去庫存趨勢(shì)仍在

　　近一個(gè)月以來，鄭棉9月合約大幅下跌1750元/噸，最大跌幅10.36%。棉價(jià)振蕩上行的趨勢(shì)暫遇挫折，市場(chǎng)上關(guān)于棉價(jià)走熊的聲音再度響起。然而，筆者認(rèn)為鄭棉此次下跌主要受商品市場(chǎng)整體跌勢(shì)影響，屬于被動(dòng)跟跌；棉花市場(chǎng)去庫存的力量雖有衰減但趨勢(shì)仍在，棉價(jià)振蕩上行的大格局未改。

　　商品普跌，鄭棉抗跌

　　2017年以來，CRB指數(shù)累計(jì)下跌2.34%，國(guó)內(nèi)商品指數(shù)累計(jì)下跌7.06%，國(guó)內(nèi)外商品市場(chǎng)聯(lián)袂下跌，尤其是國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)跌幅更大。在商品普跌的大背景下，棉價(jià)仍然表現(xiàn)出明顯的抗跌領(lǐng)漲特性。其中，美棉5月合約漲幅7.03%，鄭棉9月合約漲幅2.19%，國(guó)內(nèi)3128現(xiàn)貨漲幅0.33%。這恰恰體現(xiàn)了去庫存的力量對(duì)于價(jià)格的提振作用仍在，也說明在整體大宗商品中棉花基本面相對(duì)偏強(qiáng)。從資產(chǎn)配置的角度來考量，棉花仍然是優(yōu)良的多頭配置品種。拋儲(chǔ)成交持續(xù)低迷，倉單快速增長(zhǎng)壓制近月合約價(jià)格，這屬于來自產(chǎn)業(yè)方面的利空。但是，產(chǎn)業(yè)面的利空充其量只是近期下跌的導(dǎo)火索，主要的下跌動(dòng)能還是來自于宏觀沖擊。泥沙俱下的走勢(shì)下，鄭棉獨(dú)木難支，也被錯(cuò)殺。由于支持棉價(jià)長(zhǎng)期振蕩上行的動(dòng)力未改，更低的價(jià)格反而帶來了更好的安全邊際，配置優(yōu)勢(shì)更加明顯。筆者認(rèn)為一旦宏觀轉(zhuǎn)好，棉價(jià)將最先向上修正。

　　去庫存放緩，目標(biāo)價(jià)下調(diào)

　　近期數(shù)據(jù)顯示去庫存進(jìn)度放緩，棉價(jià)長(zhǎng)期目標(biāo)需相應(yīng)下調(diào)。2011年以來，因棉價(jià)持續(xù)下跌導(dǎo)致植棉收益下降，全球棉花種植面積不斷縮減，棉花產(chǎn)量隨之下降，而棉花消費(fèi)基本維持剛性增長(zhǎng)的趨勢(shì)。從2015/2016年度開始，全球棉花進(jìn)入供不應(yīng)求時(shí)期。據(jù)USDA最新預(yù)估，全球棉花供需缺口在2015/2016年度為324萬噸，在2016/2017年度為137萬噸，在2017/2018年度為131萬噸。對(duì)比歷史數(shù)據(jù)可知，棉價(jià)與庫存有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。2011—2014年是棉花庫存積累的四年，也是棉價(jià)暴跌的四年，而高庫存的利空已被市場(chǎng)充分消化，不再對(duì)當(dāng)下棉價(jià)構(gòu)成壓力。目前，全球棉花市場(chǎng)正處于連續(xù)三年去庫存大周期中的第二年，棉價(jià)振蕩上行的大格局未改。

　　最新數(shù)據(jù)表明，相對(duì)于之前市場(chǎng)預(yù)估，棉花市場(chǎng)去庫存進(jìn)程放緩。首先，4月的USDA報(bào)告上調(diào)全球棉花庫存至1979萬噸，比3月的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)增長(zhǎng)9.3萬噸；全球庫存消費(fèi)比上調(diào)至80.74%，比3月的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)增長(zhǎng)0.26%。其次，全球主要產(chǎn)棉國(guó)2017/2018年度植棉意向多有不同程度的增長(zhǎng)，美國(guó)增長(zhǎng)幅度尤其大。3月31日，USDA發(fā)布2017/2018年度美棉種植意向報(bào)告，新年度美棉種植面積預(yù)估為1223.3萬英畝，同比大增21.4%。如果美棉單產(chǎn)和采收比例相對(duì)于2016/2017年度保持不變，那么2017/2018年度美棉將增產(chǎn)約80萬噸；如果按照2月底USDA論壇給出的單產(chǎn)和采收比例，那么2017/2018年度美棉將增產(chǎn)約25萬噸。筆者取二者均值，預(yù)計(jì)2017/2018年度美棉增產(chǎn)52.5萬噸，這對(duì)于2017/2018年度全球總計(jì)131萬噸的去庫存預(yù)估是個(gè)不小的削減。同時(shí)，多家機(jī)構(gòu)調(diào)查顯示中國(guó)棉花種植面積將有2%—5%的增幅，印度棉花種植面積也有增加趨勢(shì)。主要產(chǎn)棉國(guó)植棉面積增加，或減緩全球棉花市場(chǎng)去庫存進(jìn)度，筆者將國(guó)內(nèi)棉價(jià)長(zhǎng)期目標(biāo)由20000元/噸下調(diào)至18600元/噸。

　　綜上所述，棉花市場(chǎng)正處于連續(xù)三年去庫存大周期中的第二年，目前去庫存力量雖有衰減但趨勢(shì)仍在，棉價(jià)在大幅振蕩中完成重心上移的格局未改，長(zhǎng)期目標(biāo)下修至18600元/噸。未來，天氣、拋儲(chǔ)成交、宏觀面將成為棉市的主要影響因素，棉價(jià)波動(dòng)率將加大。