一、供需分析

　　1、需求端

　　高爐開工維持高位，鋼鐵產(chǎn)量居高不下

　　G20過后環(huán)保限產(chǎn)解除，江蘇、安徽一帶鋼廠恢復(fù)生產(chǎn)，高爐開工率持續(xù)回升，截至16日當周，全國高爐開工率為80.8，較周環(huán)比回升0.28，較去年同期的82.18相差無幾。其中，河北地區(qū)高爐開工率為86.35，周環(huán)比提高0.32個百分點。高爐開工之所以能夠有效回升，其主要原因在于供給側(cè)改革的大背景下，鋼鐵行業(yè)整體市場環(huán)境的改善，鋼廠盈利面明顯改善。9月16日當周，全國盈利鋼廠占比為80.37，周環(huán)比下降1.84，去年同期為19，顯示鋼廠經(jīng)營環(huán)境的明顯改善。其中，河北地區(qū)鋼廠盈利占比為82.19，周環(huán)比下降1.37，去年同期為12.33。

　　在鋼廠經(jīng)營環(huán)境明顯改善的前提下，高爐開工率高位運行，也就不難解釋粗鋼產(chǎn)量之所以能夠居高不下。鋼協(xié)統(tǒng)計：9月上旬重點鋼企粗鋼日產(chǎn)估算值為179.49萬噸，(旬)環(huán)比增5.14%，(旬)月同比增3.61%，(旬)年同比增5.72%;全國估算值為230.58萬噸，(旬)環(huán)比增4.24%，(旬)月同比增3.61%，(旬)年同比增14.15%?？梢?，政府推進供給側(cè)改革的過程中，市場的自發(fā)行為使然導(dǎo)致了鋼材產(chǎn)量不見減少，直接說明了當前焦炭需求十分旺盛。

　　圖表一：高爐開工回升 圖表二：鋼廠盈利占比維持高位

　　2、供應(yīng)端

　　去產(chǎn)能煤炭先行，供給側(cè)改革煤炭受影響最為直接，導(dǎo)致了焦煤供應(yīng)緊張，加之今年以來環(huán)保限產(chǎn)較為頻繁，以唐山世博會限產(chǎn)為代表，對焦化企業(yè)生產(chǎn)影響較為直接，均直接導(dǎo)致了焦炭產(chǎn)量的下降，1-8月焦炭累計產(chǎn)量2.92億噸，同比下降2.7%。未來唐山世博會還有幾次限產(chǎn)，從之前的限產(chǎn)來看，對焦化企業(yè)生產(chǎn)影響較為明顯，直接限制了焦炭供應(yīng)。因此，在環(huán)保施壓的情況下，未來焦炭供應(yīng)端仍有利多預(yù)期存在。

　　港口庫存方面，截止至18日，天津港、連云港、日照港三港庫存分別為206、7.4、44萬噸，總量計257.4萬噸，環(huán)比上周下降0.5萬噸，已連續(xù)四周下降，去年同期庫存水平為254.5萬噸，同比增加2.9萬噸，整體變動不大。

　　圖表三：產(chǎn)量下降 圖表四：港口庫存

　　二、價差分析

　　1、利潤走勢分析

　　進入7月份之后，鋼材庫存開始逆季節(jié)性積累，當然里面不免有貿(mào)易商囤貨的因素，但是，隨著G20的召開，杭州及周邊地區(qū)需求大減，庫存累計的速度超過預(yù)期。與此同時，宏觀層面也在悄然變化，之前的寬松預(yù)期轉(zhuǎn)為中性，7月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)也不及預(yù)期，這就使得市場對于金九銀十的重新考慮。隨著鋼廠復(fù)產(chǎn)加快，社會庫存增加，鋼材價格也有強轉(zhuǎn)弱，市場預(yù)期由樂觀轉(zhuǎn)為悲觀。因此，可以看到自8月下旬以來鋼材價格回調(diào)明顯，一個月不到1701合約自高位2620跌至地點2190，跌430點，跌幅超過16%。伴隨著鋼材價格的回落的是鋼廠利潤的迅速收斂，01合約盤面利潤自400一線持續(xù)壓縮至200左右，05合約相對較01合約高60點左右。

　　雙焦01合約價差自5月份一路沖高，一方面是由于鋼材價格反彈后產(chǎn)業(yè)利潤修復(fù)的傳導(dǎo)，另一方面在于近月合約臨近價格焦炭逼倉行情帶動01合約價差走擴。而到了8月下旬鋼廠利潤壓縮，向上游傳導(dǎo)至焦化廠，焦炭利潤跟隨壓縮;同時，09合約進入交割，近月合約影響消除，導(dǎo)致盤面焦化廠利潤明顯回落。雙焦跟蹤價差過山車走勢，5月底接近0值，到8月底到高位230附近，而后再次回落，日內(nèi)最低打到63。

　　圖表五：鋼廠利潤明顯收斂 圖表六：雙焦跟蹤價差跟隨下行

　　2、焦煤、焦炭期現(xiàn)價差分析

　　焦炭：8月下旬以來，焦炭盤面跟隨螺紋下跌而調(diào)整，而現(xiàn)貨由于貨源緊張價格卻一路上調(diào)，且每次調(diào)整幅度都在50-100：

　　9月23日河北旭陽焦炭價格火運調(diào)漲60、汽運調(diào)漲80，準一級焦至唐山汽運主流執(zhí)行1480-1490A到廠，出廠價在13601380元/噸

　　22日山東主流鋼廠焦炭采購價上調(diào)50元/噸，省內(nèi)二級1390、準一1440元/噸到廠;當?shù)亟蛊箨懤m(xù)上調(diào)對外報價，二級主流報1400含稅出廠。23日起河北主流焦企再度提漲，火運資源漲60元/噸，汽運漲80元/噸;鋼廠多觀望，漲后準一1460-1480元/噸含稅到廠。

　　期現(xiàn)價格的背離，導(dǎo)致了基差不斷走擴。以21日天津一級焦計算，基差在330，左右，貼水幅度高達27，深度的貼水為焦炭盤面拉漲提供了巨大的空間。

　　焦煤：相比較焦炭而言，回調(diào)期間焦煤期價保持穩(wěn)定，而現(xiàn)貨價格漲幅較小，基差小幅收斂，但期貨維持升水，最新數(shù)據(jù)顯示，基差在-140左右，期貨升水幅度15%左右。

　　結(jié)合焦煤焦炭期現(xiàn)結(jié)構(gòu)來看，可以發(fā)現(xiàn)，焦炭現(xiàn)貨利潤依舊豐厚，而盤面利潤在前期的回調(diào)中已出現(xiàn)明顯壓縮，而隨著焦炭現(xiàn)貨的進一步拉漲，盤面利潤將會向現(xiàn)貨利潤靠攏進而走擴，這也就是09合約臨近交割時價差能夠迅速擴大的邏輯所在。

　　從歷史交割情況考慮，因焦煤交割品質(zhì)的相對不穩(wěn)定，多頭接貨處于相對不利地位，該因素也可能導(dǎo)致臨近交割時焦煤基差收斂幅度弱于焦炭。因此，長周期來看，由于期現(xiàn)價差的收斂，焦煤、焦炭價差將會繼續(xù)走擴。同時，鑒于當前焦炭貨源緊張的局面并沒有改善，因此01合約長期來看有望復(fù)制09合約走勢，雙焦價差大幅走擴。

　　圖表七：焦炭期現(xiàn)價差 圖表八：焦煤期現(xiàn)價差

　　三、走勢判斷

　　黑色反彈，盤面利潤修復(fù)在即

　　回顧今年螺紋鋼走勢，可以發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)的消費淡季、旺季的行情切換規(guī)律并不明顯，甚至今年反季節(jié)性行情頻發(fā)。4月份作為傳統(tǒng)旺季卻暴跌、7、8月份作為淡季卻暴漲、到了9月份金九銀十再次暴跌。整體來看，今年市場邏輯切換快，市場信心較去年也是有明顯改善，貿(mào)易商重新回歸市場，鋼材價格低位做多意愿較強。01合約近期在2200一線徘徊，價格觸及2190的低位后隨即出現(xiàn)反彈。一旦行情反彈，伴隨而來的是產(chǎn)業(yè)利潤的修復(fù)，而盤面利潤會立即做出反應(yīng)。因此，我們認為，目前做多焦化廠利潤是一個較好時機。

　　圖表九：螺紋1701K線圖

　　四、操作策略

　　做多焦化廠利潤：買焦炭賣焦煤;

　　配比：1手焦炭：2手焦煤

　　建倉點位：100~105點

　　目標點位：120~140點

　　止損點位：70~90點

　　建倉比例：25%~30%

　　注：建倉點位、目標點位、止損點位均按照 焦炭價格-1.2*焦煤價格計算，即合約乘數(shù)為100。

　　五、風(fēng)險提示

　　1、地產(chǎn)危機，鋼材市場萎靡不振

　　對于鋼鐵行業(yè)而言，成也地產(chǎn)，敗也地產(chǎn)，房地產(chǎn)市場對于鋼鐵行業(yè)的影響不言自明，而自去年以來房地產(chǎn)市場也已然被玩壞了。自2014年以來，為刺激經(jīng)濟，央行不斷降準降息，貨幣政策極度寬松，終于在2015年中激活了房市，成交開始活躍。而后在2015年底繼續(xù)施加政策刺激，年初房地產(chǎn)市場迎來井噴，成交放量，價格暴漲，并且逐漸從銷售端向投資端傳導(dǎo)，投資終于止跌回升。而后異?；鸨姆渴杏置媾R新一輪的政策調(diào)控，一線城市及部分熱點二線城市再次啟動限購限貸。到了5、6月份房地產(chǎn)數(shù)據(jù)全線回落，市場一直認為房市拐點將至，而近期以來瘋狂再現(xiàn)，多地房市現(xiàn)搶購潮，更有甚者需排隊購買。瘋狂的背后，隱藏著的是擔(dān)憂，一旦地產(chǎn)危機爆發(fā)，那么鋼鐵行業(yè)將一蹶不振，焦化廠利潤恐難得以兌現(xiàn)。

　　2、鋼廠利潤繼續(xù)壓縮，擠兌焦化廠利潤

　　前面已經(jīng)提到當前行業(yè)的利潤狀況，鋼廠現(xiàn)貨利潤所剩無幾，而盤面利潤猶存;相反，焦化廠現(xiàn)貨利潤豐厚，而盤面利潤不佳。如果后市鋼材價格不能出現(xiàn)改善，那么現(xiàn)貨利潤的壓縮將會導(dǎo)致鋼廠生產(chǎn)積極性下降，進而降低鋼廠對于高價焦炭的接受度，必然會對焦化企業(yè)現(xiàn)貨利潤產(chǎn)生擠兌，那么焦化廠盤面利潤也會受到壓制，策略風(fēng)險將會凸顯。