作者：華泰期貨吳嘉穎

　　降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)符合預(yù)期，政策助力寬信用。本次降準(zhǔn)為“全面降準(zhǔn)25BP+加額外定向降準(zhǔn)25BP”，約向市場釋放長期資金5300億元，降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)符合市場預(yù)期但降準(zhǔn)幅度低于市場預(yù)期。當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)受疫情影響較大，全國多省市受疫情防控影響經(jīng)濟(jì)活動受損；同時(shí)地產(chǎn)消費(fèi)在因城施政的政策下未見好轉(zhuǎn)，持續(xù)低迷。因此，央行存在降準(zhǔn)的必要性，向市場釋放寬松預(yù)期提振市場信心。首先，我們認(rèn)為本次降準(zhǔn)的重點(diǎn)不在于釋放流動性。觀察資金市場可以發(fā)現(xiàn)，近期DR007利率大幅下降，明顯低于政策利率，資金需求一般。同時(shí)，結(jié)合當(dāng)日MLF續(xù)作情況，4月MLF維持等量等價(jià)續(xù)作，實(shí)現(xiàn)零凈投放零凈回籠，當(dāng)前市場流動性維持充裕。本次降準(zhǔn)的主要目的在于引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)積極運(yùn)用降準(zhǔn)資金支持受疫情嚴(yán)重影響行業(yè)和中小微企業(yè)。本次降準(zhǔn)對于沒有跨省經(jīng)營的城商行和存款準(zhǔn)備金率高于5%的農(nóng)商行，額外多降0.25個(gè)百分點(diǎn)，目的就在于加大對中小微和三農(nóng)的支持力度。根據(jù)央行之前披露的數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)本次降準(zhǔn)將降低金融機(jī)構(gòu)資金成本每年約65億元，通過金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)可促進(jìn)降低社會綜合融資成本。此外，據(jù)報(bào)道15日市場利率定價(jià)自律機(jī)制召開會議，鼓勵(lì)中小銀行的存款利率浮動上限下調(diào)10BP左右。該政策目的在于降低中小銀行負(fù)債成本，以便中小銀行適當(dāng)讓利給融資客戶，從而引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下行。

　　歷史降準(zhǔn)對商品有一定提振，但對本次影響預(yù)計(jì)偏中性。通過整理歷史近五年降準(zhǔn)時(shí)期對大類資產(chǎn)走勢數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，公布降準(zhǔn)后五個(gè)工作日大類資產(chǎn)走勢好于實(shí)施降準(zhǔn)后五個(gè)工作日。其原因在于大類資產(chǎn)主要交易預(yù)期差，而公布降準(zhǔn)后寬松預(yù)期落地，因此對大類資產(chǎn)影響較大。但由于本次降準(zhǔn)在13日國常會上已有預(yù)告，預(yù)期提前發(fā)酵；同時(shí)本次降準(zhǔn)幅度不及預(yù)期，因此影響可能達(dá)不到歷史效果。此外，根據(jù)數(shù)據(jù)觀察發(fā)現(xiàn)歷史上降準(zhǔn)后商品表現(xiàn)普遍優(yōu)于股票，中小市值股票指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于大市值股票指數(shù)。具體來看，商品指數(shù)歷史上漲概率達(dá)到85%，滬深300有38%上漲概率、中證500有77%上漲，上證50有46%上漲。而商品中能源類歷史上漲概率達(dá)到92%，煤焦鋼礦類歷史上漲概率達(dá)85%，受降準(zhǔn)影響最明顯。

　　國內(nèi)堅(jiān)持以我為主的貨幣政策，但需關(guān)注兩大因素。當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑壓力較大，我們認(rèn)為后續(xù)央行將堅(jiān)持“以我為主”實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策，以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)合理的融資需求，助力穩(wěn)增長。對于后續(xù)總量寬松政策的實(shí)施進(jìn)程，央行將持續(xù)關(guān)注物價(jià)水平穩(wěn)定及國際收支平衡兩大因素的影響。當(dāng)前俄烏爭端尚未平息，對于全球工業(yè)品價(jià)格影響持續(xù)。原油、有色價(jià)格持續(xù)上漲，供需偏緊格局導(dǎo)致煤炭價(jià)格反彈，對我國產(chǎn)生一定通脹壓力。其中，CPI或開啟上行趨勢，國內(nèi)食品價(jià)格逐步走高，疫情復(fù)發(fā)導(dǎo)致多地封控措施趨嚴(yán)，食品供需缺口擴(kuò)大。因此預(yù)計(jì)下半年存在通脹壓力，對央行貨幣政策空間有一定鉗制效果。此外，當(dāng)前美國緊縮政策升級，目前預(yù)期在5月份會議上將加息50BP同時(shí)縮表，對國內(nèi)利率水平及人民幣匯率均有負(fù)面影響。當(dāng)前中美利差已經(jīng)倒掛，預(yù)計(jì)二季度人民幣匯率波動幅度也將增大。我們回溯2014年以來中美利差倒掛背景下中國貨幣政策走勢，除2008年下半年在金融危機(jī)時(shí)期由于美國寬松政策步伐快于國內(nèi)，導(dǎo)致10年中債與10年美債利率出現(xiàn)短暫倒掛，其余中美利差倒掛時(shí)期國內(nèi)暫未出現(xiàn)降息政策。綜上，我們認(rèn)為短期國內(nèi)全面降息概率較低，但結(jié)構(gòu)性寬松政策將結(jié)合財(cái)政發(fā)力助力寬信用。下一個(gè)政策窗口可關(guān)注4月底政治局會議和5月4日美聯(lián)儲議息會議前后的市場和經(jīng)濟(jì)情況。