走勢評級：國債：震蕩

　　報告日期：2022 年 3 月 1 日

　　★內(nèi)需邊際改善，價格再次上漲

　　2月中采制造業(yè)PMI 50.2%，前值50.1%，預(yù)期49.9%，商務(wù)活動PMI 51.6%，前值51.1%。數(shù)據(jù)公布后，債市大跌。分項來看，PMI數(shù)據(jù)顯示，醫(yī)藥、汽車等消費類行業(yè)需求上升，而財政政策前置也提振了建筑相關(guān)產(chǎn)業(yè)需求，“需求收縮”的問題明顯改善，這也提振了市場預(yù)期。但生產(chǎn)指標(biāo)季節(jié)性下降，國內(nèi)外商品供需錯配問題比較明顯，價格指標(biāo)再度上升，處于中下游的小型企業(yè)景氣度仍然偏弱。

　　展望未來，需求向好的方向確定，但節(jié)奏尚需觀察。內(nèi)需的改善節(jié)奏是債市最為關(guān)注的因素。目前內(nèi)需仍存在著一些結(jié)構(gòu)性問題：其一，服務(wù)業(yè)偏弱；其二，高頻數(shù)據(jù)顯示，地產(chǎn)銷售偏弱，反映居民對于地產(chǎn)行業(yè)的信心仍舊不佳。內(nèi)需改善需要更多數(shù)據(jù)進行印證。另外，近期俄烏沖突加劇，通脹壓力下降速度不會太快，這意味著中下游的中小企業(yè)利潤也難以快速釋放。

　　★短期債市偏弱，但熊市言之尚早

　　近期一系列政策表明，穩(wěn)增長、穩(wěn)信用政策正在生效，市場對于降息的預(yù)期或?qū)⑾陆?，債市情緒面將以謹慎為主。后續(xù)兩會召開和信貸數(shù)據(jù)將進一步向市場闡明當(dāng)前所處的環(huán)境以及政策的方向。伴隨著兩會召開，更多的穩(wěn)增長、穩(wěn)信用政策將會出臺，對于債市的影響中性偏空。

　　但債熊或尚未至。當(dāng)前公布的數(shù)據(jù)尚不能證明居民購房需求明顯好轉(zhuǎn)，消費需求也需要更多數(shù)據(jù)描述。另外，近期票據(jù)利率再度大幅下行，可能意味著未來的信貸數(shù)據(jù)質(zhì)量仍然欠佳，債市仍有走強的機會。待到經(jīng)濟增速企穩(wěn)回升得到證實后，利率方會趨勢性上行。

　　★風(fēng)險提示：

　　貨幣政策超預(yù)期變動，信用指標(biāo)超預(yù)期。

　　1 內(nèi)需邊際改善，價格再次上漲

　　2月中采制造業(yè)PMI 50.2%，前值50.1%，預(yù)期49.9%，商務(wù)活動PMI 51.6%，前值51.1%。關(guān)注點如下：其一，PMI數(shù)據(jù)顯示“需求收縮”的問題邊際好轉(zhuǎn)。2月新訂單指標(biāo)重回榮枯線上，建筑業(yè)新訂單指標(biāo)持續(xù)改善；其二，“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的問題邊際改善，隨著穩(wěn)增長政策不斷落實，制造業(yè)、建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)的業(yè)務(wù)活動預(yù)期指標(biāo)先后上升；其三，“供給沖擊”的問題有所反復(fù)，生產(chǎn)指標(biāo)持續(xù)下降，價格再次上升，疊加海外地緣政治沖突的影響，短期通脹壓力下降速度不會太快；另外，從結(jié)構(gòu)性視角來看，小型企業(yè)景氣度仍舊偏弱。

　　其一，制造業(yè)景氣度回升，“需求收縮”的問題邊際好轉(zhuǎn)。根據(jù)歷史經(jīng)驗，若春節(jié)在2月，則當(dāng)年2月的中采制造業(yè)PMI往往較前值略低，本年制造業(yè)PMI超季節(jié)性上升，主因新訂單指標(biāo)明顯改善。一方面，近期產(chǎn)業(yè)刺激政策頻頻出臺，醫(yī)藥、汽車等消費類行業(yè)需求有所上升；另一方面，財政政策的前置可能也是內(nèi)需改善的核心因素。近期地方債發(fā)行規(guī)模遠超歷史同期，且各省份出臺重大項目的時間較往年早1-2個月，項目規(guī)模亦有增長。PMI建筑業(yè)新訂單指標(biāo)上升1.8個百分點，處于基建產(chǎn)業(yè)鏈的制造業(yè)需求或有所釋放。

　　但服務(wù)業(yè)需求邊際惡化。疫情仍然是沖擊服務(wù)業(yè)的主要因素，香港疫情愈演愈烈，日增確診病例接連破萬。受香港影響，華南等部分地區(qū)防疫壓力上升，若疫情緩解節(jié)奏偏慢，服務(wù)業(yè)或?qū)⒊掷m(xù)承壓。

　　整體而言，隨著穩(wěn)增長政策不斷落實，內(nèi)需將會長期改善，但改善的節(jié)奏尚需觀察。為穩(wěn)增長、穩(wěn)信用，央行貨幣政策穩(wěn)健偏松，同時著力緩解三大銀行供給端三大約束，從而打通“寬貨幣”向“穩(wěn)信用”傳導(dǎo)的渠道，另外，在財政政策的前置配合下，基建產(chǎn)業(yè)鏈需求有所好轉(zhuǎn)。但內(nèi)需仍存在著一些結(jié)構(gòu)性問題，其一是服務(wù)業(yè)偏弱；其二，高頻數(shù)據(jù)顯示，地產(chǎn)銷售偏弱，反映居民對于地產(chǎn)行業(yè)的信心仍舊不佳。另外，上游價格仍有韌性，中小游利潤的釋放不會很快，因此內(nèi)需的改善節(jié)奏尚需觀察。

　　外需同樣有所好轉(zhuǎn)。新出口訂單指數(shù)小幅改善0.6個點，同時財新PMI和財新新出口訂單指數(shù)均有所好轉(zhuǎn)。在海外地緣政治風(fēng)險頻發(fā)、疫情反復(fù)的情況下，短期內(nèi)出口或仍有一定韌性。

　　其二，“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的問題邊際改善。實際上自去年四季度政策底被市場確認之后，業(yè)務(wù)活動預(yù)期指標(biāo)便開始觸底回升，本月業(yè)務(wù)活動預(yù)期指標(biāo)錄得58.7%，較上月增加1.2個百分點。分行業(yè)來看，建筑業(yè)預(yù)期的改善領(lǐng)先其他行業(yè)，而本月服務(wù)業(yè)的業(yè)務(wù)活動預(yù)期指標(biāo)也開始上升。隨著1月信貸、2月PMI等數(shù)據(jù)紛紛展露向好勢頭，疊加地產(chǎn)監(jiān)管糾偏政策不斷加碼，市場預(yù)期將繼續(xù)改善。

　　其三，“供給沖擊”的問題有所反復(fù)。受春節(jié)和冬奧等事件的影響，本月生產(chǎn)指標(biāo)延續(xù)下行，較前月下降0.5個百分點，整體符合季節(jié)性規(guī)律。

　　但值得注意的是，價格相關(guān)指標(biāo)紛紛上行。海內(nèi)外供需錯配是近期原油等大宗商品持續(xù)漲價的核心成因。在海外，供給端受到地緣政治沖突與疫情反復(fù)的限制；需求方面，主要經(jīng)濟體的PMI仍處于擴張區(qū)間；在國內(nèi)，冬季是生產(chǎn)的淡季，而國內(nèi)預(yù)期和需求出現(xiàn)向好勢頭。向前看，隨著海外貨幣政策邊際收緊、國內(nèi)保供穩(wěn)價政策持續(xù)推行，PPI同比的大方向是向下的，但在目前，俄烏沖突不斷演化，能源與糧食價格存在上漲動力，短期內(nèi)PPI下行的速度不會很快，這意味著中下游的中小企業(yè)利潤也難以快速釋放。

　　整體來看，2月的PMI顯示需求向好、預(yù)期改善，釋放了一定的積極信號，但也反映了價格上漲等隱憂。另外，由于PMI對于房地產(chǎn)行業(yè)的描述力度較為間接，“三重壓力”是否得到根本緩解還需更多數(shù)據(jù)進行驗證。

　　2 短期債市偏弱，但熊市言之尚早

　　受PMI數(shù)據(jù)超預(yù)期的影響，債市大跌。自春節(jié)以來，1月信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期、一線城市的房貸利率下降以及2月的PMI數(shù)據(jù)超預(yù)期均表明，穩(wěn)增長、穩(wěn)信用政策正在加碼、生效。隨著數(shù)據(jù)與政策相互印證，債市情緒面將以謹慎為主。后續(xù)兩會召開和信貸數(shù)據(jù)將進一步向市場闡明當(dāng)前所處的環(huán)境以及政策的方向。預(yù)計兩會對于債市的影響整體中性偏空。對于兩會方面，需要重點關(guān)注的政策包括：1）增長目標(biāo)的設(shè)定；2）財政政策，包括赤字率與減稅降費力度等；3）中央對于地產(chǎn)政策的態(tài)度。根據(jù)歷史經(jīng)驗，兩會或?qū)⑨尫鸥嗟姆€(wěn)增長、穩(wěn)信用的政策信號，但往往不會透露未來央行降息等細節(jié)，因此預(yù)計兩會對于債市的影響整體偏空。

　　但債熊或尚未至。當(dāng)前公布的數(shù)據(jù)尚不能證明居民購房需求明顯好轉(zhuǎn)，消費需求也需要更多數(shù)據(jù)描述。1月的信貸數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)較差，居民購房、消費需求均是偏弱的，而PMI數(shù)據(jù)也不能證明房地產(chǎn)與消費需求出現(xiàn)了根本性好轉(zhuǎn)。另外，近期票據(jù)利率再度大幅下行，可能意味著未來的信貸數(shù)據(jù)質(zhì)量仍然欠佳，若信貸數(shù)據(jù)再次呈現(xiàn)出“總量好、結(jié)構(gòu)差”的特征，債市仍有走強的機會。

　　但長期來看，穩(wěn)增長政策的效果是毋庸置疑的，未來經(jīng)濟增速企穩(wěn)回升方向確定，債市即將步入熊市。隨著穩(wěn)信用逐漸被證實，票息策略或?qū)⒄純?yōu)。