徽商期貨仝曉燕

　　投資咨詢資格號(hào)：Z0010696

　　11月以來(lái)國(guó)債期貨持續(xù)下跌，二債、五債及十債均跌破主要支撐位，市場(chǎng)恐慌效應(yīng)明顯。近期的市場(chǎng)下跌，主要反映經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期、資金面變化和政策預(yù)期，債券市場(chǎng)已經(jīng)從前期的一致性看多轉(zhuǎn)向一致性看空。目前利率債和信用債形成共振式下跌，10年期國(guó)債收益率更是在11月14日上行10個(gè)BP，創(chuàng)出10年國(guó)債收益率的年內(nèi)最大升幅，后期期債仍有下行空間。

　　站在當(dāng)前的節(jié)點(diǎn)來(lái)看，前期驅(qū)動(dòng)期債牛市的邏輯已經(jīng)轉(zhuǎn)變，這意味著國(guó)債期貨逢低做多思路有所轉(zhuǎn)變。我們知道近期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體走弱，無(wú)論出口、投資及消費(fèi)均表現(xiàn)疲弱，金融數(shù)據(jù)也是表現(xiàn)出信貸總量及結(jié)構(gòu)均走弱的特征，PPI和CPI同比走弱，PPI甚至進(jìn)入負(fù)值區(qū)域，本該疲弱的基本面應(yīng)該對(duì)債市形成支撐，但實(shí)際走勢(shì)卻是債券市場(chǎng)崩塌式下跌，這主要在于市場(chǎng)預(yù)期的轉(zhuǎn)變。

　　首先當(dāng)前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)，表明國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的癥結(jié)點(diǎn)在內(nèi)需，提振內(nèi)需才能根本解決經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策的修正導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)預(yù)期的修復(fù)。近期出口回落主要是外圍經(jīng)濟(jì)體回落所致，由于歐美的PMI數(shù)據(jù)持續(xù)回落，這表明后期出口仍有下行壓力。但國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的核心在內(nèi)需，10月的社會(huì)消費(fèi)品零售總額下降0.5%，年內(nèi)再度落入負(fù)值區(qū)域，且從消費(fèi)的結(jié)構(gòu)來(lái)看，商品消費(fèi)和餐飲消費(fèi)都轉(zhuǎn)弱，餐飲消費(fèi)回落幅度已經(jīng)超出8個(gè)點(diǎn)。地產(chǎn)也是呈現(xiàn)持續(xù)回落態(tài)勢(shì)，10月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資當(dāng)月同比降幅高達(dá)16%，商品房銷(xiāo)售額和銷(xiāo)售面積當(dāng)月同比降幅超過(guò)20%，并且呈現(xiàn)進(jìn)一步擴(kuò)大降幅的態(tài)勢(shì)。在地產(chǎn)方面，上周央行與銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)平穩(wěn)健康工作的通知》，從6個(gè)方面共16條措施在房地產(chǎn)融資、保交樓、風(fēng)險(xiǎn)處置、消費(fèi)者權(quán)益、金融管理政策和住房租賃等方面提出了制度性保障。這意味著系列地產(chǎn)政策有望進(jìn)一步助力寬信用，進(jìn)而形成房地產(chǎn)行業(yè)的實(shí)質(zhì)性改善。

　　其次來(lái)看資金面方面，資金面預(yù)期在近期呈現(xiàn)扭轉(zhuǎn)態(tài)勢(shì)。我們知道國(guó)內(nèi)貨幣政策在今年上半年整體呈現(xiàn)寬松格局，這也導(dǎo)致流動(dòng)性的極度充裕，可以看到的是M2增速的不斷上行和資金成本的不斷下移，隔夜回購(gòu)利率一度跌至1%附近，1年期AAA級(jí)商業(yè)銀行同業(yè)存單利率也跌至1.9%下方。但央行近期貨幣政策出現(xiàn)邊際收斂，貨幣政策也從前期的總量寬松逐步過(guò)渡至結(jié)構(gòu)性放松，更加偏向穩(wěn)健，政策的重點(diǎn)在于為實(shí)體提供有利支持，重點(diǎn)發(fā)力支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，支持金融機(jī)構(gòu)發(fā)放制造業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域設(shè)備更新改造性貸款，同時(shí)推動(dòng)“保交樓”專項(xiàng)借款加快落地使用，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。10月央行在公開(kāi)市場(chǎng)等量平價(jià)續(xù)作MLF，并且保持LPR利率不變。11月面臨萬(wàn)億MLF到期，央行縮量續(xù)作MLF，并增加公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)量，通過(guò)鎖長(zhǎng)放短的模式給予市場(chǎng)流動(dòng)性，可以看出的是央行想表達(dá)的貨幣政策態(tài)度是維持流動(dòng)性的合理充裕，而不是大水漫灌。由于市場(chǎng)此前有降準(zhǔn)預(yù)期，但降準(zhǔn)預(yù)期的落空，導(dǎo)致流動(dòng)性由前期的極度充裕開(kāi)始快速收斂，截至11月16日，隔夜回購(gòu)利率已經(jīng)接近1.95%，7天回購(gòu)利率更是突破2%，流動(dòng)性的過(guò)快收斂導(dǎo)致了流動(dòng)性預(yù)期的根本性改變，也是進(jìn)一步推動(dòng)了市場(chǎng)的下跌。

　　再次，從資產(chǎn)配置的角度來(lái)看，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)相對(duì)于債券類(lèi)資產(chǎn)也有明顯的優(yōu)勢(shì)。當(dāng)前的權(quán)益資產(chǎn)具備估值低、經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好的特征，前期制約流動(dòng)性的外圍因素正在消退。伴隨著美國(guó)CPI同比及核心CPI同比均低于預(yù)期及前值，同時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息位于尾聲，這意味著資金外溢的壓力有所釋放，可以看到的是近期北向資金的持續(xù)大額凈流入，這說(shuō)明國(guó)內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)進(jìn)入配置性區(qū)域，從股債性價(jià)比來(lái)看，利率債性價(jià)比偏低，這也意味著期債仍有下行動(dòng)力。

　　最后來(lái)看技術(shù)層面，目前二債、五債和十債日線均跌破主要均線系統(tǒng)和重要支撐位，周線也距離前期重要支撐位僅一步之遙，由于從歷史上看，債市調(diào)整很難一步到位，調(diào)整時(shí)間一般要超過(guò)半年，所以我們認(rèn)為伴隨著國(guó)債期貨跌破主要支撐，且國(guó)債驅(qū)動(dòng)因素有所轉(zhuǎn)變，國(guó)債期貨多空轉(zhuǎn)換，后期以逢高沽空為主要邏輯。