報(bào)告要點(diǎn)

　　我們梳理了近期的雙焦市場(chǎng)邏輯變化，并對(duì)后期市場(chǎng)予以展望，認(rèn)為焦炭在經(jīng)歷去產(chǎn)能主導(dǎo)下的大幅上漲后，期貨或暫時(shí)回歸現(xiàn)實(shí)主導(dǎo)，等待現(xiàn)貨的進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)。而疫情反復(fù)下，蒙煤通關(guān)減量明顯，澳煤通關(guān)未能放松下，進(jìn)口總體有減量；山西煤礦事故影響下，國(guó)內(nèi)焦煤產(chǎn)量或有減量，焦煤總體供需將轉(zhuǎn)為偏緊狀態(tài)，焦煤價(jià)格或維持反彈的格局。

　　摘要：

　　需求端偏穩(wěn)，供應(yīng)減量預(yù)期較強(qiáng)

　　短期來看，11月份終端旺季需求持續(xù)，即使12月終端需求出現(xiàn)走弱，若采暖季限產(chǎn)執(zhí)行寬松的狀態(tài)下，從需求走弱到鐵水減產(chǎn)，再到焦炭減產(chǎn)，有一定的時(shí)間滯后，去產(chǎn)能對(duì)焦煤需求的減量將由下游企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫存彌補(bǔ)，焦煤需求總體平穩(wěn)；而供應(yīng)端面臨多重減量因素：1）山西煤礦事故多發(fā)情況下，安全生產(chǎn)等因素可能再次影響焦煤供應(yīng)，并有望持續(xù)至年底，2）中澳關(guān)系不穩(wěn)，進(jìn)口端澳煤壓港放松的預(yù)期未能完全兌現(xiàn)，3）疫情反復(fù)下蒙煤的通關(guān)也有明顯減量。

　　期貨已修復(fù)貼水，仍有向上驅(qū)動(dòng)

　　焦煤總體供需將轉(zhuǎn)為偏緊狀態(tài)，焦煤價(jià)格或維持反彈的格局。雖然11月下旬以來焦煤已上漲近10%，期貨也轉(zhuǎn)入升水狀態(tài)，但前期的上漲主要為期貨貼水的修復(fù)，而現(xiàn)貨端偏強(qiáng)，仍有繼續(xù)上漲的驅(qū)動(dòng)。焦煤期貨價(jià)格將現(xiàn)實(shí)與預(yù)期共同主導(dǎo)，供應(yīng)減量下，預(yù)期整體較強(qiáng)，焦煤期貨可能仍有向上驅(qū)動(dòng)，由因此建議焦煤01合約多單持有、若有回調(diào)仍可參與做多，或逢低參與焦煤1-5正套。

　　策略概述：焦煤總體驅(qū)動(dòng)仍向上，升水較多后可能有短暫調(diào)整。我們將在1350-1400附近區(qū)域逢低做多焦煤01合約，1450-1500區(qū)域止盈，1350以下止損；

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：終端需求走弱、鐵水減產(chǎn)、去產(chǎn)能不及預(yù)期、焦煤進(jìn)口放松（下行風(fēng)險(xiǎn)）

　　10月份以來，由于政策端的變化，雙焦的表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)，焦炭在山西去產(chǎn)能、旺季需求的帶動(dòng)下，在一個(gè)月左右的時(shí)間，拉漲近30%；焦煤在進(jìn)口通關(guān)限制、下游積極補(bǔ)庫的帶動(dòng)下，也有明顯上漲。

　　我們?cè)?月底的雙焦四季度報(bào)中反復(fù)強(qiáng)調(diào)，對(duì)焦炭去產(chǎn)能，不宜過度悲觀，在11月2號(hào)的報(bào)告《供應(yīng)缺口難彌補(bǔ)，煤焦相對(duì)偏強(qiáng)》中，也提前預(yù)見了煤焦的上漲，并對(duì)驅(qū)動(dòng)邏輯做了較為詳細(xì)的闡述，但11月份以來，雙焦走勢(shì)出現(xiàn)分化，其中邏輯在哪里，后期的走勢(shì)又將如何？在此，我們予以闡述探討：

　　一、邏輯回顧：去產(chǎn)能超預(yù)期，煤焦大幅上漲

　　實(shí)際上，今年的焦炭供應(yīng)一直偏緊，焦煤雖然上半年供應(yīng)寬松，但9月份以來供需已有明顯改善，但市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)業(yè)層面焦炭供應(yīng)緊張、焦煤供需改善的持續(xù)性普遍存在分歧、甚至是懷疑。以國(guó)慶為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，雙焦市場(chǎng)出現(xiàn)了兩個(gè)較大的預(yù)期差：

　　1、焦炭去產(chǎn)能超預(yù)期，焦煤補(bǔ)庫存超預(yù)期

　　近兩年為焦炭的集中產(chǎn)能置換期，產(chǎn)能新增與淘汰并舉，但受政策影響，淘汰與新增在時(shí)間節(jié)奏上有差異，新產(chǎn)能的投放是漸進(jìn)式的，而產(chǎn)能的淘汰往往是集中式的，一般在政策期限的最后，今年的10-12月份是山西、河北、河南等地落后產(chǎn)能淘汰的重要時(shí)間點(diǎn)。但部分市場(chǎng)參與者，基于疫情影響經(jīng)濟(jì)、山西煤焦大省產(chǎn)業(yè)政策執(zhí)行不到位等，對(duì)去產(chǎn)能不抱希望，但今年山西的去產(chǎn)能執(zhí)行又較為嚴(yán)格，截止11月已退出產(chǎn)能約1200萬噸，另外在年底前，山西、河南仍有1000-2000萬噸的淘汰。焦炭在產(chǎn)產(chǎn)能的集中淘汰，加劇了現(xiàn)貨市場(chǎng)的緊張節(jié)奏。

　　圖1：2020年1-12月份焦炭產(chǎn)能變化預(yù)估

　　數(shù)據(jù)來源：Mysteel 中信期貨研究部

　　2、終端需求韌性，鋼材去庫存超預(yù)期

　　9月份旺季需求遲遲未能回歸，市場(chǎng)一度交易鋼廠被動(dòng)減產(chǎn)邏輯，導(dǎo)致成材的共振下跌，但國(guó)慶后，旺季需求雖然延后但并未缺席，國(guó)慶節(jié)前后螺紋的旺季需求開始回歸，且終端需求釋放的強(qiáng)度和持續(xù)時(shí)間均超出了預(yù)期，鋼材庫存也是超季節(jié)性去化，主要原因有地產(chǎn)大量的存量施工，構(gòu)成用鋼需求的基本盤；冷冬預(yù)期強(qiáng)化秋冬季趕工動(dòng)力；資金逐步落地，緩解基建項(xiàng)目壓力這三項(xiàng)，并且旺季需求可能持續(xù)至11月底，旺季需求下，今年的鐵水產(chǎn)量降幅緩慢，且鋼廠積極采購焦炭，補(bǔ)充廠內(nèi)庫存，焦炭需求旺盛。

　　圖2：鋼材總庫存季節(jié)性

　　數(shù)據(jù)來源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期貨研究部

　　圖3：247家鋼廠鐵水日產(chǎn)量

　　數(shù)據(jù)來源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期貨研究部

　　在供應(yīng)減量、需求旺盛的背景下，焦炭大幅上漲，現(xiàn)貨已連續(xù)提漲7輪，焦化廠在高利潤(rùn)下，在產(chǎn)焦化廠，保持高開工率，提前冬儲(chǔ)采購焦煤，且焦煤供應(yīng)在四季度確實(shí)出現(xiàn)了政策影響下的減量，山西產(chǎn)地的安全生產(chǎn)檢查、澳洲進(jìn)口的限制，焦化廠基于對(duì)焦煤供應(yīng)的擔(dān)憂、以及焦煤相對(duì)合適的價(jià)格，補(bǔ)庫力度超出季節(jié)性規(guī)律。這也導(dǎo)致了焦煤現(xiàn)貨價(jià)格的不斷上漲，安澤地區(qū)低硫主焦已上漲至1500元/噸，漲幅近200元/噸。

　　二、邏輯變化：焦炭升水有基差壓力，進(jìn)口政策預(yù)期波動(dòng)

　　雖然雙焦現(xiàn)貨聯(lián)袂上漲，但11月份以來，雙焦期貨卻出現(xiàn)了明顯的分化，焦炭01合約從11月初的2200元/噸，最高上漲至2500元/噸，而焦煤01合約則從1380元/噸下跌至1300元/噸，焦炭走出了明顯的正套結(jié)構(gòu)，1-5價(jià)差上漲超過100元/噸，而焦煤則走出了明顯的反套結(jié)構(gòu)，1-5價(jià)差從最高的115元/噸，下跌至2元/噸，在11月下旬進(jìn)口出現(xiàn)減量后，焦煤期貨又大幅上漲，這其中主要有以下幾點(diǎn)邏輯變化：

　　1、焦炭去產(chǎn)能利空焦煤需求：

　　毫無疑問，焦炭產(chǎn)能的集中淘汰，造成焦炭產(chǎn)量的下降，而鐵水產(chǎn)量維持較高位，焦炭供應(yīng)短缺的問題是無解的，焦炭的上漲也較為流暢，無非是上漲幅度的分歧。另一方面，焦炭產(chǎn)量的減少對(duì)焦煤真實(shí)需求是有減弱的，而市場(chǎng)基于焦炭產(chǎn)能短期空缺，而隨著時(shí)間推移，新產(chǎn)能釋放后，焦煤的需求走強(qiáng)，因此，去產(chǎn)能的變化雙焦走勢(shì)分化的原因之一。

　　2、焦煤進(jìn)口放松預(yù)期，利空焦煤近月

　　四季度往往是進(jìn)口煤政策收緊的時(shí)期，近兩年的進(jìn)口煤政策，主要針對(duì)海運(yùn)焦煤，特別是澳大利亞焦煤，10月份以來，海關(guān)對(duì)澳洲焦煤的通關(guān)政策較嚴(yán)，市場(chǎng)一度預(yù)期全面禁止澳煤的進(jìn)口。但11月2號(hào)以來，對(duì)焦煤進(jìn)口政策有預(yù)期波動(dòng)，市場(chǎng)預(yù)期11月6日前到港的焦煤可能通關(guān)，即400萬噸的壓港焦煤年前可能通關(guān)，若預(yù)期得以兌現(xiàn)，沿海區(qū)域低硫焦煤緊張的局面也將大幅緩解，同時(shí)焦煤期貨的定價(jià)也可能轉(zhuǎn)為蒙煤、澳煤、山西高硫煤混合定價(jià)，無疑拉低了焦煤的盤面估值，這也導(dǎo)致了焦煤01合約的大幅下跌。

　　圖4：焦煤月度進(jìn)口量季節(jié)性

　　數(shù)據(jù)來源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期貨研究部

　　圖5：從澳大利亞焦煤進(jìn)口量季節(jié)性

　　數(shù)據(jù)來源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期貨研究部

　　3、供應(yīng)預(yù)期節(jié)奏轉(zhuǎn)變，由增加轉(zhuǎn)為減少

　　今年的雙焦市場(chǎng)總是在懷疑中上漲，預(yù)期與現(xiàn)實(shí)交替主導(dǎo)盤面，去產(chǎn)能預(yù)期得以兌現(xiàn)后，上漲趨勢(shì)不斷強(qiáng)化，焦炭期貨在快速上漲、大幅升水后，又回歸現(xiàn)實(shí)，等待現(xiàn)貨端的進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)。而焦煤期貨的下跌，源于焦炭去產(chǎn)能及進(jìn)口放松的預(yù)期，而去產(chǎn)能對(duì)焦煤的影響，我們可以簡(jiǎn)單測(cè)算，假設(shè)四季度焦炭產(chǎn)能去化2000萬噸，對(duì)應(yīng)焦煤真實(shí)需求的減量在2700萬噸左右，看似需求減量較多，但在焦化廠持續(xù)補(bǔ)庫的情況下，影響并不明顯，全年焦煤消費(fèi)量在5.5億噸左右，若焦化廠庫存增加一天，約相當(dāng)于150萬噸焦煤需求，若2個(gè)月內(nèi)庫存增加3天，既相當(dāng)于年化需求增加2700萬噸，既補(bǔ)庫基本沖抵焦炭去產(chǎn)能的變化。

　　另外焦煤供應(yīng)增加、進(jìn)口放松的預(yù)期，目前并沒有完全兌現(xiàn)，國(guó)內(nèi)焦煤及蒙古焦煤甚至出現(xiàn)減量，10月以來，焦煤主產(chǎn)地山西已連續(xù)發(fā)生兩起煤礦事故，11月11日，山西朔州再次發(fā)生透水事故，雖然涉事煤礦并非焦煤，但煤礦事故的多發(fā)，勢(shì)必導(dǎo)致山西煤礦安全監(jiān)管政策總體趨嚴(yán)，焦煤的產(chǎn)量也將受到影響。

　　圖6：國(guó)內(nèi)煤礦開工率季節(jié)性

　　數(shù)據(jù)來源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期貨研究部

　　圖7：下游焦化廠+鋼廠庫存天數(shù)季節(jié)性

　　數(shù)據(jù)來源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期貨研究部

　　秋冬季以來，疫情的二次爆發(fā)也可能影響蒙古煤通關(guān)，目前蒙古國(guó)疫情再次擴(kuò)散，影響焦煤的運(yùn)輸效率，甘其毛都的通關(guān)量也下降至200車以下，蒙煤對(duì)沖澳煤減量的作用大打折扣。

　　從港口的反饋信息來看，澳洲焦煤的通關(guān)仍較為困難，并沒有出現(xiàn)壓港澳煤集中通關(guān)的現(xiàn)象，進(jìn)一步的政策變化還需再觀察，但在中澳關(guān)系不穩(wěn)的情況下，總體進(jìn)口放松的預(yù)期有所弱化，即使有卸貨也難以通關(guān)，澳煤進(jìn)口部分增加的概率較低。

　　因此綜合雙焦近期的驅(qū)動(dòng)變化來看，焦炭在經(jīng)歷去產(chǎn)能主導(dǎo)下的大幅上漲后，或暫時(shí)回歸現(xiàn)實(shí)主導(dǎo)，而焦煤供應(yīng)增加的預(yù)期，并未完全兌現(xiàn)，市場(chǎng)或?qū)⒂蓄A(yù)期差的修復(fù)。

　　三、雙焦展望：焦炭轉(zhuǎn)入高位震蕩，焦煤仍有向上驅(qū)動(dòng)

　　從雙焦的供需驅(qū)動(dòng)來看，當(dāng)前鐵水產(chǎn)量保持高位，12月份需求端或有階段性的季節(jié)性走弱，但鐵水的減量偏緩慢，總體穩(wěn)定，供需缺口的產(chǎn)生、價(jià)格的彈性波動(dòng)，主要來自于供應(yīng)端的驅(qū)動(dòng)。

　　焦炭：供應(yīng)緊平衡，轉(zhuǎn)入高位震蕩格局

　　焦炭去產(chǎn)能的落地，導(dǎo)致的產(chǎn)能減量短時(shí)間難彌補(bǔ)，現(xiàn)貨供應(yīng)仍較為緊張，基于對(duì)供應(yīng)的擔(dān)憂，鋼廠冬儲(chǔ)補(bǔ)庫提前，焦炭現(xiàn)貨仍有向上驅(qū)動(dòng)。而焦炭期貨在去產(chǎn)能的帶動(dòng)下，大幅拉漲后已出現(xiàn)明顯升水，去產(chǎn)能預(yù)期充分兌現(xiàn)后，市場(chǎng)或轉(zhuǎn)入交易現(xiàn)實(shí)，期貨01合約短期以現(xiàn)貨為基礎(chǔ)，反復(fù)震蕩調(diào)整，等待現(xiàn)貨端的進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)。去產(chǎn)能導(dǎo)致的產(chǎn)能缺口，其影響或持續(xù)至明年上半年，對(duì)05合約不宜低估，基于對(duì)需求的判斷，我們認(rèn)為焦炭此輪或?yàn)檎{(diào)整，并非整體轉(zhuǎn)勢(shì)，在充分調(diào)整后，若供應(yīng)端再有擾動(dòng)，焦炭還有繼續(xù)向上的可能，趨勢(shì)性調(diào)整需等待鋼材需求走弱，12月中下旬鐵水大幅減產(chǎn)后才能發(fā)生。

　　焦煤：供應(yīng)減量預(yù)期較強(qiáng)，整體驅(qū)動(dòng)仍向上

　　短期來看，11月份終端旺季需求持續(xù)，即使12月終端需求出現(xiàn)走弱，若采暖季限產(chǎn)執(zhí)行寬松的狀態(tài)下，從需求走弱到鐵水減產(chǎn)，再到焦炭減產(chǎn)，有一定的時(shí)間滯后，去產(chǎn)能對(duì)焦煤需求的減量將由下游企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫存彌補(bǔ)，焦煤需求總體平穩(wěn)；而供應(yīng)端面臨多重減量因素：1）山西煤礦事故多發(fā)情況下，安全生產(chǎn)等因素可能再次影響焦煤供應(yīng)，并有望持續(xù)至年底，2）中澳關(guān)系不穩(wěn)，進(jìn)口端澳煤壓港放松的預(yù)期未能完全兌現(xiàn)，3）疫情反復(fù)下蒙煤的通關(guān)也有明顯減量。

　　焦煤總體供需將轉(zhuǎn)為偏緊狀態(tài)，焦煤價(jià)格或維持反彈的格局。雖然11月下旬以來焦煤已上漲近10%，期貨也轉(zhuǎn)入升水狀態(tài)，但前期的上漲主要為期貨貼水的修復(fù)，而現(xiàn)貨端偏強(qiáng)，仍有繼續(xù)上漲的驅(qū)動(dòng)。期貨價(jià)格將現(xiàn)實(shí)與預(yù)期共同主導(dǎo)，供應(yīng)減量下，預(yù)期整體較強(qiáng)，焦煤期貨可能仍有向上驅(qū)動(dòng)，由因此建議焦煤01合約多單持有、若有回調(diào)仍可參與做多，或逢低參與焦煤1-5正套。

　　圖8：焦炭總庫存季節(jié)性

　　數(shù)據(jù)來源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期貨研究部

　　圖9：焦煤庫存轉(zhuǎn)移與焦煤價(jià)格

　　數(shù)據(jù)來源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期貨研究部

　　中信期貨1隊(duì) 曾寧 辛修令 任恒