摘要            無論觀點是極熊還是極牛，分析師總能在供需或投機的不平衡中找到說服自己的理由。                     　　在過去兩年，我們見證了市場情緒是如何迅速地從“油價將再也不會回到50美元”倒向“油價將因XXX原因飆漲”。無論觀點是極熊還是極牛，分析師總能在供需或投機的不平衡中找到說服自己的理由。 今天就以原油市場為例，說明市場噪音無處不在，除了追逐流量的媒體誤導(dǎo)，還有表面數(shù)據(jù)下隱藏的“另類事實”，投資者應(yīng)該學(xué)會如何處理市場噪音。

　　彭博主編和彭博電視主持人維森塔爾(Joe Weisenthal)在情人節(jié)前夕引用了一篇彭博自家在去年此時發(fā)布的文章，調(diào)侃原油的市場共識常常在極度看漲和極度看跌之間來回跳轉(zhuǎn)，卻與市場走勢完全相反。

　　維森塔爾寫道，彭博2016年2月在倫敦舉辦了一場業(yè)內(nèi)論壇后，專家們的熊市觀點在道聽途說中相互傳染并自我強化，之后彭博發(fā)表了題為《油價或?qū)⒂啦换厣?The Oil Industry Got Together and Agreed Things May Never Get Better)的文章，當(dāng)時油價處于最低位，但是很不巧，油價隨后快速反彈。聯(lián)名發(fā)布此文的四位編輯/主筆在去年此時很難想到在一年后的今天會被自己的同事調(diào)侃。

　　不過，在這個以數(shù)據(jù)服人的時代，即使想發(fā)出“市場噪音”也得建立在數(shù)字之上。只是，同一種數(shù)據(jù)可以有不同的加工方式和解讀視角。下面以原油市場為例淺談數(shù)據(jù)的多樣解讀。由于篇幅有限，內(nèi)容不涉及油價本身，僅限于如何利用倉位數(shù)據(jù)來分析所謂“超買與超賣”的問題。

　　隨著OPEC減產(chǎn)、全球經(jīng)濟復(fù)蘇、再通脹行情、特朗普的邊境稅、生產(chǎn)資本投入大幅減少、原油勘探進入歷史低潮，基金經(jīng)理似乎有著充足理由相信油價牛市還將繼續(xù)。不過，這些理由當(dāng)中有多少程度已經(jīng)反映在了市場價格中(即 Priced in)呢？

　　自去年年底以來，對沖基金扎堆看多原油，期貨和期權(quán)多頭倉位達到歷史新高。截至上月底，基金經(jīng)理累積的凈多頭頭寸相當(dāng)于8.85億桶原油(見下圖).

　　　　盡管油價在過去12個月中已經(jīng)翻倍，并達到2015年7月以來的最高值，但市場仍未出現(xiàn)大量的賣空跡象。事實上，投機倉位的空頭為近7個月來最低，多、空持倉比例更是達到了9:1，是自2014年5月以來的最高值(見下圖).

　　　　投機者紛紛涌向同一個方向押注，原油市場開始出現(xiàn)典型的擁擠交易。乍一看原油被嚴重超買了，一旦投機者發(fā)現(xiàn)撤離的苗頭，極易引起連鎖反應(yīng)式的蜂擁下跌。 這個論點似乎很有道理，畢竟數(shù)據(jù)不撒謊。不過，要是我們換一種思路去解釋同樣的數(shù)據(jù)又會如何呢？

　　第一步：找出表面數(shù)據(jù)

　　根據(jù)CFTC的倉位報告，可知原油期貨凈投機倉創(chuàng)下歷史新高。

　　　　看似簡單明了，如此高的凈投機倉位一旦反轉(zhuǎn)極易形成踩踏事件，表面上的牛市似乎暗藏巨大風(fēng)險。 但是先別急著下結(jié)論，讓我們接著推。

　　第二步：比較參照數(shù)據(jù)

　　無論是對生產(chǎn)商、需求端還是投機者，使用原油期貨市場進行交易(無論是投機行為還是商業(yè)需求)已變得越發(fā)普遍。隨著原油期貨市場規(guī)?？焖贁U大，無論是其合約的交易總量還是持倉量(未平倉量)都有了巨大的增長。自然地，凈投機倉位也應(yīng)隨之增長。

　　一旦把原油期貨合約的總持倉量與其凈投機量放在一張圖上，可發(fā)現(xiàn)二者增長同步(見下圖)。擁擠交易似乎變得沒那么明顯。

　　　　第三步：從絕對值到相對值

　　在這里把上圖的兩個數(shù)據(jù)相除，得到總投機量在總持倉量當(dāng)中所占的比例%(見下圖).

　　　　在做了相對值調(diào)整過后，我們可以發(fā)現(xiàn)凈投機量似乎并沒有第一步所呈現(xiàn)的那么離譜，其尚未達到2014年的歷史高點。

　　第四步：價格調(diào)整

　　同時，我們還需要注意，在投機行為達到頂峰的2014年，那時的油價要遠遠高于當(dāng)前。 于是，若要討論對沖基金到底拿了多少真金白銀下注原油上漲的話，我們還需對投機倉位進行價格調(diào)整(美元總價格).

　　　　在做了價格調(diào)整后，可見相對過去五年來看，目前用于做多原油的投機資金并不夸張。

　　以上四個步驟解析了一下原油市場的倉位數(shù)據(jù)，重估了原油市場是否真正過度投機，暫未涉及油價將具體何去何從。