中信建投期貨黑色組

　　本報(bào)告完成時(shí)間 | 2022年08月28日

　　本期策略

　　利多因素：

　　1. 終端需求旺季臨近，可證實(shí)，亦可證偽；

　　2. 鋼廠逐步復(fù)產(chǎn)，原料補(bǔ)庫(kù)需求漸起；

　　3. 冬儲(chǔ)需求或?qū)?1合約形成一定支撐；

　　利空因素：

　　1. 強(qiáng)力刺激政策落空，地產(chǎn)、基建亦難有起色；

　　2. 蒙煤進(jìn)口增量不斷，澳煤限制有概率放開(kāi)；

　　3. 焦鋼毛利差修復(fù)至0軸上方，9月初有望轉(zhuǎn)負(fù)；

　　4. 唐山鋼廠減產(chǎn)800萬(wàn)，粗鋼壓減預(yù)期增強(qiáng)。

　　上期策略回顧：

　　市場(chǎng)預(yù)期步調(diào)趨同，警惕外部變量

　　正文

　　01 行情回顧

　　本周，焦鋼毛利差站上0軸上方，焦鋼博弈進(jìn)行時(shí)，繼續(xù)提漲難度大，原料成本的上漲擠壓焦企即期利潤(rùn)；然宏觀政策利好頻出，LPR利率下調(diào)，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)接續(xù)措施發(fā)布，雙焦盤(pán)面偏強(qiáng)運(yùn)行。

　　截至8月26日，盤(pán)面焦煤主力合約周五收盤(pán)價(jià)2050點(diǎn)，環(huán)比上周+9.54%，呂梁低硫主焦煤匯總價(jià)2350元/噸，環(huán)比暫無(wú)變動(dòng)；盤(pán)面焦炭主力合約收盤(pán)價(jià)2693點(diǎn)，環(huán)比上周-2.41%，日照港(600017)準(zhǔn)一級(jí)冶金焦出庫(kù)價(jià)2600元/噸，環(huán)比上周-50元/噸。

　　本周，焦炭出口外貿(mào)訂單價(jià)格、蒙5#原煤報(bào)價(jià)企穩(wěn)反彈。

　　02 宏觀數(shù)據(jù)

　　央行公布1年期LPR利率下調(diào)5BP至3.65%，5年期以上品種LPR利率下降15BP至4.30%下降幅度符合金融衍生品團(tuán)隊(duì)在《LPR利率的下調(diào)難擋長(zhǎng)端債牛》中所預(yù)期的15-20BP。

　　上周，央行縮量降價(jià)MLF已經(jīng)明示本輪LPR利率的下調(diào)。我們認(rèn)為央行縮量降價(jià)續(xù)做MLF的意圖在于：一方面，8月來(lái)央行縮量投放基礎(chǔ)貨幣的行為暗示央行回籠銀行間過(guò)剩流動(dòng)性的期望，主動(dòng)下調(diào)政策利率向市場(chǎng)利率靠攏，可促進(jìn)短端市場(chǎng)利率平穩(wěn)提升：另一方面，降價(jià)操作MLF可降低銀行間資金成本，推動(dòng)本輪LPR利率下調(diào)?；诋?dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)的困境，我們預(yù)期下降幅度在15-20BP區(qū)間（歷史最大下調(diào)幅度即為今年5月的15BP）。最終本月5年期以上品種LPR利率下降幅度為15BP，符合我們預(yù)期。

　　房貸利率仍有下降空間。根據(jù)貝殼研究院發(fā)布103個(gè)重點(diǎn)城市主流房貸利率數(shù)據(jù)，2022年7月重點(diǎn)城市主流首套房貸利率為4.35%?？紤]到本輪LPR利率下降15BP，8月房貸利率或降至4.20%左右，較2021年12月的5.64%降幅為144BP。降幅與2012年類(lèi)似，但弱于2014年的降幅（226BP）?；诋?dāng)前地產(chǎn)行業(yè)面臨的挑戰(zhàn)明顯高于往年，我們認(rèn)為房貸利率后續(xù)仍有下降空間。

　　8月國(guó)內(nèi)宏觀面臨極端高溫限產(chǎn)限電+本土疫情再起等挑戰(zhàn)，讀數(shù)或難較7月明顯回升。在此前報(bào)告中我們指出全年4%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（對(duì)應(yīng)下半年5.3%是合理經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下限，目前來(lái)看實(shí)現(xiàn)難度仍然不小，后續(xù)MLF仍有可能進(jìn)一步調(diào)降。

　　03 雙焦基本面數(shù)據(jù)

　　3.1 廠內(nèi)原料庫(kù)存可用天數(shù)企穩(wěn)反彈

　　焦煤：煤礦去庫(kù)放緩，洗煤廠庫(kù)存轉(zhuǎn)增，焦化廠補(bǔ)庫(kù)放緩，鋼廠庫(kù)存轉(zhuǎn)降，港口庫(kù)存略有增加；整體庫(kù)存增加，但仍在低位，焦煤庫(kù)存驅(qū)動(dòng)中性。

　　焦炭：焦企庫(kù)存降幅收窄，鋼廠庫(kù)存加速補(bǔ)庫(kù)，港口庫(kù)存略降；整體庫(kù)存無(wú)明顯變動(dòng)，焦炭庫(kù)存驅(qū)動(dòng)中性。

　　3.2 洗煤廠產(chǎn)能利用率略降，焦鋼產(chǎn)量比下滑

　　本周，洗煤廠產(chǎn)能利用率環(huán)比下滑，其他環(huán)節(jié)產(chǎn)能利用率持續(xù)回升。高爐依舊在復(fù)產(chǎn)階段，對(duì)原料需求不減；兩輪落地后，焦企利潤(rùn)得以修復(fù)，焦企開(kāi)工積極，廠內(nèi)多維持低位庫(kù)存水平，焦鋼產(chǎn)量比下滑；產(chǎn)地煤礦供應(yīng)維持平穩(wěn)，山西、內(nèi)蒙等地部分煤礦產(chǎn)量有所恢復(fù)，部分煤種受安全檢查及電煤保供影響，供應(yīng)稍顯緊張。

　　3.3 焦鋼毛利差突破0軸，現(xiàn)貨做空信號(hào)增強(qiáng)

　　利潤(rùn)能否從原料煤端傳導(dǎo)至下游，有賴(lài)于兩方面：其一，爐料需求是否持續(xù)羸弱；其二，主焦煤供應(yīng)端能否有明顯增量。

　　對(duì)于前者，周度螺紋毛利持續(xù)回落至88元/噸附近（-20）；終端需求不及預(yù)期，螺紋毛利再下臺(tái)階，鐵水復(fù)產(chǎn)的持續(xù)性存疑。此前我們判斷終端需求如今尚未看到明顯改善，需求證偽在即，利空雙焦；然國(guó)常會(huì)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)接續(xù)措施發(fā)布，黑色商品市場(chǎng)情緒好轉(zhuǎn)，疊加極端高溫天氣逐步緩解，利好終端需求修復(fù)，盡管本土疫情仍存在一定擾動(dòng)，但市場(chǎng)已開(kāi)始交易強(qiáng)預(yù)期邏輯。

　　至于后者，國(guó)內(nèi)供應(yīng)增量數(shù)據(jù)不透明，在預(yù)期之外，跟蹤進(jìn)口增量更為現(xiàn)實(shí)；對(duì)于進(jìn)口蒙煤，本周通關(guān)車(chē)量回升至600車(chē)/日以上，對(duì)應(yīng)月度進(jìn)口量218萬(wàn)噸。與此同時(shí)，甘其毛都口岸已啟用AGV無(wú)人駕駛車(chē)輛技術(shù)，蒙煤進(jìn)口增量預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)。此外，市場(chǎng)傳出澳煤進(jìn)口有概率放開(kāi)的消息，預(yù)計(jì)月度進(jìn)口量200-300萬(wàn)噸，無(wú)疑將對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊。

　　綜上所述，蒙煤進(jìn)口量高位暫穩(wěn)，國(guó)內(nèi)煤礦供應(yīng)暫穩(wěn)，部分主產(chǎn)地產(chǎn)量有所恢復(fù)，然短期焦鋼仍有補(bǔ)庫(kù)需求，關(guān)注鋼廠復(fù)產(chǎn)進(jìn)度；長(zhǎng)期看，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力大，進(jìn)口增量確定性強(qiáng)，焦煤端超額利潤(rùn)回吐趨勢(shì)難改。

　　此前我們判斷當(dāng)前缺乏宏觀政策刺激預(yù)期，且旺季需求證偽，預(yù)計(jì)本輪正值的焦鋼毛利差至多維持2周，這意味著9月初焦鋼毛利差或?qū)⒃俅无D(zhuǎn)負(fù)；盡管本周穩(wěn)經(jīng)濟(jì)接續(xù)措施發(fā)布，但是考慮到措施實(shí)質(zhì)傳導(dǎo)至商品端存在時(shí)間差，我們?nèi)詧?jiān)持前期判斷，短期雙焦現(xiàn)貨下行壓力較大。

　　3.4 地產(chǎn)需求未見(jiàn)好轉(zhuǎn)，基建、制造業(yè)略有改善

　　3.5 基差震蕩，煤焦比/螺焦比走弱

　　基差方面，焦鋼毛利差站上0軸上方，焦鋼博弈進(jìn)行時(shí)，繼續(xù)提漲難度大，原料成本的上漲擠壓焦企即期利潤(rùn)；然宏觀政策利好頻出，LPR利率下調(diào)，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)接續(xù)措施發(fā)布，雙焦盤(pán)面偏強(qiáng)運(yùn)行，基差震蕩運(yùn)行，符合上周判斷（基差歷史分位：JM01 63%，J01 62%）。

　　現(xiàn)實(shí)：焦炭方面，高爐依舊在復(fù)產(chǎn)階段，對(duì)原料需求不減；兩輪落地后，焦企利潤(rùn)得以修復(fù)，焦企開(kāi)工積極，廠內(nèi)多維持低位庫(kù)存水平；焦炭?jī)r(jià)格處于博弈階段，市場(chǎng)觀望情緒濃厚。焦煤方面，煤礦新簽訂單減少，貿(mào)易商及洗煤廠多積極出貨；煤礦廠內(nèi)庫(kù)存壓力不大，部分煤種受安全檢查及電煤保供影響，供應(yīng)稍顯緊張；原料成本的上漲擠壓焦企即期利潤(rùn)。

　　需求預(yù)期：1）國(guó)常會(huì)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)接續(xù)措施發(fā)布，黑色商品市場(chǎng)情緒好轉(zhuǎn)，疊加極端高溫天氣逐步緩解，利好終端需求修復(fù)，盡管本土疫情仍存在一定擾動(dòng)，但市場(chǎng)已開(kāi)始交易強(qiáng)預(yù)期邏輯；2）假設(shè)下半年產(chǎn)量平控，則3-4季度的日均鐵水產(chǎn)量約為216萬(wàn)噸；更樂(lè)觀一點(diǎn)，假設(shè)全年產(chǎn)量平控，則3-4季度日均鐵水產(chǎn)量約為229萬(wàn)噸。最新數(shù)據(jù)229萬(wàn)噸，鋼廠利潤(rùn)下滑，鐵水回升空間有限。

　　供應(yīng)預(yù)期：1）288口岸每周無(wú)陽(yáng)性則增加通關(guān)，若閉環(huán)出現(xiàn)疫情，通關(guān)或受影響，但疫情對(duì)通關(guān)的影響正在減弱；甘其毛都口岸已啟用AGV無(wú)人駕駛車(chē)輛技術(shù)，蒙煤進(jìn)口增量預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)；2）中澳關(guān)系有緩和跡象，澳煤重新通關(guān)擔(dān)憂漸起，但暫無(wú)確切消息。3）市場(chǎng)傳出山西地區(qū)4.3米焦?fàn)t計(jì)劃提前關(guān)停消息，集中關(guān)停概率較小。4）唐山鋼廠減產(chǎn)800萬(wàn)的文件流出，粗鋼壓減預(yù)期增強(qiáng)，利空原料。

　　終端需求不佳，螺紋毛利持續(xù)下滑，焦鋼毛利差已修復(fù)至0%附近，現(xiàn)貨做空信號(hào)增強(qiáng)，焦價(jià)上行阻力較大。焦炭港口倉(cāng)單2820，09合約預(yù)跌第一輪200；國(guó)內(nèi)宏觀情緒好轉(zhuǎn)，當(dāng)前原料庫(kù)存極低，01合約多頭邏輯交易冬儲(chǔ)需求及旺季需求修復(fù)，空頭交易美聯(lián)儲(chǔ)加息與唐山鋼廠減產(chǎn)800萬(wàn)，預(yù)計(jì)01合約或震蕩運(yùn)行。綜上，我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)基差走弱概率較大。

　　期差方面，09合約受正值焦鋼毛利差壓制，考慮穩(wěn)經(jīng)濟(jì)接續(xù)措施及季節(jié)性規(guī)律，01合約交易強(qiáng)預(yù)期，遠(yuǎn)月合約強(qiáng)于近月合約，近遠(yuǎn)月合約價(jià)差走縮，受制于流動(dòng)性，不推薦參與雙焦9-1套利。

　　比價(jià)方面，煤焦比1.314，位于歷史中位（56%）；鋼焦比1.436，位于歷史中位（62%）。周中多鋼廠利潤(rùn)頭寸獲得明顯盈利，與我們上周的套利策略給出的預(yù)期一致。

　　當(dāng)前終端需求不佳，螺紋毛利持續(xù)下滑，焦鋼毛利差已修復(fù)至0%上方，預(yù)計(jì)本輪正值的焦鋼毛利差至多維持2周，這意味著9月初焦鋼毛利差或?qū)⒃俅无D(zhuǎn)負(fù)，彼時(shí)焦炭首輪調(diào)降有望落地；焦炭港口倉(cāng)單2820，09合約預(yù)跌第一輪200，符合預(yù)期。

　　在“就業(yè)優(yōu)先”的政策基調(diào)下，疊加下半年強(qiáng)力刺激政策落空，我們預(yù)計(jì)疫情改善后地產(chǎn)、基建亦難有起色。LPR利率下調(diào)疊加穩(wěn)經(jīng)濟(jì)接續(xù)措施發(fā)布，市場(chǎng)宏觀情緒好轉(zhuǎn)，原料庫(kù)存極低，01合約多頭交易冬儲(chǔ)需求及旺季需求修復(fù)，空頭交易美聯(lián)儲(chǔ)加息與唐山鋼廠減產(chǎn)800萬(wàn)，預(yù)計(jì)01合約或震蕩運(yùn)行。值得注意的是，01合約已切換為主力合約，走勢(shì)主要受情緒和資金面影響，關(guān)注國(guó)內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策與海外加息進(jìn)展?？紤]預(yù)期面多空交織，操作上，雙焦01合約前多建議設(shè)好止盈，未入場(chǎng)者建議暫時(shí)觀望，等待右側(cè)機(jī)會(huì)。

　　利潤(rùn)能否繼續(xù)從原料煤端傳導(dǎo)至下游，有賴(lài)于兩方面：其一，爐料需求是否持續(xù)羸弱；其二，主焦煤供應(yīng)端能否有明顯增量。蒙煤進(jìn)口量高位暫穩(wěn)，國(guó)內(nèi)煤礦供應(yīng)暫穩(wěn)，部分主產(chǎn)地產(chǎn)量有所恢復(fù)，然短期焦鋼仍有補(bǔ)庫(kù)需求，關(guān)注鋼廠復(fù)產(chǎn)進(jìn)度；長(zhǎng)期看，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力大，進(jìn)口增量確定性強(qiáng)，疊加粗鋼壓減預(yù)期，焦煤端超額利潤(rùn)回吐趨勢(shì)難改。套利策略，繼續(xù)逢低做多鋼廠利潤(rùn)。

　　不確定性風(fēng)險(xiǎn)：

　　疫情形勢(shì)嚴(yán)峻、終端需求不及預(yù)期、進(jìn)口增量超預(yù)期、鐵水減量超預(yù)期等

　　建投黑色團(tuán)隊(duì)

　　黑色金屬分析師：張少達(dá)

　　期貨投資咨詢從業(yè)證書(shū)號(hào)：Z0017566

　　研究助理：唐惠珽

　　期貨從業(yè)資格證書(shū)號(hào)：F3080720