豆油1709合約從上市至今，其價(jià)格走勢(shì)可分為三個(gè)階段：第一階段（2016.9-2016.12月中旬），由于美豆油庫(kù)存不斷下調(diào)、全球豆油庫(kù)存消費(fèi)比下調(diào)、棕櫚油進(jìn)入減產(chǎn)周期以及國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)氛圍整體偏多的影響，豆油價(jià)格處于上漲階段；第二階段（2016.12月中旬-2017.4月中旬），由于美國(guó)生物柴油政策的不確定性、美國(guó)以及全球豆油庫(kù)存開(kāi)始上調(diào)、美豆大擴(kuò)種、國(guó)內(nèi)菜油拋儲(chǔ)以及國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)整體氛圍偏空等因素，豆油價(jià)格進(jìn)入下降階段；第三階段（2017.4月中旬至今），全球豆油庫(kù)存有所下調(diào)、市場(chǎng)對(duì)美國(guó)豆油生物柴油政策有所預(yù)期、國(guó)內(nèi)菜油停止拋儲(chǔ)、美豆利空出盡等因素，國(guó)內(nèi)豆油出現(xiàn)止跌企穩(wěn)的跡象?？傮w而言，可以概括為“先上漲——后下跌——再度企穩(wěn)”三部曲。豆粕1709合約價(jià)格的演變趨勢(shì)前文已經(jīng)概述：以“區(qū)間波動(dòng)、重心下移”為主，在此不贅（詳見(jiàn)報(bào)告《豆粕1801-1709價(jià)差策略分析》）。豆油1709/豆粕1709合約比價(jià)走勢(shì)，也可分為三個(gè)階段，基本上與豆油1709合約走勢(shì)相似，可見(jiàn)在此階段之內(nèi)的豆油1709/豆粕1709合約比價(jià)關(guān)系中，豆油價(jià)格走勢(shì)對(duì)于兩者的比價(jià)結(jié)構(gòu)起到主導(dǎo)作用。

　　豆油/豆粕比價(jià)規(guī)律分析

　　1、豆油/豆粕09合約比價(jià)規(guī)律總結(jié)：長(zhǎng)期呈現(xiàn)降序排列。豆油期貨合約于2006年1月12日在大商所掛牌交易，我們總結(jié)自豆油期貨上市以來(lái)的09合約與對(duì)應(yīng)的豆粕09合約的比價(jià)關(guān)系，可以歸納出以下一些現(xiàn)象：1》、兩者比價(jià)的最小值是1.63，最大值是3.83。2》、在2005-2016年期間，兩者比價(jià)的簡(jiǎn)單趨勢(shì)線(xiàn)圖中有7次呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，有3次呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，有1次處于區(qū)間運(yùn)行格局。可見(jiàn)，從長(zhǎng)期來(lái)講，兩者比價(jià)處于下降趨勢(shì)屬于大概率事件。3》、兩者比價(jià)處于上升趨勢(shì)對(duì)應(yīng)的合約為y0609/m0609、y0709/m0709、y1109/m1109，對(duì)應(yīng)的時(shí)間為2006-2007年和2011年，這兩個(gè)時(shí)間段基本上均處于油脂的牛市階段（2006-2007年可看成油脂大牛市，2010-2011年期間可看成油脂小牛市，因?yàn)槎褂偷牡诙闻Ｊ须A段的最高點(diǎn)沒(méi)有超過(guò)第一次的高點(diǎn)，所以我們將其定義為階段性小牛市），并且這兩個(gè)時(shí)間段中豆油牛市都領(lǐng)先于大豆（豆粕）牛市（第一次牛市：美豆油見(jiàn)頂時(shí)間為2008.03.03，美豆見(jiàn)頂時(shí)間為2008.07.03，美豆粕見(jiàn)頂時(shí)間為2008.07.11；第二次牛市：美豆油見(jiàn)頂時(shí)間為2011.04.11，美豆和美豆粕的見(jiàn)頂時(shí)間均為2012.09.04）；由此可知，從最近十多年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，豆油牛市通常比美豆（或豆粕）牛市提前啟動(dòng)，也提前結(jié)束；由此推論，假設(shè)美豆迎來(lái)大牛市，豆油牛市仍然很有可能在大豆（或豆粕）牛市之前啟動(dòng)；所以，如果我們預(yù)期豆類(lèi)牛市將會(huì)逐步來(lái)臨，則可做多兩者比價(jià)。4》、當(dāng)前而言，當(dāng)前兩者的比價(jià)處于歷史低點(diǎn)；而且，從兩者的1505合約比價(jià)開(kāi)始，兩者的比價(jià)就處于上升趨勢(shì)；所以，從概率上來(lái)講，做多兩者比價(jià)的盈利概率也比較大。 2、比價(jià)規(guī)律的原因分析。2006-2017年期間，豆油/豆粕比價(jià)呈現(xiàn)出上述現(xiàn)象，我們認(rèn)為，形成這種現(xiàn)象的原因有以下幾點(diǎn)：（1）與豆粕新作合約-舊作合約的價(jià)差結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)長(zhǎng)期貼水的原因相同：由于大豆的生長(zhǎng)周期為1年，所以當(dāng)某一年（t）價(jià)格上漲時(shí)，第二年或者第三年（t+1、t+2）大豆的種植面積將會(huì)增加，供應(yīng)量增加，此時(shí)大豆的價(jià)格就會(huì)下降，所以從長(zhǎng)期而言，大豆（包括豆粕和豆油）的價(jià)格呈現(xiàn)出“短期上漲、長(zhǎng)期下跌”的局面，所以?xún)烧叩谋葍r(jià)長(zhǎng)期而言呈現(xiàn)出降序排列。（2）由于豆油具有工業(yè)用途，所以豆油具有工業(yè)品的特征。而工業(yè)品價(jià)格的周期與宏觀經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)，所以豆油相對(duì)于豆粕而言，其周期性規(guī)律更加突出。（3）豆油牛市比豆粕牛市提前啟動(dòng)的現(xiàn)象，我們?cè)?017年1月的年報(bào)《豆類(lèi)：風(fēng)景這邊獨(dú)好》中也已經(jīng)指出：大豆產(chǎn)業(yè)鏈上各價(jià)格之間呈現(xiàn)反向傳導(dǎo)，屬于下游拉動(dòng)上游的傳導(dǎo)機(jī)制，即豆油價(jià)格有可能會(huì)出現(xiàn)領(lǐng)先于大豆價(jià)格而先出現(xiàn)上漲現(xiàn)象；而這種現(xiàn)象的原因，也可能與大型油脂壓榨企業(yè)對(duì)于價(jià)格具有一定的控制能力有關(guān)。從上述分析中，我們得出如下結(jié)論：豆油09合約/豆粕09合約比價(jià)處于降序排列是大概率事件；但是如果預(yù)期油脂牛市或者大豆牛市將會(huì)逐步來(lái)臨的時(shí)候（或者說(shuō)最悲觀的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去，后期價(jià)格重心將會(huì)上移），可則做多兩者的比價(jià)關(guān)系。

　　凸性套利 1、美豆油/美豆粕領(lǐng)先滯后關(guān)系分析。我們使用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)美豆油和美豆粕之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系，我們選取1967-2017年期間美國(guó)豆油和豆粕期貨的結(jié)算價(jià)數(shù)據(jù)作為分析對(duì)象；由于美國(guó)數(shù)據(jù)時(shí)間長(zhǎng)，所以在時(shí)間周期上我們選擇月度數(shù)據(jù)。首先，我們對(duì)價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行adf檢驗(yàn)：我們發(fā)現(xiàn)，美豆粕和豆油在1%顯著水平下不穩(wěn)定，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行一階差分后再檢驗(yàn)。我們發(fā)現(xiàn)，一階差分后數(shù)據(jù)平穩(wěn)性好，在1%顯著水平下通過(guò)。對(duì)差分后數(shù)據(jù)進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，得到以下兩個(gè)假設(shè)：則在1%的顯著水平下，拒絕上述假設(shè)1，接受上述假設(shè)2，即美豆油是豆粕的格蘭杰原因，可以認(rèn)為：美豆油領(lǐng)先于美豆粕。

　　2、連豆油/連豆粕領(lǐng)先滯后關(guān)系分析。同樣我們使用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)國(guó)內(nèi)豆油和豆粕之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系。我們選取2006-2017年大連豆油和豆粕期貨價(jià)格結(jié)算價(jià)作為分析對(duì)象，由于國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)時(shí)間短，所以在時(shí)間周期上我們選擇周度數(shù)據(jù)。同樣，我們首先進(jìn)行adf檢驗(yàn)：先比國(guó)外數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)由于時(shí)間較短穩(wěn)定性弱于外盤(pán)數(shù)據(jù)，對(duì)價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行差分再檢驗(yàn)，有：一階差分后數(shù)據(jù)平穩(wěn)性好，在1%顯著水平下通過(guò)。對(duì)差分后數(shù)據(jù)進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，得到以下兩個(gè)假設(shè)：則在1%的顯著水平下，拒絕上述假設(shè)2，接受上述假設(shè)1，即豆油是豆粕的格蘭杰原因，由此我們得出的結(jié)論：國(guó)內(nèi)豆油也是領(lǐng)先于豆粕。

　　豆油/豆粕基本面比較分析 1、2016/17年度豆油/豆粕基本面比較分析：豆粕寬松，豆油偏緊。據(jù)5月USDA報(bào)告，2016/17年度全球豆粕庫(kù)存消費(fèi)比為5.81%，在1992-2017年期間上升至第2高位；全球豆油庫(kù)存消費(fèi)比為6.88%，在1992-2017年期間處于倒數(shù)第三位。由此可見(jiàn)，2016/17年度全球豆粕庫(kù)存消費(fèi)比處于歷史高位，而豆油庫(kù)存消費(fèi)比則處于歷史低位。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，2016/17年度全球豆油供需偏緊，而豆粕處于寬松狀態(tài)。 2、2017/18年度豆油/豆粕基本面比較分析：豆粕寬松，豆油偏緊。根據(jù)同樣的計(jì)算方法，2017/18年度全球豆粕庫(kù)存消費(fèi)比為5.26%，在1992-2017年期間處于歷史第8位；而豆油的庫(kù)存消費(fèi)比約6.55%，在1992-2017年期間處于倒數(shù)第二位。由此可見(jiàn)，雖然2017/18年度全球豆粕和豆油的庫(kù)存消費(fèi)比同比均有所下降，但是相比較而言，豆粕的庫(kù)存消費(fèi)比仍處于歷史高位，而豆油的庫(kù)存消費(fèi)比則一降再降，繼續(xù)處于歷史低位。所以，從兩者與歷史情況相比較的角度，豆油的供需情況相對(duì)豆粕而言，依舊處于偏緊的狀態(tài)。

　　觀點(diǎn)與結(jié)論 結(jié)合我們對(duì)于豆油09合約/豆粕09合約的比價(jià)規(guī)律、領(lǐng)先滯后關(guān)系以及基本面情況的分析，我們得出以下結(jié)論：

　　1、從基本面情況來(lái)看，無(wú)論是2016/17年度還是2017/18年度，豆油的庫(kù)存消費(fèi)比均處于歷史低位，而豆粕庫(kù)消比相對(duì)處于歷史高位，由此可知：相對(duì)而言，豆粕供需偏向?qū)捤?，而豆油供需偏緊。

　　2、我們認(rèn)為油脂牛市在2016年3-4季度初步顯現(xiàn)，2017年1季度回調(diào)之后，后期仍有望繼續(xù)牛市進(jìn)程（詳見(jiàn)1月年報(bào)、3月專(zhuān)題報(bào)告《豆油：莫聽(tīng)穿林打葉聲 何妨吟嘯且徐行》、《生物柴油專(zhuān)題之豆油篇》、4月專(zhuān)題報(bào)告《豆類(lèi)供需報(bào)告專(zhuān)題4：報(bào)告雖利空 靴子已落地》、5月專(zhuān)題報(bào)告《豆類(lèi)供需報(bào)告專(zhuān)題5：利空舊作大豆/豆粕 利多豆油》）。

　　3、從我們對(duì)前期豆油和豆粕牛市時(shí)間周期角度觀察，我們發(fā)現(xiàn)豆油牛市均比豆粕牛市提前啟動(dòng)，也提前結(jié)束；從我們對(duì)豆油價(jià)格和豆粕價(jià)格的格蘭杰因果檢驗(yàn)的計(jì)量角度觀察，也可知“無(wú)論美國(guó)還是中國(guó)，豆油均是豆粕的格蘭杰原因”，即豆油價(jià)格領(lǐng)先于豆粕價(jià)格。

　　4、從前文統(tǒng)計(jì)規(guī)律上看，當(dāng)前的豆油1709合約/豆粕1709合約的比價(jià)處于歷史低位；而且兩者的比價(jià)結(jié)構(gòu)從1505合約開(kāi)始就處于逐步上升的過(guò)程；所以，從概率上看，做多豆油/豆粕比價(jià)所獲得的贏率也相對(duì)較高。

　　5、面對(duì)上述情況，我們對(duì)于豆油1709合約/豆粕1709合約比價(jià)結(jié)構(gòu)的判斷和操作建議如下：兩者的比價(jià)結(jié)構(gòu)可能會(huì)呈現(xiàn)出“震蕩上行”的現(xiàn)象，操作節(jié)奏上也同樣根據(jù)市場(chǎng)的預(yù)期而變化：當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期2016/17年度豆油供需情況比豆粕緊張的時(shí)候，可做多兩者價(jià)差；反之，可做空兩者價(jià)差。判斷的依據(jù)，可以根據(jù)USDA對(duì)于兩者庫(kù)存消費(fèi)比情況調(diào)整的節(jié)奏而定，同時(shí)關(guān)注是否有突發(fā)性事件。當(dāng)前而言，5-6月期間，可擇機(jī)做多兩者比價(jià)：即做多豆油1709合約/做空豆粕1709合約。

　　作者：吳光靜；來(lái)源： 國(guó)泰君安期貨；農(nóng)產(chǎn)品期貨網(wǎng)轉(zhuǎn)載本文僅為傳播更多信息為目的，并不表示本網(wǎng)認(rèn)可文中作者觀點(diǎn)。若轉(zhuǎn)載文章作者有認(rèn)為本網(wǎng)有不妥之處，請(qǐng)致電本網(wǎng)010-51289506聯(lián)系，本網(wǎng)將立即與您磋商并解決相關(guān)事宜。誠(chéng)邀您加入油脂油料行業(yè)精英群，共筑行業(yè)發(fā)展，QQ群號(hào)375357006。