摘要

　　在后市豆類價格走勢方面，我們保持看好。一方面按11月USDA報告2020/2021年度美豆22億蒲的出口預期，目前僅剩800多萬噸，出口還存繼續(xù)上調(diào)空間，利多并未完全落地；另一方面后期阿根廷亦存在天氣炒作預期。對于國內(nèi)豆粕期貨而言，近弱遠強的格局或?qū)⒊掷m(xù)：01合約在巨量的庫存壓力之下短期走勢將難言樂觀；05合約因有較強的成本支撐，加上天氣炒作的預期走勢將相對更強。

　　技術(shù)上看，M2101系列合約上方3300元/噸區(qū)域存極強壓力，M2105下方3100元/噸附近有強支撐，同時考慮到目前豆粕期權(quán)隱含波動率整體為“正偏”結(jié)構(gòu)。建議考慮如下策略：

　?。?）擇機買入M2101-P-3150，同時賣出M2101-C-3300構(gòu)建類合獨立申明成M2101期貨空頭；

　?。?）逢低做多M2105合約；

　?。?）擇機買入近月虛值看跌期權(quán)，同時賣出遠月虛值看跌期權(quán)構(gòu)建反日歷價差。

　　在過去的4個月中，美豆經(jīng)歷了一波壯闊的上漲行情，超預期的出口情況及不斷下調(diào)的單產(chǎn)是其行情變化的主要原因。根據(jù)11月USDA月度供需報告，2020/2021年度美豆的期末庫存已經(jīng)下調(diào)至1.9億蒲，庫存消費比更是跌至了4.2%，該值已經(jīng)來到2013/2014年度以來的最低水平。然而我們發(fā)現(xiàn)對于4.2%的美豆庫銷比，按照以往慣例，其震蕩中樞應在1300美分左右，而目前不足1200美分，這是市場出現(xiàn)偏差，還是另有內(nèi)情？

　　豆粕作為大豆榨油后的副產(chǎn)品，在本輪的上漲行情中，其漲幅明顯小于外盤美豆以及美豆粉，甚至在美豆的后期上漲行情之中，豆粕近月合約不漲反跌，是什么原因?qū)е氯绱舜蟮姆床睿渴且驗榻螘r間人民幣的不斷升值？后期豆粕期貨是否會出現(xiàn)補漲情形？作為以豆粕期貨為標的物的豆粕期權(quán)又將如何操作？本文我們將進行詳盡分析。

　　一、豆粕期貨分析

　　1.1 中國超預期采購是美豆庫存下降的主要原因

　　與以往美豆調(diào)整庫存消費比更多源自對單產(chǎn)的下調(diào)不同，2020/2021年度期末庫存預估的大幅下降則更多依賴于中國的超預期采購。截至11月12日當周，新年度美豆對全球累計銷售已達5129萬噸（對中國銷售2861萬噸，占比55.8%），遠高于去年同期2360萬噸（對中國銷售僅有848萬噸）和過去三年均值2651萬噸。今年銷售進度已達USDA報告預期目標22億蒲（約5962萬噸）的85.7%，遠高于過去三年均值的51.94%。目前新年度還剩多達近9個半月的時間，按照22億蒲的出口預期，僅剩800多萬噸，如此看目前的出口預期明顯是有些偏低的，后期USDA報告還存繼續(xù)上調(diào)出口的空間。

　　圖1：美豆單產(chǎn)與庫存消費比變動

　　數(shù)據(jù)來源：同花順(300033,股吧)國聯(lián)期貨

　　圖2：美豆累計銷售量（含出口+未裝船）

　　數(shù)據(jù)來源：同花順 國聯(lián)期貨

　　我們需要關(guān)注的是，當前中國的超預期采購導致的美豆出口前景向好，一方面是由于國內(nèi)需求的穩(wěn)步增長，另一方面則因為中國為了履行中美貿(mào)易協(xié)定的采購目標以及本國的戰(zhàn)略性儲備需要，全球大豆期末庫存的下降幅度明顯不如美豆亦可以證明此推測。也就是說，目前美豆的低庫存并不是總體消耗所帶來的結(jié)果，更多是由一個地方向另一個地方的空間轉(zhuǎn)移。這也就解釋了為何現(xiàn)在的美豆表現(xiàn)不如2013/2014年度的表現(xiàn)。

　　1.2 國內(nèi)庫存“壓力山大”

　　中國對美豆進行巨量采購導致國內(nèi)超量庫存。截至11月20日，全國港口大豆庫存達到了800.26萬噸的極高水平，該值為2012年以來的最高值。預計11月至12月將有1800萬噸左右的大豆到港，大豆供應十分充足。

　　圖3：中國進口大豆量（單位：萬噸）

　　數(shù)據(jù)來源：同花順 國聯(lián)期貨

　　圖4：國內(nèi)大豆港口庫存（單位：萬噸）

　　數(shù)據(jù)來源：同花順 國聯(lián)期貨

　　與此同時，因現(xiàn)貨壓榨利潤可觀，油廠壓榨開工率高企。10月份，油廠大豆壓榨839萬噸，遠高于去年同期的669萬噸。全國主要油廠豆粕庫存最高達到了120萬的高位水平，目前處于去庫存當中，但絕對數(shù)值仍有93.33萬噸左右，處歷史同期高位水平。

　　在大豆供應充足，且現(xiàn)貨壓榨利潤仍處歷史高位的情況下，后期豆粕01合約壓力仍將十分巨大。

　　圖5：全國主要油廠豆粕庫存（單位：萬噸）

　　數(shù)據(jù)來源：同花順 國聯(lián)期貨

　　圖6：大連進口大豆壓榨利潤

　　數(shù)據(jù)來源：同花順 國聯(lián)期貨

　　1.3 南美天氣炒作支撐遠月

　　除美豆單產(chǎn)與出口的變化，后期拉尼娜天氣對南美大豆的影響亦影響著未來美豆的走向。

　　從過往經(jīng)驗來看，拉尼娜天氣對巴西大豆的影響有限，且目前巴西大豆的播種率已達到了近70%，播種逐漸進入收尾階段。目前受天氣影響更多的是阿根廷，11月USDA月度供需報告下調(diào)了阿根廷產(chǎn)量預估250萬噸至5100萬噸；后續(xù)阿根廷大豆產(chǎn)量變化將會顯著影響美豆后續(xù)的上漲空間。這或是支撐國內(nèi)豆粕05合約的關(guān)鍵因素之一。

　　需要注意的是，拉尼娜對阿根廷大豆的炒作時點更多集中在12月底或1月初前后。因此短期內(nèi)僅靠天氣預期很難促使豆粕再度走出上漲行情。

　　總體而言，我們看好美豆走勢：目前美豆出口還存繼續(xù)上調(diào)空間，利多并未完全落地；后期阿根廷存在天氣炒作預期。對于國內(nèi)豆粕期貨而言，近弱遠強的格局或?qū)⒊掷m(xù)：01合約在巨量的庫存壓力之下短期走勢將難言樂觀；05合約因有較強的成本支撐，加上天氣炒作的預期走勢將相對更強。

　　二、期權(quán)分析

　　2.1 期權(quán)持倉PCR顯示豆粕近月價格承壓

　　持倉PCR值一般站在期權(quán)賣方的角度進行分析。長期看，豆粕期權(quán)持倉量PCR值（看跌期權(quán)持倉量/看漲期權(quán)持倉量）與豆粕期貨價格表現(xiàn)出明顯的正相關(guān)性。

　　9月后的這波上漲行情之中，豆粕期權(quán)持倉PCR值并未隨著豆粕期貨價格的上漲而拉升，反而呈現(xiàn)小幅回調(diào)，說明賣出看跌期權(quán)的投資者增倉較為猶豫，顯示目前主力機構(gòu)對01合約上漲走勢并不樂觀。

　　圖7：持倉PCR值與豆粕期貨價格走勢

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 國聯(lián)期貨

　　2.2 持倉分布上看

　　期權(quán)持倉量在不同行權(quán)價的合約的分布一定程度上代表主力機構(gòu)對后市標的期貨價格的看法。若看跌期權(quán)某一行權(quán)價的持倉量高，代表在該行權(quán)價處標的期貨價格具有較強的支撐。因期權(quán)賣方資金量較大，對市場價格走勢影響力更大。

　　由M2101系列期權(quán)持倉量的分布可知，上方行權(quán)價3200元/噸至3300元/噸處看漲期權(quán)持倉量極高，表明該位置區(qū)域壓力極大；同時，從M2105系列期權(quán)持倉量分布可知，行權(quán)價為3100元/噸的看跌期權(quán)持倉量在11月16日的下跌行情中增倉十分明顯，目前已達到了近5萬余手的高位水平，表明3100元/噸對豆粕05合約具有比較強的支撐。

　　圖8：M2101系列合約持倉量分布

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 國聯(lián)期貨

　　圖9：M2105系列合約持倉量分布

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 國聯(lián)期貨

　　2.3 波動率分析

　?。?）M2101系列期權(quán)隱含波動率適中

　　自10月下旬以來，在豆粕期貨波動率并未出現(xiàn)明顯下降的情況下，期權(quán)隱含波動率便一直處于震蕩回落之中。截至11月20日，主力M2101系列平值隱含波動率在15.5%左右，與10月末的高點相比回落了近5個百分點。目前該隱含波動率水平處于近一年中等水平，與近30日市場平均波動相比，存在近0.8個百分點左右的折價，期權(quán)估值相對適中。

　　表1：近一年豆粕指數(shù)波動率分布

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 國聯(lián)期貨

　　圖10：主力平值隱含波動率走勢

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　　圖11：主力平值期權(quán)折溢價走勢

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 國聯(lián)期貨

　?。?）遠月M2105看漲情緒明顯

　　從看漲和看跌期權(quán)隱含波動率價差上看，近月M2101系列平值期權(quán)看漲期權(quán)隱含波動率略低于看跌期權(quán)隱含波動率，而遠月M2105系列看漲期權(quán)隱含波動率確明顯高于看跌期權(quán)隱含波動率。一方面表明投資者對近月略顯謹慎，另一方面表明其對遠月更為樂觀，看漲情緒亦更濃。

　　圖12：近遠月看漲看跌期權(quán)隱波差

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 國聯(lián)期貨

　?。?）虛值看漲隱含波動率持續(xù)高于虛值看跌隱含波動率

　　從不同行權(quán)價隱含波動率的變動規(guī)律上看，豆粕期權(quán)偏度長期表現(xiàn)為“正值”，即虛值看漲隱含波動率持續(xù)高于虛值看跌隱含波動率，這將間接增加利用期權(quán)合成類期貨進行做空的安全邊際。

　　圖13：IV（0.25Delta）與IV（-0.25Delta）之差

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 國聯(lián)期貨

　　三、交易策略及風險防控

　　在后市豆類價格走勢方面，我們保持看好。一方面按11月USDA報告2020/2021年度美豆22億蒲的出口預期，目前僅剩800多萬噸，出口還存繼續(xù)上調(diào)空間，利多并未完全落地；另一方面后期阿根廷亦存在天氣炒作預期。對于國內(nèi)豆粕期貨而言，近弱遠強的格局或?qū)⒊掷m(xù)：01合約在巨量的庫存壓力之下短期走勢將難言樂觀；05合約因有較強的成本支撐，加上天氣炒作的預期走勢將相對更強。

　　技術(shù)上看，M2101系列合約上方3300元/噸附近區(qū)域存極強壓力，M2105下方3100元/噸附近有強支撐，同時考慮到M2101合約剩余時間不長，時間衰減迅速。建議考慮如下策略：

　　策略1：擇機買入M2101-P-3150，同時賣出M2101-C-3300，構(gòu)建類合成期貨空頭

　　策略構(gòu)建邏輯：巨量庫存壓力下近月合約走勢難言樂觀；上方行權(quán)價3300元/噸看漲期權(quán)持倉量較高，M2101合約此區(qū)域有巨大壓力；M2101系列期權(quán)合約隱含波動率呈現(xiàn)“正偏”，利用期權(quán)進行做空相比直接利用期貨將具有更高的安全邊際；通過賣出看漲期權(quán)亦會降低買入看跌期權(quán)的投入成本。

　　建倉區(qū)間：M2101-C-3300合約[10，20]，M2101-P-3150合約[10，20]；

　　止盈區(qū)間：M2101合約下跌至2950元/噸-3150元/噸區(qū)域；

　　止損條件：M2101合約向上突破3320元/噸；

　　倉位控制：20%以內(nèi)；

　　風險控制：與直接利用期貨進行做空不同，以當前M2101合約3220元/噸左右看，到期時若標的在3150元/噸至3300元/噸區(qū)域，該策略并不會產(chǎn)生任何虧損，相反還有小幅盈利，相當于實現(xiàn)“零成本”博大跌。其到期盈虧圖如下：

　　圖14：期權(quán)類合成期貨空頭到期盈虧

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 國聯(lián)期貨

　　策略的風險點在于M2101合約上漲超過3300元/噸將會逐漸產(chǎn)生虧損，我們制定當標的合約突破前期高點3320元/噸時，策略止損出場。

　　策略2：逢低做多M2105合約

　　策略構(gòu)建邏輯：按11月USDA報告2020/2021年度美豆22億蒲的出口預期，目前僅剩800多萬噸，出口還存繼續(xù)上調(diào)空間，利多并未完全落地；后期阿根廷存在天氣炒作預期；M2105期權(quán)看漲隱波持續(xù)高于看跌隱波，市場對遠月偏樂觀；下方行權(quán)價3100元/噸看跌持倉量有巨量持倉，支撐明顯。

　　建倉區(qū)間：3100元/噸-3200元/噸；

　　止盈區(qū)間：3350元/噸-3450元/噸或美豆出口上調(diào)消息落地；

　　止損條件：M2105合約下破3000元/噸；

　　倉位控制：20%以內(nèi)；

　　風險提示：南美天氣良好、美豆出口不及預期等。

　　策略3：擇機買入近月虛值看跌期權(quán)，同時賣出遠月虛值看跌期權(quán)

　　策略構(gòu)建邏輯：目前M2101系列平值隱波僅有15.5%左右，而M2105系列隱波依舊有16%左右，兩者呈現(xiàn)近低遠高格局；高庫存壓力下01合約壓力較大，近弱遠強有望持續(xù)；M2105系列合約行權(quán)價3100處看跌期權(quán)持倉明顯，此處支撐較強。

　　建倉合約：買入M2101-P-3200，同時賣出M2105-P-3150；

　　建倉區(qū)間：M2101-P-3200合約[20，30]，M2105-P-3150合約[70，85]；

　　出場條件：M2105-M2101價差達到100元/噸左右高位或M2101合約短期上漲或下跌幅度達到3%以上，否則持有至近月合約到期；

　　倉位控制：20%以內(nèi)；

　　風險控制：整個投資組合擁有正的Gamma與負Theta，當期貨價格大幅波動時策略可能會因此而盈利，相反當近遠月合約波動均較小時，該策略可能會因為近月合約時間價值的快速衰減而產(chǎn)生虧損，但最大損失有限。

　　圖15：反日歷價差組合各希臘字母

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 國聯(lián)期貨

　　國聯(lián)期貨2隊 黎偉