作者： 樊志菁

　　得益于市場預(yù)期全球經(jīng)濟加速復(fù)蘇，以銅為代表的大宗商品市場全面走強。周一倫銅自2011年以來首次突破9000美元，亞市盤初一度大漲超4%，倫鋅期貨創(chuàng)兩年新高，倫鋁期貨刷新2018年以來高點，鐵礦石期貨逼近1月創(chuàng)下的十年高位。

　　美國銀行上周公布的月度基金經(jīng)理進行的調(diào)查顯示，91%的受訪者預(yù)計2021年經(jīng)濟將走強，這是有史以來機構(gòu)最看好的時刻。隨著衍生品市場多頭倉位持續(xù)上升，一些分析師嗅到了潛在的回調(diào)風險，大幅拉升后繼續(xù)看多的理由是否充分？

　　資金入場，機構(gòu)礦商齊吹風

　　2月以來，從高盛到美銀再到摩根大通，各大機構(gòu)都在高呼大宗商品市場牛市已來，因為政府刺激計劃已經(jīng)啟動，疫苗接種似乎開始產(chǎn)生效果。這種樂觀情緒已經(jīng)促使對沖基金對大宗商品的看漲押注達到10年來的最高水平。高盛分析師斯諾登（Nicholas Snowdon）認為，以銅為代表的大宗商品達到新的歷史高點只是時間問題，并將未來12個月銅目標價上調(diào)至1萬美元。

　　過去的100年里，大宗商品經(jīng)歷了四次超級周期，最近一次是在全球經(jīng)濟經(jīng)歷了12年擴張后于2008年達到頂峰。盛寶銀行首席經(jīng)濟學(xué)家雅各布森（Steen Jacobsen）在接受第一財經(jīng)記者采訪時表示，大宗商品牛市往往是通脹周期的重要部分，由低利率和寬松貨幣政策推動的資產(chǎn)熱潮仍在升溫。他認為，本輪大宗商品的牛市將持續(xù)更長的時間，關(guān)鍵驅(qū)動力包括綠色轉(zhuǎn)型與提高基礎(chǔ)設(shè)施，各國都在努力推進脫碳進程和氣候保護。

　　需求面的回暖跡象明顯，作為在建筑和制造業(yè)中大量使用的重要原材料，銅的價格走勢往往是全球經(jīng)濟健康程度的晴雨表。2月18日，世界貿(mào)易組織（WTO）發(fā)布最新一期全球貨物貿(mào)易晴雨表讀數(shù)為103.9，高于該指數(shù)基準值100，也高于去年11月的上一期讀數(shù)100.7，全球商品貿(mào)易量已經(jīng)從去年第三季度的深度下滑中逐步恢復(fù)。

　　全球制造業(yè)正在逐步向疫情前水平靠近。歐元區(qū)2月制造業(yè)PMI初值57.7 ,擴張繼續(xù)提速，歐洲經(jīng)濟“火車頭”德國2月Markit制造業(yè)PMI初值升至60.6，出口需求激增推動德國制造業(yè)活動達到36個月高點，美國2月Markit制造業(yè)PMI初值為58.5，環(huán)比小幅回落，依然處于2007年以來高位。在亞太地區(qū)，中國制造業(yè)PMI已經(jīng)連續(xù)11個月位于臨界點以上，日本2月Markit制造業(yè)PMI報50.6，為2019年4月以來首次升至50上方,韓國、印度增速有所加快。

　　看漲預(yù)期也受到供應(yīng)緊張的推動，原因是與大流行有關(guān)的礦山關(guān)閉和供應(yīng)鏈的中斷。由于過去幾年大宗商品價格疲軟，導(dǎo)致行業(yè)投資和生產(chǎn)能力處于低谷。以銅為例，標普全球在去年6月就警告行業(yè)處于困境和供應(yīng)風險中。報告指出，1990年至2009年間，全球累計發(fā)現(xiàn)224處銅礦。但在過去10年里，只有16處銅礦發(fā)現(xiàn)，盡管全球仍有大量未開發(fā)的銅礦，但大多數(shù)都是規(guī)模較小或品位較低的礦區(qū)，可供開發(fā)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)寥寥無幾。

　　如今包括銅在內(nèi)的多個品種供應(yīng)短缺和全球市場流動性充裕帶來的順風正在推動市場熱潮，同時考慮到通脹對沖的需求和美元走弱預(yù)期，雅各布森認為，新一輪大宗商品超級周期雛形初現(xiàn)。

　　去年下半年工業(yè)金屬的強勁反彈令礦企賺得盆滿缽滿，第一財經(jīng)記者注意到，2月初以來陸續(xù)發(fā)布財報的必和必拓、力拓、嘉能可業(yè)績均大幅好于市場預(yù)期，他們也繼續(xù)看好今年大宗商品的走勢。

　　全球市值最大的上市礦業(yè)公司必和必拓財報顯示，受益于鐵礦石和銅價格大幅上升，截至去年12月的企業(yè)上半財年基本利潤增長了16%，達到60.4億美元。公司認為，隨著主要經(jīng)濟體加速部署疫苗，大宗商品短期需求和價格前景的重大下行風險被有效控制。中國需求復(fù)蘇強勁，而世界其他地區(qū)的需求也在不斷改善，保持強勁價格表現(xiàn)的先決條件已經(jīng)具備。對于銅，必和必拓認為，市場供應(yīng)受到智利疫情升級帶來的短期風險，以及智利礦企年度薪資談判兩大不確定因素影響。長期來看，終端用戶需求預(yù)計將是穩(wěn)定的，而電氣化大趨勢的廣泛敞口提供了巨大的商機。

　　力拓上周公布了2011年以來最好的年度收益，2020年基本盈利增長了20%至124億美元。力拓也積極看好銅價后市，指出全球中期政策方向表明，隨著電動汽車的持續(xù)崛起、全球潛在的綠色刺激方案以及中國推動碳中和，銅需求前景強勁。

　　加速拉升后警惕短期風險

　　在看多市場的同時，盛寶銀行認為銅價有兩個問題值得關(guān)注：一是新能源作為新增需求對實際供需平衡的影響，二是金融屬性是否會改變。

　　第一個問題，隨著全球越來越強調(diào)低碳排放和可持續(xù)能源的使用，光伏和新能源汽車等新增需求對傳統(tǒng)供需的改變越來越大?？紤]到2021年包括中國、歐洲和美國在內(nèi)的國家加大新能源投資，如果上述國家的新能源計劃能夠全部執(zhí)行到位，那么市場就會看到銅的實際消費會超過供給，形成全球去庫的狀態(tài)。

　　第二個問題，由于2020年全球通過貿(mào)易融資鎖住了一部分庫存，這部分庫存會對金融條件（匯率和利率）的變化比較敏感。從月度價格波動來看，金融屬性對銅價的影響會大于實際消費對銅價的影響。所以，投資者需要追蹤中國匯率和利率的變化。目前看，二季度會是觀察人民幣現(xiàn)有升值邏輯能否延續(xù)的重要窗口。這也是目前銅價偏強走勢是否會發(fā)生變化的重要窗口。

　　衍生品市場的交易狂熱值得留意，根據(jù)英國大宗商品經(jīng)紀商Marex Spectron向第一財經(jīng)記者提供的最新數(shù)據(jù)，截至上周五，倫敦金屬交易所銅凈多頭頭寸達到了總頭寸的40%。值得注意的是，在今年1月初，銅凈多頭寸一度達到2017年9月以來的最高水平——46%，隨后銅價在三周內(nèi)回調(diào)超6%。

　　Hallgarten礦業(yè)策略師埃克萊斯頓（Christopher Ecclestone）表示，資金的熱情太高了。他指出，在第一次世界大戰(zhàn)和西班牙流感之后，由于被壓抑的需求釋放，歐洲經(jīng)濟在1919年至1921年出現(xiàn)了反彈，但隨后經(jīng)濟就陷入二次探底，“毫無疑問，需求會激增，但問題是這種情況會持續(xù)下去多久，特別是在價格大幅上漲后?！彼f。

　　德國商業(yè)銀行認為，近期大宗商品價格的上漲已經(jīng)“完全脫離現(xiàn)實”，“金屬價格目前在很大程度上是由投機驅(qū)動的，漲勢開始顯得有些過頭了。”該行大宗商品分析師布里澤曼（Daniel Briesemann）表示，此外從技術(shù)角度來看，銅和鋁目前已處于嚴重超買。

　　RJO Futures高級資產(chǎn)經(jīng)理卡魯索（John Caruso）也認為，銅價已經(jīng)到了多頭獲利了結(jié)的時候。不過，他對銅的需求前景“非常樂觀”，考慮到華盛頓的基礎(chǔ)設(shè)施一攬子計劃預(yù)期以及中國的經(jīng)濟復(fù)蘇非常強勁，因此長期需求基本面健康強勁，可能推動未來多年的反彈行情。