主要觀點

　　我們告誡不要套用“超級周期”來預測未來的商品價格走勢。使用久期跨越多年的“超級周期”來預測未來幾個月的價格變化，就顯得有些小題大做。我們并沒有發(fā)現(xiàn)商品市場中存在普遍的投機行為。

　　全球經(jīng)濟復蘇和短期的供應瓶頸確實支撐了大宗商品的價格強勢。如果即將到來的通脹期的持續(xù)時間比人們普遍認為的“暫時性”更長，它將給人們留下一個新的“超級周期”已經(jīng)來臨的印象。而實際上，我們已經(jīng)生活在“超級周期”之中。

　　經(jīng)濟復蘇將在未來幾個月持續(xù)，但勢頭將放緩。隨著波動加劇，周期性行業(yè)和大宗商品的絕對價格在未來幾個月很可能還會出現(xiàn)新高。但是，最容易賺的錢已經(jīng)被賺完了。未來一段時間大宗商品價格仍將上漲。話雖如此，周期性行業(yè)的盈利預期已開始轉向。

　　我們并非處于一個新的“大宗商品超級周期”的風口浪尖上。其實，我們早已經(jīng)被席卷于自18世紀以來的第四次價格的長波之中。

　　中國的上游價格壓力尚未向下游傳導。但中國已經(jīng)開始遏制大宗商品的飆升。從價格和期貨凈頭寸來看，我們可以發(fā)現(xiàn)局部的、但尚未蔓延全市場的投機交易。目前大宗商品市場已經(jīng)重挫，但可能還需要幾輪干預才能最終熄滅大宗商品市場的熱情。

　　如果我們對于過去幾百年長波結構的觀察是正確的，那么未來一段時期的商品價格將會在劇烈的震蕩中上升。

　　使用“超級周期”來預測未來幾個月價格變化，就像是用高射炮打蚊子。

　　價格記錄著歷史。在這個意義上，歷史就是價格，而價格的波動潮起潮落。通過前人精心整理的、具有三個世紀歷史的商品價格數(shù)據(jù)，我們可以回溯遙遠的歷史，并構建我們專有的長波指數(shù)。

　　我們特意標繪長波指數(shù)的水平而不是指數(shù)的變化，因為通過指數(shù)斜率變化看到價格變化的本身就是歷史的記錄。我們告誡不要套用“超級周期”來預測未來的商品價格走勢。

　　雖然最近的商品價格的高歌猛進，使得一些專家抵不住線性外推法的誘惑來預測未來價格的走勢。畢竟，所有經(jīng)濟學模型均可以簡單地定義為圓圈和直線。

　　然而，使用久期跨越多年的“超級周期”來預測未來幾個月的價格變化，就顯得有些小題大做。就像是用高射炮打蚊子一樣。自 18 世紀中以來，世界各地的各種機構和學者都在努力地收集構建豐富的數(shù)據(jù)指數(shù)。

　　通過這些前人的努力，我們收集了主要商品的價格系列，例如鋅、錫、煤炭、石油、茶葉、可可、鐵、棉花、糖、金、銀、銅等，一直追溯到 18 世紀末。然后我們用重新校準的商品研究局（CRB）指數(shù)權重，在圖表 1，以對數(shù)刻度圖繪制了一個商品價格指數(shù)。我們可以在過去三個世紀的價格長波中做如下的觀察：

　　周期和長波的不同

　　大宗商品價格的長波可能跨越數(shù)十年，甚至接近一個世紀。與周期不同，這些長波的波長并沒有確切的起止，而且不同波長的差距可以是非常巨大的。

　　我們在研究和量化經(jīng)濟周期方面的經(jīng)驗表明，周期適合在較短的時間內應用，例如 3.5 年、 42 個月或 850 個交易日。周期更適用于交易決定，而長波更適合從哲學的角度追求價格的含義。周期可以開出具體的藥方，對癥下藥；而長波則只給出判斷的規(guī)則。

　　長波是根據(jù)絕對價格水平，而不是變化率來衡量的。與我們研究周期時不一樣，從價格水平的斜率變化，我們就可以看出價格變化的勢頭。

　　因此，我們有意在我們的圖中標繪價格水平而不是變化率，因為變化本身的動量或價格水平的二階導數(shù)就是長波的波動結構。它暗示著變化的強度。隨著價格動量變化，世界穿越著戰(zhàn)爭與和平。

　　價格的長波更多的是一個敘事模型，而不完全是預測模型。長波的結構可以預示未來的軌跡，但對于短期內拐點的預測則無能為力。我們的經(jīng)濟短周期定量模型恰恰可以填補這個空白。

　　大宗商品的四個長波

　　自18世紀末以來，我們可以確定地看到四次價格長波的沖擊。這些長波往往在經(jīng)濟繁榮的高峰期達到頂峰，并且與歷史上每一次工業(yè)革命的時間大致吻合。

　　與有相對固定的周期性變化的周期模型不同，長波的波長其實并不明確，但其結構在圖中卻引人入勝。盡管成因、波長都不太確定，所有的長波的潮起都與人口增長、生活水平的提高，或兩個因素同時推升社會總需求水平。

　　目前，我們似乎還沒有進入新的“超級周期”。但是，自 1980 年代以來，以技術突破和史詩級貨幣政策為特征的第四個長波已經(jīng)吞噬了我們。過去一千年歷史中最長的波浪持續(xù)了一個多世紀。

　　長期以來，發(fā)達國家一直面臨不可避免的人口下降趨勢，特別是日本和歐洲。因此，盡管有史詩級的貨幣和財政刺激措施，我們的大宗商品價格指數(shù)的斜率已經(jīng)從第三波中改變了。就目前的認知，我們尚不清楚最終刺激社會總需求的催化劑將從何而來。

　　如是，盡管我們預計大宗商品價格將劇烈波動，但這更多的是基于我們在圖表 1 中識別出的長波結構所做出的觀察。話雖如此，如果即將到來的通脹期的持續(xù)時間比人們普遍認為的“暫時性”更長，它將給人們留下一個新的“超級周期”已經(jīng)來臨的印象。而實際上，我們已經(jīng)生活在“超級周期”之中。

　　大宗商品市場存在投機泡沫嗎？

　　最近，大宗商品價格一直以驚人的速度飆升，并伴隨著歷史性的波動。當然，中國“喊話”遏制“投機狂熱”的做法猶如雪上加霜。但大宗商品市場真的存在投機泡沫嗎？在看似勢不可擋的暴漲之后，商品價格將走向何方？

　　為了衡量商品市場的投機程度，我們將各種商品的價格強度和凈投機頭寸與其各自的歷史數(shù)據(jù)進行比較。對比研究的結果如圖2所示。我們可以看到，由灰色區(qū)域代表的各類商品價格的相對水平普遍處于極端的強勢范圍；但是，以藍色區(qū)域代表的凈投機頭寸的相對水平則普遍適中。

　　我們檢測到，僅僅在硅鐵、銀、熱軋卷板、 PVC、玻璃、紙漿、苯乙烯、焦炭和一些農產品(000061,股吧)中，存在極端的投機頭寸。

　　也就是說，我們并沒有發(fā)現(xiàn)商品市場中存在普遍的投機行為。全球經(jīng)濟復蘇和短期的供應瓶頸確實支撐了大宗商品的價格強勢。

　　大宗商品價格的上行動能即將衰減，最容易賺的錢已被賺完了

　　在過去幾年里，我們運用量化的方法編制了中國經(jīng)濟周期的領先指標。這一指標幫助我們成功預測了中國經(jīng)濟周期的拐點和起伏。這一指標每三至三年半就會發(fā)生轉向，最近一次確定性的峰值出現(xiàn)在 2017 年年中。而在 2020 年 2 月出現(xiàn)的峰值也許是新冠疫情突然引發(fā)的經(jīng)濟深度衰退。

　　目前經(jīng)濟短周期的領先指標似乎正在見頂（圖3）。當我們的領先指標出現(xiàn)這樣的拐點時，往往表明大宗商品價格的上行動能即將衰減。也就是說，價格上升曲線的斜率即將放緩，價格的二階導數(shù)為負。

　　這個指標往往提前幾個月預示了我們所處的經(jīng)濟短周期最終的轉向。例如，這一指標在 2017 年年中見頂預測了經(jīng)濟周期在未來幾個月即將見頂。最終，那一輪經(jīng)濟周期在 2018 年初引發(fā)了轉向。從后視鏡看， 2018 年是中國經(jīng)濟及市場最疲弱的年份之一。

　　綜上所述，經(jīng)濟復蘇將在未來幾個月持續(xù)，但勢頭將放緩。從這個角度來看，隨著波動加劇，周期性行業(yè)和大宗商品的絕對價格在未來幾個月很可能還會出現(xiàn)新高。但是，最容易賺的錢已經(jīng)被賺完了。

　　大宗商品價格仍將上漲，但周期性行業(yè)盈利預期已開始轉向

　　美國的資本支出回報率可以作為衡量全球投資實體生產設施意愿的一個代理指標。

　　在過去幾十年里，這一回報率與許多全球重要的資產價格顯著相關。例如，CRB 大宗商品、周期性板塊、新興市場，和小盤股的相對表現(xiàn)。

　　這一全球指標還表明，未來一段時間大宗商品價格仍將上漲。話雖如此，周期性行業(yè)的盈利預期已開始轉向（圖6）。

　　值得注意的是，這是一個短期的交易指標。從歷史走勢來看，盈利預期的變化與重要的市場拐點一一對應（圖5），以 2007 年年末、 2011 年年初和 2018 年年初最為顯著。投資者應注意，到目前為止，最容易賺的錢已經(jīng)被賺完了。

　　本文來自互聯(lián)網(wǎng)，本文作者：洪灝

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