文：南華期貨研究所 戴一帆

　　摘 要

　　今年仍然是成本端高波動(dòng)的一年，油相較于煤顯得更強(qiáng)，但是由于乙烯法PVC利潤較高，且蘭碳的高價(jià)并未完全回歸至往年正常水平。因此在有一定緩沖墊的背景下，整體22年一季度PVC整體受能源端的影響算不上特別大，波動(dòng)在化工品中也相對小一些。

　　第二從供需層面看，PVC供應(yīng)整體穩(wěn)定略偏低，供應(yīng)恢復(fù)不及預(yù)期。但內(nèi)需同樣很弱，基于地產(chǎn)的繼續(xù)下行，也有部分疫情的影響。整體的需求彈性在于出口端，目前大概可以感受到基本內(nèi)盤價(jià)格下跌至8800-8900附近，出口的成交就會(huì)明顯密集，形成強(qiáng)支撐。而一旦上行至9400附近，出口窗口一旦關(guān)閉，國內(nèi)自身的供需又完全無法支撐去庫。因此在短期屏蔽能源端的干擾的情況下，我們整體把PVC定義成一個(gè)區(qū)間震蕩的行情。但是從驅(qū)動(dòng)的角度上講，隨著美聯(lián)儲的縮表，外盤需求走弱的可能性相對較大，疊加二季度是東南亞需求的傳統(tǒng)淡季，出口支撐在二季度并不是長期可靠的。同時(shí)從國內(nèi)地產(chǎn)政策來看，近期雖然頻繁發(fā)聲，但整體定調(diào)是托而不舉，二季度政策就能傳導(dǎo)到表需的概率很低，且基于其他化工品的低估值，PVC雖然是震蕩行情，但是作為一個(gè)空配似乎是一個(gè)相對更好的選擇。

　　長期上漲風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：1、 供應(yīng)端回歸不及預(yù)期（VCM、電石等問題）

　　2、地產(chǎn)政策超預(yù)期支撐。

　　第1章 2022年一季度PVC行情回顧

　　2022年一季度PVC的主線行情和矛盾是相對清晰的，現(xiàn)實(shí)端基本累庫去庫都是比較符合季節(jié)性的，整體是預(yù)計(jì)的斗爭。初入一季度的時(shí)候整體PVC開工率較低，空頭主要認(rèn)為未來開工率有比較明顯的提升空間，且整體地產(chǎn)需求仍處于下行周期，22年難以發(fā)力，未來整體供升需降，整體PVC利潤需要進(jìn)一步壓縮，且年初煤炭價(jià)格下行預(yù)期很重，市場認(rèn)為蘭炭估值同樣偏高，未來蘭炭可以開拓PVC的下行空間。

　　多頭則比較在意遠(yuǎn)端的地產(chǎn)修正預(yù)期，且認(rèn)為PVC的投產(chǎn)增速是化工當(dāng)中最低的，仍然是優(yōu)質(zhì)的多配。在季度初整體市場矛盾還是比較大的，但是隨著時(shí)間的推進(jìn)，我們發(fā)現(xiàn)整體供應(yīng)的回歸是不及預(yù)期的，疫情的爆發(fā)使得內(nèi)地電石的運(yùn)輸出現(xiàn)了較多的問題，河南、山東等地區(qū)出現(xiàn)了一些降負(fù)荷，同時(shí)原油則由于俄烏事件出現(xiàn)了大幅的拉漲，東北亞有較多的裂解裝置出現(xiàn)降負(fù)荷，VCM也受到了一定的影響，導(dǎo)致了沿海部分乙烯法的裝置也受到了困擾。第二則是高油價(jià)背景下，印度由于處于反傾銷稅的考察期，整體東南亞的需求超預(yù)期，國內(nèi)出口持續(xù)放量，截止3月末出口待發(fā)量仍有20萬噸出頭。第三則是由于全球能源緊缺，同時(shí)國內(nèi)迎來了一個(gè)比較寒冷的春天，動(dòng)力煤電廠日耗一直處于高位，動(dòng)力煤不但沒有下跌反而在一季度迎來了一波反彈，疊加西北持續(xù)的環(huán)保和安全檢查，蘭炭價(jià)格一直難以下跌，高位震蕩。因此隨著預(yù)期的逐漸改變，一季度的PVC價(jià)格逐步重心抬升，同時(shí)近端3月出現(xiàn)了超預(yù)期的表需，市場對PVC的樂觀進(jìn)一步加重了。

　　從基差與期現(xiàn)結(jié)構(gòu)的角度觀察，2022年一季度PVC的基差走勢整體平穩(wěn)，華東基差大多時(shí)間維持在0至+80之間，在3P當(dāng)中偏強(qiáng)。月差受疫情影響較大，1-2月整體平穩(wěn)，維持在+100附近，3月隨著社庫的去化出現(xiàn)了一些周強(qiáng)，而3月中旬之后華東疫情嚴(yán)重，市場開始交易05近端現(xiàn)實(shí)不及預(yù)期，需求后置的邏輯，5-9開始走反套。但是隨著3月最終的持續(xù)性去庫，5-9月差仍然穩(wěn)在+100附近的位置。對于后續(xù)的結(jié)構(gòu)，我們認(rèn)為隨著華東庫存的繼續(xù)去化，流動(dòng)性趨緊，月差或有最后一波走強(qiáng)的機(jī)會(huì)。

　　第2章 PVC供需分析

　　2.1． PVC供給分析

　　2.1.1． 2022年投產(chǎn)增速有提升，絕對值仍然不高

　　首先國內(nèi)來看，近幾年P(guān)VC始終維持產(chǎn)能增速較低的態(tài)勢，2021年P(guān)VC的國內(nèi)投產(chǎn)只有48萬噸/年，產(chǎn)能增速只有不到2%。其中還包含部分特種樹脂，某種程度上不應(yīng)計(jì)算在供需內(nèi)。一季度渤化的開啟速度明顯慢于市場預(yù)期，到2月40萬噸才逐步提升負(fù)荷，截止3月底開了共60萬噸，最后20萬噸計(jì)劃在4月開啟，至于20222年，理論新增投產(chǎn)有370萬噸（不考慮渤化的回歸），看似很大，但是很多投產(chǎn)并不可靠，實(shí)際可靠的實(shí)際只有4套，山東信發(fā)最新的投產(chǎn)時(shí)間在5月，聚隆和青島海灣則在下半年，金泰大概率今年能投產(chǎn)，但尚無明確的計(jì)劃，因此真正可靠的投產(chǎn)量大約在170萬噸附近，年產(chǎn)能增速6.57%，仍在化工當(dāng)中處于較低的狀態(tài)，符合需求端的穩(wěn)定增速。

　　2.1.2． 4-5月檢修旺季，供應(yīng)難以繼續(xù)提升

　　3月份PVC供應(yīng)端開工環(huán)比提升，同比略低。3月隨著外購電石的PVC企業(yè)盈利繼續(xù)恢復(fù)，行業(yè)開工負(fù)荷逐步提升，據(jù)資訊統(tǒng)計(jì)，3月份PVC開工負(fù)荷率81.7%，環(huán)比提升1.7個(gè)百分點(diǎn)，同比低1.33個(gè)百分點(diǎn)。2022年3月PVC粉產(chǎn)量198.83萬噸，較2月份增加13.07%，同比增加1.31%。但隨后的4-5月份是PVC傳統(tǒng)的檢修集中季，目前從了解到的檢修計(jì)劃來看，已經(jīng)出現(xiàn)了一定的集中檢修的跡象。除了昔陽化工、云南南磷、蕪湖融匯三家長期停車企業(yè)以外，正在檢修及計(jì)劃檢修企業(yè)有17家，涉及產(chǎn)能640萬噸，已經(jīng)高于去年4-5月份同期。后期不排除仍有檢修企業(yè)增加或者計(jì)劃檢修企業(yè)推遲現(xiàn)象，但整體來看4-5月份集中檢修幾成定局，預(yù)計(jì)4月份開工負(fù)荷率較3月份下降2-3個(gè)百分點(diǎn)。

　　第二則是由于高油價(jià)問題，東北亞不少裂解裝置基于利潤問題被迫調(diào)整負(fù)荷，部分VCM裝置受到連帶影響，導(dǎo)致華東地區(qū)不少乙烯法裝置原料采購困難，這部分供應(yīng)能否在二季度回歸仍然具備較大不確定性。

　　2.1.3． 蘭炭環(huán)保問題影響預(yù)計(jì)不會(huì)太大

　　1月11日文件中環(huán)保巡查分別發(fā)布兩個(gè)文件要求停產(chǎn)技改18+4家，預(yù)計(jì)產(chǎn)能1680萬噸面臨停產(chǎn)技改。3月22日中央巡視問題問責(zé)陜西省政府明確府谷地區(qū)金屬鎂配套蘭炭生產(chǎn)企業(yè)23家，不符合國家產(chǎn)業(yè)政策的349臺*5萬噸單體蘭炭爐產(chǎn)能，產(chǎn)能約1745萬噸面臨停產(chǎn)整頓。但是落實(shí)到具體操作，究竟是一刀切嚴(yán)格整改還是陸續(xù)分批淘汰還不得而知，最終結(jié)果需要等待神木大會(huì)開會(huì)結(jié)果，相對而言我們認(rèn)為經(jīng)歷了去年運(yùn)動(dòng)式減碳，今年再度一刀切的概率不大，尤其是在府谷大部分蘭炭跟鎂是聯(lián)產(chǎn)的，府谷鎂產(chǎn)量占全球約40%，一刀切整改 可能會(huì)導(dǎo)致鎂緊缺。因此整體定性上我們認(rèn)為分批淘汰的可能性更大，基于蘭炭大幅過剩的格局定調(diào)，我們認(rèn)為未來蘭炭可能會(huì)從大幅過剩逐步過渡到小幅過剩的態(tài)勢，但是仍是過剩，不足以支撐自身利潤大幅擴(kuò)張，因此我們認(rèn)為蘭炭近期對PVC的影響不會(huì)太大。

　　2.2． PVC需求分析

　　2.2.1． 地產(chǎn)政策托而不舉，復(fù)蘇難度較大

　　從數(shù)據(jù)層面看，地產(chǎn)市場的寒冬仍在延續(xù)，3月30大中城市商品房銷售套數(shù)和面積同比均為-48.5%，腰斬式下滑。3月房地產(chǎn)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)38.2%，比上月大降7.9個(gè)百分點(diǎn)；訂單35.6%，比上月回落4.6個(gè)百分點(diǎn)。1-2月土地購置面積和土地成交價(jià)款同比分別為-42.3%和-26.7%，分別較2021年全年下滑26.8和29.5個(gè)百分點(diǎn)；1-2月百強(qiáng)房企拿地金額較去年同比下降62.7%。1-2月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金25143億元，同比下降17.7%。其中，國內(nèi)貸款4105億元，同比下降21.1%；利用外資7億元，下降27.4%；自籌資金7757億元，下降6.2%；定金及預(yù)收款8027億元，下降27.0%；個(gè)人按揭貸款4124億元，下降16.9%。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，排名前50的民營房企有六成以上出現(xiàn)嚴(yán)重現(xiàn)金流緊張，甚至公開市場債務(wù)違約，上下游供應(yīng)商開始僅接受現(xiàn)金交易。根據(jù)與大型中介機(jī)構(gòu)交流，再過3個(gè)月，估計(jì)民營房企不會(huì)債務(wù)違約的將所剩無幾。即使國企房地產(chǎn)公司，面對銷售大幅下滑，銷售回款也是大幅下降，主要靠借新還舊債務(wù)滾動(dòng)維持現(xiàn)金流。

　　客觀講，當(dāng)前房地產(chǎn)市場的嚴(yán)峻形勢，既有長周期因素，也有短周期因素；既有政策因素，也有企業(yè)自身因素；是長短期、國內(nèi)外、政策企業(yè)等因素疊加的結(jié)果，僅歸因于任何一方面均有失偏頗。其中包括地產(chǎn)的增量時(shí)代已過、人口外遷導(dǎo)致的供需錯(cuò)配、人口老齡化和置業(yè)人群比例的下滑。也包括一些居民消費(fèi)透支、房企過度舉債在多項(xiàng)收緊政策的壓制下，市場被迫降杠桿，大量企業(yè)出現(xiàn)現(xiàn)金流緊張和暴雷。冰凍三尺非一日之寒，想解決也非一朝一夕之功。

　　當(dāng)前在堅(jiān)持“房住不炒”前提下，各城市應(yīng)因城施策對前期偏緊的調(diào)控政策進(jìn)行適度松綁，促進(jìn)軟著陸。大致總的思路就是降低購置門檻、松綁限價(jià)政策、下調(diào)首付比例、下調(diào)房貸利率、提高公積金余額首付比例并通過貸款展期、債務(wù)重組、并購等方式化解風(fēng)險(xiǎn)。允許部分房企的銀行貸款進(jìn)行展期，緩解房企短期現(xiàn)金流壓力。給予優(yōu)質(zhì)房企合理的并購貸款、并購債支持，在行業(yè)內(nèi)部通過并購重組化解風(fēng)險(xiǎn)，防止風(fēng)險(xiǎn)的傳染與擴(kuò)大?？傮w定性來看，22年的地產(chǎn)泡沫正在被擠壓，但是整體落地方式是平穩(wěn)的，不會(huì)有像08年那般巨大的宏觀風(fēng)險(xiǎn)，但是市場對于地產(chǎn)的信心已經(jīng)流逝，短期再難重建。民眾的購置意愿短期難以爆發(fā)式的回升，地產(chǎn)在22年可能會(huì)平穩(wěn)落地，但是指望回出現(xiàn)新一輪的爆發(fā)，從目前情況看，難度很大。

　　圖2.2.1.1：竣工周期與PVC表觀需求

　　數(shù)據(jù)來源：南華研究

　　2.2.2． 出口支撐，待發(fā)量仍處高位

　　由于印度一季度處于反傾銷窗口期，且西方高價(jià)，當(dāng)?shù)厥袌鲎邉葺^強(qiáng)，且根據(jù)普氏的報(bào)告，印度當(dāng)?shù)貛齑孑^低，貿(mào)易商正在囤貨居奇，這形成了正反饋，同時(shí)國際物流略有緩解，中國至東南亞與印度的運(yùn)費(fèi)小幅下調(diào)，倒推中國的FOB出口線上移，即使內(nèi)盤價(jià)格走強(qiáng)，近端成交仍在不斷兌現(xiàn)。

　　截止3月底，目前PVC粉出口套利窗口仍然保持打開狀態(tài)，但套利空間較前期有所收窄。3月PVC粉出口量多數(shù)為1-2月的出口訂單交付，據(jù)調(diào)研反饋，2月出口新增訂單較多，3月訂單的交付量整體也將保持在偏高水平，預(yù)計(jì)3月出口量將在-20萬噸附近，仍然保持一般貿(mào)易為主的出口格局。3月出口套利窗口保持打開狀態(tài)，但出口接單情況較2月有所減少，但目前出口待交付訂單仍然較多，預(yù)計(jì)4月PVC粉出口量也將保持在相對偏高的水平。

　　2.2.3． 庫存情況

　　PVC今年總體庫存節(jié)奏與往年差異不大，沿海地區(qū)雖然疫情蔓延，但是整體在表需上對需求造成的影響并不大，華東仍然維持比較強(qiáng)的去庫態(tài)勢。上游庫存去化則因?yàn)檫\(yùn)輸問題略微放緩，但是整體上仍然符合季節(jié)性。上游預(yù)售也處于高位，整體產(chǎn)業(yè)鏈庫存比較健康。

　　電石環(huán)節(jié)庫存略高，主要矛盾還是在于疫情與內(nèi)地雨雪耽擱了運(yùn)輸，導(dǎo)致烏海出廠價(jià)格被迫讓利給運(yùn)輸，電石利潤仍在壓縮，實(shí)際河南、山東到廠價(jià)格變化不大。

　　第3章 供需平衡表

　　平衡表產(chǎn)量來自于卓創(chuàng)月度產(chǎn)量數(shù)據(jù)，進(jìn)出口量來自海關(guān)到港數(shù)據(jù)，庫存數(shù)據(jù)來自卓創(chuàng)（沿海）與隆眾（內(nèi)地），消費(fèi)量根據(jù)往年同比給與一定的增速，近端地產(chǎn)周期下行已定，我們認(rèn)為給與1-2%的需求增速已然十分樂觀，如果出口窗口可持續(xù)，我們認(rèn)為PVC供需尚比較健康，可以保持季節(jié)性去庫，但是一旦上漲至脫離出口窗口，以國內(nèi)需求的情況無法消耗全部供應(yīng)增量。因此整體對應(yīng)出口線逢高做空為主。

　　第4章 觀點(diǎn)與策略

　　從供需層面看，PVC供需雙弱，供應(yīng)整體穩(wěn)定略偏低，供應(yīng)恢復(fù)不及預(yù)期。但內(nèi)需同樣很弱，基于地產(chǎn)的繼續(xù)下行，也有部分疫情的影響。整體的需求彈性在于出口端，目前大概可以感受到基本內(nèi)盤價(jià)格下跌至8800-8900附近，出口的成交就會(huì)明顯密集，形成強(qiáng)支撐。而一旦上行至9400附近，出口窗口一旦關(guān)閉，國內(nèi)自身的供需又完全無法支撐去庫。因此在短期屏蔽能源端的干擾的情況下，我們整體把PVC定義成一個(gè)區(qū)間震蕩的行情。但是從驅(qū)動(dòng)的角度上講，隨著美聯(lián)儲的縮表，外盤需求走弱的可能性相對較大，疊加二季度是東南亞需求的傳統(tǒng)淡季，出口支撐在二季度并不是長期可靠的。同時(shí)從國內(nèi)地產(chǎn)政策來看，近期雖然頻繁發(fā)聲，但整體定調(diào)是托而不舉，二季度政策就能傳導(dǎo)到表需的概率很低，且基于其他化工品的低估值，PVC雖然是震蕩行情，但是作為一個(gè)空配似乎是一個(gè)相對更好的選擇。