◆3Q19營收增速繼續(xù)放緩，可比EBITDA利潤率環(huán)比小幅回升

　　3Q19實現(xiàn)總營收191億元人民幣，營收同比增速由1H19的7.5%放緩至4.1%，主要由于塔類業(yè)務(wù)表現(xiàn)繼續(xù)承壓。新會計準則下EBITDA利潤率為73.2%相比1H19基本持平，可比口徑EBITDA利潤率為58.2%較1H19的58.0%環(huán)比小幅回升。實現(xiàn)歸母凈利潤13億元，同比上升76%，對應(yīng)凈利率7.0%，主要由于折舊攤銷比例下降及利息開支減少。

　　◆塔類業(yè)務(wù)收入環(huán)比回落，等待2020年增長加快

　　3Q19公司核心塔類業(yè)務(wù)收入178億元，剔除包桿電費會計口徑影響后3Q19塔類收入相比2Q19環(huán)比下降0.7%，營收同比增速由2Q19的4.1%繼續(xù)放緩至2.9%，主要由于過渡階段4G需求有所減少、5G需求尚未明顯起量對當年租金貢獻有限以及2G、3G設(shè)備退網(wǎng)影響。伴隨5G基站落地開始貢獻租金，我們預(yù)計4Q19塔類業(yè)務(wù)收入相比3Q19有望環(huán)比回升。伴隨2020年5G基站數(shù)放量，公司塔類業(yè)務(wù)增長有望加快。

　　◆室分業(yè)務(wù)表現(xiàn)符合預(yù)期，跨行業(yè)恢復(fù)環(huán)比上升

　　3Q19室分業(yè)務(wù)同比上升34%，環(huán)比微增1個百分點基本符合預(yù)期，營收占比擴大至3.5%，我們預(yù)計全年室分業(yè)務(wù)增速有望達40%。

　　跨行業(yè)業(yè)務(wù)由被動銷售轉(zhuǎn)為主動銷售模式，順利突破增長瓶頸，3Q19收入相比2Q19環(huán)比上升21%；考慮到IoT時代跨行業(yè)業(yè)務(wù)潛在需求廣袤，未來依舊具備較高的向上彈性。

　　◆估值與評級

　　鑒于3Q19塔類業(yè)務(wù)環(huán)比下降表現(xiàn)低于預(yù)期，下調(diào)19-21E 可比口徑下EBITDA 0.5%/1.1%/1.0%分別至441/479/539億人民幣，對應(yīng)18-21E CAGR約9%；基于DCF估值法，下調(diào)目標價至2.2港幣。縱覽全球鐵塔租賃行業(yè)，傳統(tǒng)宏站業(yè)務(wù)增長平穩(wěn)，通過拓展地區(qū)或新業(yè)務(wù)布局的多元化經(jīng)營企業(yè)具備更高業(yè)績成長性。區(qū)別于國際同業(yè)，中國鐵塔享受國家政策及資源紅利，微站、室分、跨行業(yè)等新業(yè)務(wù)放量具備更高確定性，中長期發(fā)展邏輯順暢。5G時代中聯(lián)通及電信兩家共建背景下公司整體業(yè)績穩(wěn)健增長仍有保障，20年5G上量有望驅(qū)動其業(yè)績增長提速，未來分紅水平提高、新業(yè)務(wù)放量有助估值提升，維持“買入”評級。

　　◆風(fēng)險提示：5G商用推遲；定價協(xié)議調(diào)整；室分及跨行業(yè)拓展放緩。