2017年年初鋼廠高爐產(chǎn)能利用率與2016年年初接近，鋼材市場冬季累積的庫存可能相對有限，待2017年開春之后，仍然存在供需錯配帶來的投資機會。

　　全年來看，市場的機會在于鋼鐵行業(yè)供給側(cè)改革從去產(chǎn)能轉(zhuǎn)向降產(chǎn)量。2016年淘汰的無效和有效粗鋼產(chǎn)能合計接近9000萬噸，遠超計劃的4500萬噸。國家發(fā)改委提出去產(chǎn)能5年任務力爭3年完成，我們預計2017年去產(chǎn)能目標在5000萬噸以上，而且需要淘汰的有效產(chǎn)能會明顯增加，2017年粗鋼日均產(chǎn)量降至220萬噸以下的可能性明顯提升。

　　不過，供給側(cè)改革帶來的投資機會并非毫無風險。一方面，在鋼廠盈利明顯好轉(zhuǎn)之際，推進去產(chǎn)能工作的難度在增加。打擊中頻爐和地條鋼的想象空間非常大，但實質(zhì)影響未必大。截至2017年1月11日，Mysteel調(diào)查的139家鋼廠的螺紋鋼達產(chǎn)率只有57.0%，線材達產(chǎn)率只有50.2%，對應的螺紋鋼和線材閑置產(chǎn)能分別是10200萬噸/年和5800萬噸/年左右。線螺閑置產(chǎn)能在應對旺季需求之外仍有約9500萬噸/年的富余，足以應對淘汰中頻爐帶給正規(guī)鋼企約4200萬噸/年的增量。長期而言，提升行業(yè)集中度說易行難，收編和整合民營鋼企存在不小的難度，而且未來仍有新增鋼鐵產(chǎn)能投向市場。

　　另一方面，國內(nèi)貨幣政策趨于收緊，房地產(chǎn)市場降溫，鋼鐵需求承壓下行，建筑用鋼需求穩(wěn)中趨降，汽車家電行業(yè)需求亮點難以持久。從自上而下和自下而上兩個角度判斷，2017年國內(nèi)鋼鐵需求將穩(wěn)中有降，呈現(xiàn)前高后低的特點。鋼材市場低庫存因素只有在需求較好的情況下才能發(fā)揮作用，一旦需求持續(xù)下滑，低庫存將不再是利好。換句話說，若無需求側(cè)的刺激催化，僅靠低庫存和供給側(cè)改革難以推動鋼價上漲。

　　2016年美國經(jīng)濟跌宕起伏，但最終走出前低后高的軌跡。隨著美國勞動力市場趨近飽和，通脹上行態(tài)勢明顯，美聯(lián)儲流露出強勢加息意圖。我們判斷，美國核心CPI同比在2017年將持續(xù)在2%以上的高位運行，而美國標題CPI同比與核心CPI同比之差相當一部分可由油價同比來解釋。如果國際油價維持在50美元/桶，美國標題CPI同比將大概率突破2%，甚至接近并超過3%，在美國失業(yè)率趨于穩(wěn)定的情況下，通脹因素是推動美聯(lián)儲加快加息步伐的關(guān)鍵變量。如果通脹上升過快，不排除美聯(lián)儲加息4次合計增加100個基點的可能性。

　　隨著新當選美國總統(tǒng)Donald Trump的財政刺激計劃付諸實施，即便在美國國會遭到討價還價，最后財政刺激方案會大打折扣，但“寬財政”政策的方向是明確的，只是寬松的程度不確定，在此環(huán)境下，美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向“緊貨幣”政策是大勢所趨。美聯(lián)儲鷹派姿態(tài)對包括中國在內(nèi)的新興市場經(jīng)濟體而言具有進一步的“抽水效應”。中國央行為了穩(wěn)定人民幣匯率，國內(nèi)貨幣政策被動從緊是無奈的選擇，經(jīng)濟承壓下行顯然不利于鋼鐵需求釋放。

　　而且隨著Donald Trump當選新一屆美國總統(tǒng)，中國的外貿(mào)環(huán)境在趨于惡化。我們判斷美國新政府對華貿(mào)易政策將全面從緊。大宗商品價格回升抬高了中國進口貿(mào)易外匯支出，但中國國際貿(mào)易很可能會進一步受到海外的遏制，導致中國國際貿(mào)易盈余繼續(xù)萎縮。表面上看，以人民幣計的國際貿(mào)易盈余可能尚可，但以美元計的國際貿(mào)易收支凈額卻在下降，這會進一步加劇人民幣兌美元的貶值壓力。

　　此外，2016年國內(nèi)淘汰鋼鐵產(chǎn)能規(guī)模遠超規(guī)劃，但這并不等于海外就會對中國產(chǎn)鋼材放行。原因在于，淘汰的大部分是低端產(chǎn)能，這些產(chǎn)品本身就不向海外銷售。所以，海外對中國產(chǎn)鋼材的“雙反”制裁力度并不會減弱，而且國內(nèi)外鋼價差大幅收窄也不利于鋼材出口。

　　礦山成本曲線仍然處于低位，但曲線平坦化特點略有變化

　　2016年鐵礦石市場經(jīng)歷了巨變，我們將此總結(jié)為庫存周期、反應遲鈍、產(chǎn)業(yè)組織和溢出效應等四個方面的問題。鋼廠復產(chǎn)和庫存周期是推升礦價的主因，但鋼廠復產(chǎn)和庫存周期的變化對礦山成本曲線的影響不大。隨著下游需求逐步下行，鋼廠會再度轉(zhuǎn)入被動補庫存周期，鋼廠利潤受壓將打壓礦價。

　　鑒于美國經(jīng)濟基本面仍處于上升周期之中，強勢美元周期尚未結(jié)束，最多只能說是棋至中盤，因此強勢美元周期導致礦山成本處于低位的大格局并未改變。在產(chǎn)量穩(wěn)定的情況下，影響成本曲線的首要因素依然是匯率，而且資源國之間的貨幣戰(zhàn)始終存在，即使原油價格振蕩上行，資源國貨幣兌美元貶值明顯壓過了能源成本上升的影響。不過，成本曲線平坦化遇到了礦山對價格上漲信號反應遲鈍和產(chǎn)業(yè)組織變化的問題，使得成本曲線的連續(xù)性不足，造成礦價沿著原有的成本曲線軌跡出現(xiàn)跳漲的情況。

　　同時，在鋼廠的成本結(jié)構(gòu)中，煤焦甚至已經(jīng)壓過鐵礦石成為第一大影響因素，市場對進口高品位礦石的追逐達到了登峰造極的程度。高品位進口礦的議價優(yōu)勢其實反映了海外大型礦山對市場的壟斷力，這是產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)發(fā)生變化的體現(xiàn)。煤焦短缺的溢出效應從本質(zhì)上來講是煤炭行業(yè)的產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)變化外溢到了鐵礦石行業(yè)。隨著焦煤資源供給短缺程度得到緩解，而且Vale等礦山的高品位礦石投向市場，市場對高品位礦石的炒作必將全面終結(jié)。

　　和2016年相比，2017年海外大型礦山項目新增產(chǎn)能釋放對市場構(gòu)成下行壓力。Vale的Carajás Serra Sul S11D項目(原為9000萬噸/年，后來為了適應市場環(huán)境調(diào)整為7500萬噸/年)的新增產(chǎn)能項目明確將于2017年向市場發(fā)貨，預計在2017年將有2500萬噸鐵礦石供應市場。另外，Vale和BHP Billiton合資的Samarco(3000萬噸/年)球團礦項目可能于2017年年中復產(chǎn)。此外，Hancock Prospecting的Roy Hill項目(5500萬噸/年)、Rio Tinto的Pilbara 360項目(6000萬噸/年)、Anglo American的Minas-Rio項目(2650萬噸/年)和中信泰富的Sino Iron項目(2400萬噸/年)等都在產(chǎn)量爬坡期。除此之外，印度礦“重出江湖”也新增了供給壓力。

　　我們預計2017年國內(nèi)鐵礦石進口量將進一步上升并增至10.83億噸，同比增加5%，其中澳洲礦增加約2000萬噸，巴西礦增加約2000萬噸，印度礦增加約500萬噸。此外，由于礦價處于高位，海外其他非主流礦對華供給也會增加700萬噸左右。國內(nèi)高成本礦山的市場份額將再次受到海外低成本礦山的沖擊，產(chǎn)量可能再度下行。但在鋼鐵需求無增量甚至有縮量的背景下，2017年礦價中樞將明顯回落。

　　投資建議：價格中樞抬升，市場寬幅振蕩

　　綜合判斷，2017年礦鋼市場走勢將分為上下半場，上半場沖高，下半場回落。具體來講，上半年需求余溫尚在，供給受控，鋼價上漲的概率較大，對地條鋼概念的炒作也會蔓延到上游原燃料；進入下半年，經(jīng)濟活動趨弱，需求不足暴露，庫存壓力再現(xiàn)，鋼礦價格回調(diào)的概率增加。但要強調(diào)一點，受到中美經(jīng)濟政策走向嚴重不一致的沖擊，礦鋼市場走勢趨于動蕩，而且發(fā)生的時點可能會提前，未必就要等到下半場，這是“命途多舛”的本意，也意味著市場上漲的高度將提前受壓。從長期趨勢來講，由于中國經(jīng)濟下行壓力未減，鋼礦市場仍要承壓下行。

　　我們判斷，螺紋鋼、熱軋卷板和鐵礦石期貨主力合約的2017年年度均價將分別為2450元/噸、2750元/噸和437元/噸，但由于市場對需求下滑和供給過剩的擔憂，基差總體比2016年將穩(wěn)中略有升，而且正負基差運行范圍仍是不對稱的，遠月貼水仍將是常態(tài)。不過，在個別時段，當市場對需求釋放或供給收縮預期偏強的時候，可能會出現(xiàn)遠月升水的情況。螺紋鋼、熱軋卷板和鐵礦石期貨主力合約分別在2000—4000元/噸、2400—4400元/噸和350—750元/噸之間寬幅波動。礦價從高位回落的概率較大，中國北方進口礦不含稅價(62%含鐵品位，CFR)年內(nèi)低點可能在40美元/噸，鐵礦石期貨主力合約價格也將跌破400元/噸。 (作者單位：東證期貨) ：