客戶可隨時點價。若期貨價格下跌，則貿(mào)易商每噸補貼下游客戶（初始期貨價-點價時期貨價）；若上漲，則點價機會到期作廢。二次點價實質為在一口價合同中嵌入平值看跌期權，若價格大幅下跌，買方可獲得補貼并降低采購成本。適合著急采購現(xiàn)貨用于生產(chǎn)，但覺得未來價格會下跌，擔心采購價太高從而壓縮其加工利潤的客戶。與此同時，現(xiàn)貨賣方億梵豐通過向期貨公司購買期權產(chǎn)品來進行套保，其最終收入不因后續(xù)行情變化而變化，因價格下跌而帶來的銷售價格下跌的風險均轉嫁至期貨市場，對下游客戶的補貼均來自于期權產(chǎn)品的行權收益。

　　陳彬彬認為，含權貿(mào)易擁有多種形式，二次點價與鎖定最高價是應用相對普遍的形式，恰當?shù)膽每蔀橄掠蜗M企業(yè)帶來采購成本的降低，也能為貿(mào)易商穩(wěn)定銷售利潤并維護同下游客戶的合作關系。但由于市場不夠成熟，上述兩種類型的含權貿(mào)易也存在一些不足有待改進，比如，由于場外期權缺乏公開的報價平臺，部分企業(yè)可能對含權貿(mào)易合同中的期權產(chǎn)品定價存疑，也會給貿(mào)易雙方帶來一定的談判成本。另外，雙方簽訂含權貿(mào)易合同后，若標的資產(chǎn)價格沒有向下游企業(yè)預期方向運動，因嵌入了期權，下游客戶的采購成本會大于非含權貿(mào)易合同的采購成本。但從風險管理角度來說，這是必不可少的成本，企業(yè)在享受含權條款所帶來的保價或擇低定價權利的同時，相應需付出一定成本，但企業(yè)的接受和理解仍需要一定的時間。

　　記者發(fā)現(xiàn)，受新冠肺炎疫情和天氣狀況的影響，飼料原料豆粕和玉米的價格波動加劇，且呈現(xiàn)趨勢性上漲行情。2021年上半年，玉米價格漲幅更是超過2020年同期。2021年年初，豆粕價格也因南美疫情導致港口關閉影響大豆出口而短期出現(xiàn)攀升。2021年年初玉米、豆粕價格屢創(chuàng)歷史新高，雖然飼料價格較高，但為了滿足生產(chǎn)經(jīng)營需要，【巨星農(nóng)牧(603477)、股吧】不得不提前高價備貨。為管理庫存價值，巨星農(nóng)牧選擇利用場外產(chǎn)品來規(guī)避風險并參與了“大商所企風計劃”項目。整個場外期權項目覆蓋玉米4500噸、豆粕4500噸，共計9000噸飼料原料。

　　“巨星農(nóng)牧選擇了亞式期權的操作，主要基于現(xiàn)貨的經(jīng)營特點，企業(yè)每天都要消耗飼料原料，因此選擇了亞式的產(chǎn)品。通過兩個月的亞式場外期權管理豆粕和玉米的庫存貶值風險。從結果來看，市場行情并未大跌，企業(yè)最初的擔憂沒有發(fā)生。期權產(chǎn)品實效，巨星農(nóng)牧損失了權利金約38萬元，但庫存成本升值并獲利130萬元，期現(xiàn)結合實現(xiàn)了正向收益，且好于期貨套保的結果。”華期創(chuàng)一成都投資有限公司投資經(jīng)理蘇鵬說。

　　助力產(chǎn)業(yè)高質量發(fā)展

　　關于場外期權在服務產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面的空間和方向，各與會嘉賓也給出自己的見解。

　　雖然上半年德康農(nóng)牧參與場外期權工具較好地鎖定了經(jīng)營利潤，但在葉波看來，此次項目仍有需要總結和提升的方面?！皥鐾馄跈嗍且粋€更高級的衍生工具，它涉及更多的維度，比如說標的資產(chǎn)價格、波動率、時間周期、期權結構等。利用期貨工具套期保值只需要在公司自有的期貨賬戶里面操作，但場外期權需要劃撥資金到風險管理公司的賬戶里面進行運作，所以財務劃轉流程也會更加復雜一些。如果常態(tài)化運作，期貨本身需要專業(yè)團隊。如果場外期權常態(tài)化運作的話，就需要更強大的專業(yè)素養(yǎng)來進行操作。對企業(yè)內(nèi)部協(xié)調性要求也很高?！比~波說。

　　蔣春艷也坦言，雖然買入期權的操作不需要提供期貨套保的保證金，因而在一定程度上降低了資金占用，但在上半年場外期權的交易中，誠匯金作為期權買方需要支付權利金，交易成本較高。希望金融機構能針對企業(yè)實際情況，設計出更加契合企業(yè)風險管理需求、低費用成本的套保方案，進一步降低企業(yè)使用衍生工具的交易成本。

　　“場外期權市場是一個高度定制化，專業(yè)化的市場，同時也是一片藍海。貿(mào)易商、生產(chǎn)商及上市公司等各市場參與主體需求各不相同，期貨公司作為場外交易商也應提供更為專業(yè)化的服務。只有真正將金融工具運用到實體企業(yè)上，幫助其管控風險，才算是服務實體經(jīng)濟，體現(xiàn)社會價值?！崩钤氛J為，發(fā)展場外業(yè)務，長期來看需要市場各方共同努力，尤其是將銀行融資授信、現(xiàn)貨流通服務等結合進來，繼續(xù)深化期現(xiàn)結合。

　　在上述人士看來，通過參與場外期權業(yè)務，企業(yè)可以實現(xiàn)平滑經(jīng)營利潤的目標，穩(wěn)定經(jīng)營預期，提高資金使用效率。由于買入期權的最大可能損失確定，企業(yè)可以減少頭寸反向時的焦慮，降低決策風險和操作風險。此外，在場外期權業(yè)務中，期權買方和賣方并非對立的關系，而是合作共贏的關系。企業(yè)作為買方通過支付期權費，鎖定了風險從而有獲得較大收益的可能，期權賣方通過對沖操作將風險轉移到市場上去，本身并不承擔絕對價格風險。買賣雙方不存在根本利益沖突，有利于合作關系更長久。