摘要

　　從PG2101期貨盤面來看，11月以來行情發(fā)生轉(zhuǎn)折，期價(jià)從3900高點(diǎn)持續(xù)調(diào)整至現(xiàn)在3550-3650區(qū)域，行情明顯偏空。展望11月下旬，我們認(rèn)為PG價(jià)格下方空間有限，PG2101合約下方空間最低看至3450-3500元/噸區(qū)域，中線仍然是看漲趨勢(shì)為主。

　　從PG期權(quán)市場(chǎng)來看，當(dāng)前隱含波動(dòng)率估值較為合理，期權(quán)持倉(cāng)數(shù)據(jù)顯示行權(quán)價(jià)3500元/噸處存在較強(qiáng)支撐力。

　　基于上述分析，我們推薦賣出支撐位看跌期權(quán)策略，通過不斷收取時(shí)間價(jià)值獲利，策略若持有至期權(quán)到期最大收益率為5.6%。

　　具體操作如下：

　　交易標(biāo)的：賣出PG2101-P-3500、PG2101-P-3450或PG2101-P-3400；

　　倉(cāng)位管理：賣出期權(quán)保證金占用賬戶資金比例不超過10%；

　　入場(chǎng)原則：當(dāng)PG2101期價(jià)在3550-3600區(qū)域時(shí)入場(chǎng)賣出PG2101-P-3500、PG2101-P-3450或PG2101-P-3400；

　　止盈條件：期權(quán)臨近到期且權(quán)利金價(jià)格接近歸零時(shí)平倉(cāng)離場(chǎng)，否則持有至到期；

　　止損條件：PG2101期價(jià)有效跌破3450元/噸止損出局，估算最大保證金損失為8%。

　　潛在風(fēng)險(xiǎn)提示：PG2101期價(jià)有效跌破3450元/噸。

　　一、期價(jià)在進(jìn)口成本及旺季需求支撐下難以深跌

　　從PG2101期貨盤面來看，11月以來行情發(fā)生轉(zhuǎn)折，期價(jià)從3900元/噸高點(diǎn)持續(xù)調(diào)整至目前3550-3650區(qū)域，行情明顯偏空。

　　目前來看，壓制PG期價(jià)的主要因素有三點(diǎn)：

　?。?）宏觀風(fēng)險(xiǎn)。歐美疫情大規(guī)模爆發(fā)對(duì)原油消費(fèi)前景形成打擊，OPEC在11月14日發(fā)布的最新月報(bào)預(yù)測(cè)明年原油需求將下降110萬(wàn)桶/日，供應(yīng)將繼續(xù)呈現(xiàn)過剩局面。基本面偏弱的原油會(huì)從成本端對(duì)PG期價(jià)形成一定的壓制。

　?。?）階段性的供需失衡。11月上旬進(jìn)口氣到港量集中增加，前期港口低庫(kù)存開始累庫(kù)，同時(shí)前期下游旺季備貨較足，價(jià)格高位下貿(mào)易商接貨意愿走弱，市場(chǎng)現(xiàn)貨價(jià)格出現(xiàn)松動(dòng)，對(duì)PG期價(jià)帶來一定的壓力。

　?。?）交割風(fēng)險(xiǎn)。山東交割廠庫(kù)及庫(kù)容增加后已大于基準(zhǔn)地華南地區(qū)，而此前非標(biāo)準(zhǔn)交割品山東醚后碳四在傳統(tǒng)工業(yè)深加工路線上已出現(xiàn)虧損，但若轉(zhuǎn)為民用氣倉(cāng)單交割，在考慮地區(qū)及品質(zhì)貼水后仍有400元/噸以上的盤面利潤(rùn)，山東煉廠注冊(cè)倉(cāng)單開始增加，按照交割價(jià)參考最低價(jià)的原則，多頭普遍不愿接受醚后碳四的倉(cāng)單，套利壓力下PG價(jià)格逐步調(diào)整。

　　我們認(rèn)為以上利空因素已得到一定釋放，對(duì)于未來幾月，PG2101下方空間將相對(duì)有限，中線仍然以看漲趨勢(shì)為主，主要理由如下：

　?。?）進(jìn)口成本支撐較強(qiáng)。11月沙特阿美CP報(bào)價(jià)繼續(xù)上調(diào)，其中丙烷報(bào)430美元/噸，該報(bào)價(jià)已處于近10年的極低水平區(qū)域，市場(chǎng)預(yù)測(cè)12月CP丙烷報(bào)價(jià)將繼續(xù)上調(diào)至450美元/噸。

　　按目前丙烷報(bào)價(jià)，折算進(jìn)口成本約在3675元/噸左右。從過往經(jīng)驗(yàn)上看，期價(jià)貼水進(jìn)口成本一般在100元/噸以內(nèi)，僅有極少數(shù)情況會(huì)達(dá)到200元/噸，如此看下方3450元/噸-3500元/噸區(qū)域有較強(qiáng)支撐。

　?。?）旺季預(yù)期下供需偏弱格局難以持續(xù)。自11月16日以來，碼頭到船較前期有所減少，港口庫(kù)存壓力不大，現(xiàn)貨價(jià)格調(diào)降后市場(chǎng)心態(tài)好轉(zhuǎn)，下游按需采買為主，短期供需較為平衡。工用方面，以山東地?zé)挒槔?，目前烷基化及MTBE裝置均虧損60元/噸左右，開工率穩(wěn)中偏弱，短期工用需求維持偏弱；民用方面，受拉尼娜影響冷冬概率偏大，后續(xù)終端民用需求存在放量預(yù)期，最新數(shù)據(jù)顯示，10月全國(guó)餐飲收入同比增長(zhǎng)0.8%，增速實(shí)現(xiàn)年內(nèi)首次由負(fù)轉(zhuǎn)正，旺季來臨后供需格局有望持續(xù)改善。

　?。?）地域套利空間大幅縮減。山東民用氣目前價(jià)格在3150元/噸左右，山東醚后碳四價(jià)格在3050元/噸左右，考慮貼水后盤面交割利潤(rùn)已回到400元/噸下方，煉廠倉(cāng)單注冊(cè)意愿下降，PG套利壓力基本釋放。

　　圖1：近10年沙特阿美CP報(bào)價(jià)

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 國(guó)聯(lián)期貨

　　圖2：今年以來沙特阿美CP預(yù)測(cè)合同價(jià)

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 國(guó)聯(lián)期貨

　　圖3：華南及山東液化氣、醚后碳四現(xiàn)貨價(jià)格

　　數(shù)據(jù)來源：Wind、隆眾資訊 國(guó)聯(lián)期貨

　　圖4：華南港口庫(kù)存

　　數(shù)據(jù)來源：Wind、隆眾資訊 國(guó)聯(lián)期貨

　　圖5：烷基化裝置開工率

　　數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊 國(guó)聯(lián)期貨

　　圖6：烷基化裝置利潤(rùn)

　　數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊 國(guó)聯(lián)期貨

　　圖7：山東MTBE裝置開工率

　　數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊 國(guó)聯(lián)期貨

　　圖8：山東MTBE裝置利潤(rùn)

　　數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊 國(guó)聯(lián)期貨

　　圖9：全國(guó)餐飲收入當(dāng)月同比

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 國(guó)聯(lián)期貨

　　二、LPG期權(quán)分析

　　2.1 經(jīng)驗(yàn)來看，LPG價(jià)格11月往往波動(dòng)偏低

　　由于LPG期貨上市不足一年，我們這里選用近十年廣州石化液化氣現(xiàn)貨出廠價(jià)的日度數(shù)據(jù)作為替代，通過計(jì)算其每月的平均波動(dòng)率來觀察LPG價(jià)格波動(dòng)的季節(jié)性變動(dòng)規(guī)律。

　　從下圖中可以發(fā)現(xiàn)，一年當(dāng)中1月和6月是價(jià)格波動(dòng)程度最高的月份，分別達(dá)到了26.25%和23.47%。從季節(jié)性上來講，1月往往是一年中最冷的月份，同時(shí)也恰逢臨近春節(jié)，是顯著的旺季消費(fèi)期，而6月則開始步入一年中消費(fèi)最差時(shí)節(jié)的夏季，在此期間價(jià)格容易出現(xiàn)較大變動(dòng)。

　　8月和11月是價(jià)格波動(dòng)程度最低的月份，分別為18.97%和19.49%。從季節(jié)性上來講，8月一般是消費(fèi)淡季的末期，而11月一般是旺季消費(fèi)大規(guī)模啟動(dòng)的備貨期，在此期間價(jià)格相對(duì)會(huì)平穩(wěn)一些。

　　從今年的具體情況來看，冷冬預(yù)期較為明確，但目前民用氣主要消費(fèi)地華南地區(qū)顯著降溫還未到來，消費(fèi)的大規(guī)模啟動(dòng)可能要等到12月以后，11月備貨為主的情況下價(jià)格波動(dòng)預(yù)計(jì)不會(huì)太大。

　　圖10：LPG現(xiàn)貨近10年月度波動(dòng)規(guī)律

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 國(guó)聯(lián)期貨

　　2.2 隱含波動(dòng)率水平較為合理

　　從隱含波動(dòng)率的絕對(duì)水平來看，當(dāng)前LPG期權(quán)隱含波動(dòng)率在27%左右，處于上市以來10%分位左右的偏低水平，期貨盤面來看近日LPG期貨的走勢(shì)逐步平緩，由于11月現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)相較于其他月份往往偏低，我們認(rèn)為目前較低水平的隱含波動(dòng)率較為合理。

　　從隱含波動(dòng)率的估值來看，主力1月期權(quán)距離到期日剩余13個(gè)交易日/19個(gè)自然日，參考近20日歷史波動(dòng)率來看，隱含波動(dòng)率溢價(jià)0.5個(gè)百分點(diǎn)左右，期權(quán)估值相對(duì)合理。

　　表1：LPG期貨上市以來歷史波動(dòng)率錐

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 國(guó)聯(lián)期貨

　　圖11：LPG期權(quán)主力平值隱含波動(dòng)率走勢(shì)

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 國(guó)聯(lián)期貨

　　2.3 從期權(quán)持倉(cāng)數(shù)據(jù)來看，3500元/噸存在較強(qiáng)支撐

　　期權(quán)持倉(cāng)量的研究一般以期權(quán)賣方作為視角，因期權(quán)賣方持倉(cāng)時(shí)間相對(duì)買方往往相對(duì)更長(zhǎng)，且期權(quán)賣方資金量較大，市場(chǎng)的走勢(shì)一般掌握在他們手中。

　　圖12：PG2101系列合約持倉(cāng)量分布

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 國(guó)聯(lián)期貨

　　從1月期權(quán)各個(gè)合約持倉(cāng)數(shù)據(jù)來看，行權(quán)價(jià)為3500元/噸的1月看跌期權(quán)持倉(cāng)量極高，在11月上旬期價(jià)持續(xù)下跌的情況下，該合約持倉(cāng)量從10月底的200余張不斷增倉(cāng)，目前達(dá)到了1200多張，顯示出期權(quán)主力對(duì)該價(jià)格附近的支撐有較大把握。從基本面上分析，3500元/噸恰好也是我們此前測(cè)算過的重要成本支撐點(diǎn)位。

　　三、期權(quán)交易策略及風(fēng)險(xiǎn)控制

　　3.1 期權(quán)交易策略

　　策略：賣出支撐位看跌期權(quán)策略；

　　策略分析：從基本面角度研判PG2101期價(jià)下方空間有限，3450-3500區(qū)域成本支撐較強(qiáng)；從期權(quán)市場(chǎng)來看，期權(quán)隱含波動(dòng)率較為合理，行權(quán)價(jià)3500的看跌期權(quán)持倉(cāng)量亦極大，建議賣出該行權(quán)價(jià)的看跌期權(quán)不斷收取時(shí)間價(jià)值獲利為宜，策略若持有至期權(quán)到期最大收益率為5.6%；

　　潛在風(fēng)險(xiǎn)提示：PG2101期價(jià)有效跌破3450元/噸。

　　3.2 風(fēng)險(xiǎn)控制

　　交易標(biāo)的：賣出PG2101-P-3500、PG2101-P-3450或PG2101-P-3400；

　　倉(cāng)位管理：賣出期權(quán)保證金占用賬戶資金比例不超過10%；

　　入場(chǎng)原則：當(dāng)PG2101期價(jià)在3550-3600區(qū)域時(shí)入場(chǎng)賣出PG2101-P-3500、PG2101-P-3450或PG2101-P-3400；

　　止盈條件：期權(quán)臨近到期且權(quán)利金價(jià)格接近歸零時(shí)平倉(cāng)離場(chǎng)，否則持有至到期；

　　止損條件：PG2101期價(jià)有效跌破3450元/噸止損出局，估算最大保證金損失為8%。

　　國(guó)聯(lián)期貨2隊(duì) 王娜 丁兆君