央行于8月23日重啟14天逆回購(gòu)，為2月4日以來首次投放14天逆回購(gòu)，當(dāng)日投放500億，中標(biāo)利率為2.40%，同時(shí)當(dāng)天投放7天逆回購(gòu)900億元，合計(jì)投放1400億，當(dāng)日到期1000億，凈投放400億元。雖然逆回購(gòu)利率水平?jīng)]有上升，并且央行仍然為凈投放資金，但由于期限的拉長(zhǎng)，隔夜資金的減少，導(dǎo)致部分以隔夜資金滾動(dòng)的機(jī)構(gòu)出現(xiàn)資金緊張，從而影響了整個(gè)市場(chǎng)的資金面，資金面突然偏緊，利率明顯上升。

　　23日交易所7天逆回購(gòu)加權(quán)利率較前日上升18bp，24日繼續(xù)上升38bp，但是在尾盤利率明顯下行，顯示央行穩(wěn)定資金面、不希望利率大幅攀升的意圖。25日資金面有所緩和，7天逆回購(gòu)利率基本回到23日的2.67%水平，較前期提升15bp左右，預(yù)計(jì)在未來資金面預(yù)期穩(wěn)定之后，7天回購(gòu)利率將回到2.50附近，但是未來資金面將呈現(xiàn)幾個(gè)新的特點(diǎn)：一是資金的波動(dòng)性加大，市場(chǎng)一味希冀以隔夜資金或7天滾動(dòng)拆借的成本必然會(huì)上升，央行此舉意在防止市場(chǎng)的一致性預(yù)期太強(qiáng)烈引發(fā)未來的市場(chǎng)動(dòng)蕩；二是短期資金成本將上升，期限將拉長(zhǎng)，隔夜利率成本最低，但未來或?qū)⒃黾?天和14天的資金占比，抬高了短期拆借的成本。央行的舉動(dòng)在于打破市場(chǎng)的一致性預(yù)期，以及控制市場(chǎng)的盲目加杠桿行為，任何時(shí)候的高杠桿都意味著高風(fēng)險(xiǎn)，在確定的趨勢(shì)之下即使小幅波動(dòng)都會(huì)放大高杠桿組合的波動(dòng)，因此央行在適當(dāng)時(shí)候給市場(chǎng)警示也合乎情理。

　　2016年以來，資金面寬松的局面仍在持續(xù)，“資產(chǎn)荒”的現(xiàn)象并沒有任何改善，各類資產(chǎn)的收益率繼續(xù)下行。從資金面看，狹義貨幣M1和廣義貨幣M2的增速之差持續(xù)擴(kuò)大，7月份貨幣剪刀差擴(kuò)大至15.2%，已突破10年1月13.0%的歷史高位。M2主要包括企業(yè)定期存款、活期存款以及儲(chǔ)蓄存款，而M1以企業(yè)活期存款為主，這種剪刀差的持續(xù)擴(kuò)大意味著企業(yè)的活期存款增速顯著高于企業(yè)定期存款以及儲(chǔ)蓄存款的增速。

　　貨幣數(shù)據(jù)的反差反映了幾個(gè)現(xiàn)象，一是居民存款增速放緩，截止7月末居民存款余額57.9萬億，比年初增長(zhǎng)6.1%，而企業(yè)存款余額46.2萬億，比年初增長(zhǎng)7.5%，而財(cái)政存款增速則一馬當(dāng)先，較年初增長(zhǎng)41.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于企業(yè)存款和居民存款增速，反映了土地拍賣收入的快速增長(zhǎng)以及政府的“不缺錢”，而去年同期財(cái)政存款一增速僅為28.3%。二是企業(yè)存款的活期化，企業(yè)活期存款較年初增長(zhǎng)12.8%，而定期存款僅增長(zhǎng)4.7%，企業(yè)的持幣意愿明顯上升，一方面因?yàn)槔氏陆禉C(jī)會(huì)成本較低，另一方面部分企業(yè)通過發(fā)債籌集了資金，以活期存款用于償還利率較高的銀行貸款。三是去年下半年啟動(dòng)的房?jī)r(jià)上漲對(duì)居民存款構(gòu)成了制約，大量購(gòu)房資金流向房地產(chǎn)企業(yè)，房企再用于買地。

　　今年整個(gè)貨幣環(huán)境體現(xiàn)為總量寬松、結(jié)構(gòu)收緊的態(tài)勢(shì)，央行對(duì)短端利率持續(xù)控制，抑制資金泡沫，但是總量的貨幣是寬松的，在多次降息降準(zhǔn)之后，在今年一季度貸款的迅猛增加之后，派生的貨幣已經(jīng)難以回籠，體現(xiàn)為M1的高企。另一方面，由于二季度以及7月份的信貸數(shù)據(jù)疲軟，M2并沒有體現(xiàn)出快速的增長(zhǎng)，10%的增速基本是近幾年新低，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍沒有感受到貨幣的收緊，根本原因在于需求的減弱，對(duì)信貸資金供過于求，這也導(dǎo)致了利率水平的節(jié)節(jié)下行。在利率下行的過程中，最優(yōu)投資策略是加杠桿投資債券，而央行為了防止杠桿過高難以控制風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)短端利率進(jìn)行了控制，守住2.25%的7天逆回購(gòu)利率底線。當(dāng)長(zhǎng)端利率降到一定程度時(shí)，隨著加杠桿期限套利的空間縮窄，投資者自然會(huì)主動(dòng)降杠桿，這是市場(chǎng)的一種自發(fā)調(diào)節(jié)行為，央行起到“錨”的作用。在資金充裕，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資利率下降的情況下，央行并沒有動(dòng)力降低短期回購(gòu)利率。因?yàn)榧词苟潭死什唤担谫Y金面充裕的情況下，債券利率仍會(huì)下降，德國(guó)1年期國(guó)債和5年期國(guó)債利率分別為-0.61%和-0.55%，而歐元區(qū)隔夜存款利率為-0.40%，均高于5年期國(guó)債利率。而目前我國(guó)5年期國(guó)債利率為2.50%，距離隔夜回購(gòu)利率仍有50bp的空間。因此，央行并不急于降低短期回購(gòu)利率。

　　資金面的充裕和資金成本的顯著下降促使資金流向資本市場(chǎng)，增加市場(chǎng)的震蕩。今年大宗商品的大起大落已經(jīng)反映了資金的逐利性和投機(jī)性，股市或也在下半年擴(kuò)大震蕩幅度。

　　在充盈的資金面之下，央行牢牢管控短端利率，債市已經(jīng)逐漸逼近短期上漲的極限，未來繼續(xù)大幅上漲的空間較為有限。對(duì)于債市而言，漲的越多未來的空間越小。相反，對(duì)于股市而言，漲的越多未來的信心越強(qiáng)。充裕的資金面對(duì)于股債無疑都是利好，但是對(duì)于債市的利好有限。日前傳言對(duì)一線城市的房地產(chǎn)調(diào)控將升級(jí)，這一輪居民加杠桿炒高了房?jī)r(jià)，但是每一輪上漲之后都帶來監(jiān)管的升級(jí)，歷史仍在重演，但是這一次房地產(chǎn)的調(diào)控或?qū)⒁馕吨?jīng)濟(jì)最后的支柱產(chǎn)業(yè)也將“失速”，若房地產(chǎn)投資增速下降，則經(jīng)濟(jì)增速的繼續(xù)放緩或不可避免，這對(duì)于債市而言仍然是長(zhǎng)期利好，但是，短期內(nèi)，央行控制短端資金成本、限制期限套利、杠桿套利的意圖非常明顯，在債券市場(chǎng)中永遠(yuǎn)不要與央行為敵。短期市場(chǎng)的震蕩或?qū)⒊掷m(xù)一段時(shí)間，但市場(chǎng)資金配置的壓力仍然較大，央行或?qū)⒀泳徥袌?chǎng)的上漲，但是無法改變市場(chǎng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)。對(duì)于債券投資而言，唯有謹(jǐn)慎前行，伺機(jī)而動(dòng)，待到方向明確時(shí)再出手。（本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)）