對于2015年天膠的供應(yīng)端，按照天膠6年左右的生長周期來看，2015年對應(yīng)的依然是產(chǎn)量偏高的年份。按照對應(yīng)年份的種植面積，2009年總種植面積增加大概4萬公頃，按照1100左右的單產(chǎn)算，2015年產(chǎn)量相比2014年增加大概40萬噸左右。

　　而從需求端來看，下游需求恐積重難緩。中國作為天膠第一大消費國，其下游消費仍將表現(xiàn)疲弱，而且國內(nèi)輪胎行業(yè)仍處于去過剩產(chǎn)能階段。預(yù)計2015年需求端將成為拖累期價的關(guān)鍵因素。

　　觀點總結(jié)：我們認為2015年滬膠可能仍將震蕩筑底，行情走勢或?qū)⒕S持在低位寬幅震蕩，震蕩區(qū)間為9000-15000。

　　1、2014年橡膠走勢行情回顧與分析

　　2014年滬膠期貨從年初18000元/噸一路下跌至12000元/噸附近，下跌過程中沒有出現(xiàn)一波像樣的反彈。2014年全球天然橡膠市場仍處于供過于求的格局中，而橡膠的消費大國中國則由于調(diào)結(jié)構(gòu)去產(chǎn)能，對橡膠的需求增速明顯放緩。而進入2015年之后，天膠需求的疲弱可能成為拖累期價的關(guān)鍵因素，價格重心預(yù)計將繼續(xù)下移，但過程會有反復(fù)。

　　2、橡膠影響因素分析與展望

　　2.1預(yù)計2015年全球橡膠供應(yīng)依然充裕

　　從anrpc報告數(shù)據(jù)來看，2009年之前的天膠種植面積一直是小幅增加，從天膠的歷年新種面積來看，2005-2009年是新種面積的高峰期，按照天膠6年左右的生長周期來看，2015年對應(yīng)的依然是產(chǎn)量偏高的年份。按照對應(yīng)年份的種植面積，2009年總種植面積增加大概4萬公頃，按照1100左右的單產(chǎn)算，2015年產(chǎn)量相比2014年增加大概40萬噸左右。

　　從生產(chǎn)國的單產(chǎn)來看，馬來西亞和越南的單產(chǎn)均在穩(wěn)步的上升中，泰國、印尼及印度的單產(chǎn)開始下滑，從新增種植面積的數(shù)據(jù)來看，越南的新增速度較快，外加上它的單產(chǎn)穩(wěn)步上升，未來越南的產(chǎn)量占比將會有明顯的上升，明年越南的天膠產(chǎn)量及出口值得市場關(guān)注。

　　2.2合成膠與天然橡膠的比價關(guān)系扭轉(zhuǎn)

　　除天然橡膠外，合成橡膠也是輪胎生產(chǎn)的主要原材料，國內(nèi)輪胎行業(yè)目前天膠和合成膠的使用比例在6:4。

　　我國合成橡膠的產(chǎn)能增長迅速，“十一五”以來，國內(nèi)合成橡膠產(chǎn)業(yè)持續(xù)每年新增裝置能力30-50萬噸，合成膠從2008年到2014年產(chǎn)能擴大了1.5倍以上，從原來的200多萬噸擴大到接近500萬噸。

　　由于產(chǎn)能擴張的迅速，國內(nèi)合成橡膠產(chǎn)量增加也較為明顯，2014年3-10月國內(nèi)合成橡膠產(chǎn)量為79.4萬噸，較上年同期增長28.4%。今年以來合成膠市場供過于求日益嚴重，據(jù)了解目前合成膠生產(chǎn)已經(jīng)全面年虧損，國內(nèi)合成膠企業(yè)大面積停產(chǎn)、減產(chǎn)。

　　2012年下半年以來，合成膠價格低于天膠價格且兩者價差維持在25%以上的幅度達一年多之久，國內(nèi)輪胎企業(yè)增加合成膠的用量，減少天膠的用量，據(jù)國內(nèi)輪胎龍頭企業(yè)測算，這部分替代量大概在70萬噸。但此后由于天膠價格的大幅下挫，使得合成膠價格在今年下半年開始高于天膠價格，比價關(guān)系開始改變，進而使輪胎企業(yè)開始增加對天膠的使用量。隨著天膠的替代作用增強，合成膠的供過于求局面將愈發(fā)嚴重，會進一步導(dǎo)致產(chǎn)量的下滑。

　　2.3需求依然疲弱

　　從輪胎產(chǎn)量的數(shù)據(jù)來看，2014年輪胎依然保持了較高的產(chǎn)量，但上半年增速較去年增速放緩，下半年增速開始回升，回升量還主要是在乘用車胎的增量上。我們看子午線輪胎外胎的產(chǎn)量，2014奶奶下半年以來的同比是下降的。主要跟國內(nèi)房地產(chǎn)低迷有密切關(guān)系，使得重卡的銷量有明顯減少?？?014年月度的數(shù)據(jù)，輪胎下半年的出口量下滑比較明顯，跟美國的雙反案有較大的關(guān)聯(lián)。

　　具體數(shù)據(jù)上來看，中國全鋼胎內(nèi)銷持續(xù)不暢，經(jīng)銷商抵制備貨，當前價格低于去年同期10-12%。擴能集中導(dǎo)致整體開工率大幅下滑，全鋼胎產(chǎn)能較去年同期增長20%，但目前開工率65%左右，去年同期可達80-85%。輪胎廠成品積壓嚴重，平均庫存可達40天。全鋼胎1-10月累計產(chǎn)量增幅在6.6%。預(yù)計全鋼胎2014年出口增長18%左右，內(nèi)銷下滑5%以上。

　　美國“雙反”令對美輪胎出口基本停滯，輪胎企業(yè)受沖擊普遍嚴重。半鋼胎產(chǎn)能新增也十分明顯，整體較去年同期增長15%。目前開工率不足75%，去年同期在85%以上。美國反補貼稅率初裁已公布，稅率近20%，反傾銷初裁等待1月底結(jié)果。半鋼胎1-10月累計產(chǎn)量增幅在10%左右。預(yù)計半鋼胎2014年出口增長8%左右，內(nèi)銷增長12%左右。

　　天然橡膠下游最主要用來做輪胎，而重卡汽車輪胎消耗的橡膠量最大。中國2014年1-10月份公路貨運量累計值為273億噸，累計同比增速為8.8%，增速呈現(xiàn)下滑趨勢。1-10月份公路貨物周轉(zhuǎn)量為49614.9億噸公里，累計同比增速為9.7%，增速同樣呈現(xiàn)下滑趨勢。國內(nèi)宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)趨弱，因房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不足導(dǎo)致工程車等專用車量需求不旺，物流業(yè)發(fā)展已經(jīng)超越了原始積累階段。2015年整體需求增速有限，重卡產(chǎn)銷量預(yù)計仍然保持低增速運行態(tài)勢。

　　中國重卡汽車產(chǎn)量在2010年達到最高值225.9萬輛，隨后2011、2012年均出現(xiàn)回落，2012年產(chǎn)量為170.4萬輛，2013年略有回升，但是產(chǎn)量也僅為188.2萬輛。全球重卡汽車產(chǎn)量也是在2010年達到峰值423.4萬輛，2013年下降至379.7萬輛。

　　2.4去庫存較為順利

　　隨著國內(nèi)融資膠貿(mào)易受到抑制以及國內(nèi)進口增長的下滑，今年以來國內(nèi)天然橡膠一直在去庫存化過程中，從數(shù)據(jù)來看，去庫存較為順利，截止11月14日，青島保稅區(qū)庫存已經(jīng)由年初最高時的36萬噸降到13.43萬噸，降幅高達63%，其中天然橡膠庫存較年內(nèi)高位27萬噸減少到9.54萬噸；合成橡膠和復(fù)合橡膠庫存分別降至1.28萬噸和2.61萬噸。

　　與此同時，我們注意到上期所倉單庫存一直維持在比較高的水平，反映出有大量橡膠在通過期貨市場進行賣出保值交割，11月份交易所庫存雖然出現(xiàn)回落主要因為老膠出庫，后期2015年很可能繼續(xù)有大量新膠入庫進行保值交割。

　　另外，從anrpc的期末庫存來看，庫存已經(jīng)處在近幾年的低位，主要是因為國內(nèi)的保稅區(qū)庫存減少明顯，日本的港口庫存今年以來也開始大幅下滑，目前已經(jīng)回到2013年同期的水平。

　　由于膠價持續(xù)下跌，為了保護國內(nèi)的橡膠產(chǎn)業(yè)，今年10月在海南召開的會議上基本確定了將復(fù)合膠國家標準調(diào)整為天然橡膠的含量為88%。此復(fù)合膠標準的確定相當于間接對此前的復(fù)合膠上調(diào)進口關(guān)稅。雖然目前該政策并未宣布實施，但市場預(yù)期會在2015年初正式實施。2013年中國進口復(fù)合膠154萬噸，今年1-9月中國進口復(fù)合膠超過110萬噸，一旦復(fù)合膠國家標準的政策落地，由于東南亞加工廠均無能力生產(chǎn)含天膠量88%的復(fù)合膠，而國內(nèi)輪胎企業(yè)在使用上也存在技術(shù)性困難，預(yù)計明年國內(nèi)復(fù)合膠的進口量會明顯下降，而其他膠品種因關(guān)稅的上揚也將得到抑制，預(yù)計2015年天膠總進口量將回落。我們估計回落的幅度在20%左右，絕對量大概為26萬噸左右。綜合產(chǎn)量和進口，預(yù)計2015年相比2014年供應(yīng)還將增加10萬噸左右。

　　2.5國際原油價格持續(xù)下行

　　美國頁巖油技術(shù)突破使其原油產(chǎn)量由2008年的低點約5百萬桶/天上升至超過7百萬桶/天。根據(jù)eia的預(yù)測，在悲觀情形下美國原油產(chǎn)量也將至少繼續(xù)上升至2016年。美國頁巖油崛起使非opec國家的原油產(chǎn)量大幅擴張，導(dǎo)致opec對于全球原油供給的控制力下降，原油市場由原先的寡頭壟斷向競爭性市場傾斜(近期在油價大幅下跌的情況下，opec國家減產(chǎn)意愿較低或是一個信號)，進一步擴大全球原油的供給。

　　天然氣價格自2012年以來持續(xù)處于低位。同時，截止2014年11月，原油價格的下跌已持續(xù)了5個月，95年以來這樣的情況只發(fā)生過2次，并且都伴隨著全球性的經(jīng)濟危機。這兩種能源在各國的能源消耗中占比平均57%，這意味著至少在未來一段時間內(nèi)全球的供給端成本是下降的。往后看，如果需要預(yù)測未來油價的走勢，不可避免地需要考慮大國博弈的因素，使得該問題變得更加復(fù)雜。如果僅從宏觀基本面分析來看，這一輪油價的下跌有全球需求疲弱(主要為中國、歐洲)和供給端上升兩方面因素導(dǎo)致。根據(jù)iea10月的預(yù)測，2015年全球的原油處于供大于求的格局，且主要體現(xiàn)在前兩個季度，這將繼續(xù)降低全球供給端的成本。

　　2.7總結(jié)

　　綜合來看：2015年橡膠利空因素主要有：(1)供大于求的格局依然存在，有效需求不足以扭轉(zhuǎn)過剩格局，下游需求如果收縮反而可能推動價格繼續(xù)下跌；(2)美國對華輪胎出口“雙反”調(diào)查結(jié)果可能導(dǎo)致國內(nèi)輪胎出口受打壓；(3)原油價格持續(xù)下跌；(4)國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩，實體經(jīng)濟需求仍在回落，重卡汽車市場可能對橡膠需求出現(xiàn)下滑；(5)預(yù)期美聯(lián)儲加息令美元加速升值，資金回流美國，同時美元走強進一步打壓大宗商品市場。

　　利多因素主要有：(1)國內(nèi)橡膠收儲；(2)國內(nèi)流通環(huán)節(jié)顯性庫存回落；(3)絕對價格處于低位，膠農(nóng)割膠積極性容易受到抑制；(4)國內(nèi)股市走強，“一帶一路”項目或刺激基建需求，帶動工業(yè)品上漲；(5)潛在可能出現(xiàn)的天氣影響，如厄爾尼諾現(xiàn)象或者暴風(fēng)雨。

　　2.8全球經(jīng)濟增長分化

　　2.8.1美國經(jīng)濟提速

　　2014年的美國經(jīng)濟的具體表現(xiàn)為：1)經(jīng)濟擴張態(tài)勢得到確認；二、三季度gdp環(huán)比折年分別是4.6%和3.9%，預(yù)計四季度在3.0%-3.5%之間；2)就業(yè)市場加速擴張；2014年美國非農(nóng)就業(yè)新增截至11月合計新增已經(jīng)創(chuàng)出2000年以來的新高，預(yù)計全年新增人數(shù)將283萬人次，失業(yè)率有望降至5.7%。3)政府部門讓位私營部門；政府部門加速去杠桿卓有成效，政府財政赤字占gdp的比例有望在年底回落至2.6%，降至2008年三季度以來的新低，同時，隨著美聯(lián)儲qe的全面退出，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表已經(jīng)開始從11月底的接近4.44萬億的歷史最高位回落了近百億至4.43萬億，政府和聯(lián)儲的在經(jīng)濟增長中的退位，也標志著美國經(jīng)濟進入私人部門自身主導(dǎo)的良性增長循環(huán)。

　　進入2015年，美國經(jīng)濟會經(jīng)歷三周期向上的共振，為經(jīng)濟擴張?zhí)峁┏渥愕闹芷诠舱裥?yīng)，全年經(jīng)濟前低后高，全年擴張態(tài)勢不改，并有望成為次貸危機復(fù)蘇以來經(jīng)濟增長最為強勁的一個年份，同時，對全球資本市場影響最大的美聯(lián)儲降息也有望在2015年二季度到三季度這個時間節(jié)點落地，美國貨幣政策的收緊預(yù)期和落地，實際利率水平的穩(wěn)步爬升將繼續(xù)吸引全球資本回流美國從而推升美元指數(shù)，對各種資產(chǎn)價格構(gòu)成影響。

　　再看美國房地產(chǎn)行業(yè)。一般，一個國家的房地產(chǎn)價格和這個國家15-64歲所占人口比例和總生育率有直接的關(guān)系；1)15-64歲這個中間年齡層占整體人口中的占比對房地產(chǎn)價格有著決定性的作用，因為這部分人群正是房地產(chǎn)需求的中堅力量；2)總生育率，即每名婦女的平均生育個數(shù)也可以解釋房價的階段趨勢，因為婦女的生育率越高意味著人均單位的住房面積需求越大，且隨著時間的推移，兒女再立門戶的可能性增加從而推動未來房屋的需求。2015年開始美國15-64歲人口的占比將開始回升，2015年美國房地產(chǎn)將進入新一輪由人口結(jié)構(gòu)改善推動家庭實際需求的增長通道中，并將于2024年左右的時間達到頂峰，與按18年推算的美國第9輪房地產(chǎn)周期達到頂峰的時間基本一致。

　　整體來看，2015年在房地產(chǎn)周期加速向上周期開啟的大背景下，資本性支出周期和庫存周期均迎來再一波的加速，在一季度完成短期的庫存調(diào)整之后，補庫存將帶動資本性支出加速擴張，但我們注意到目前美國整體的產(chǎn)能利用率在79%左右，處于78%-82%的合理區(qū)間之內(nèi)，資本性支出擴張的意愿并不強烈，且我們注意到美國整體產(chǎn)能利用率的中樞在一直下滑，我們認為這和工業(yè)產(chǎn)品是可貿(mào)易產(chǎn)品有關(guān)，隨著美國通過進口消費的工業(yè)產(chǎn)品越多，貿(mào)易赤字不斷擴大，使得其工業(yè)產(chǎn)能利用率的中樞出現(xiàn)了下移，即出現(xiàn)了美國無擴張式的經(jīng)濟復(fù)蘇。

　　2.8.2歐洲經(jīng)濟仍然不容樂觀

　　2014年歐洲逐步走出了債務(wù)危機帶來的陰影，經(jīng)濟開始出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，然而這種復(fù)蘇顯然緩慢而脆弱。從gdp的分項指標來看，歐盟經(jīng)濟的驅(qū)動力正悄然發(fā)生改變：由于俄烏局勢及中國經(jīng)濟增速下滑的影響，外需在2014年有所下滑，凈出口風(fēng)光不再，反而成為歐盟經(jīng)濟進一步提速的障礙；相反，隨著歐債危機的陰云逐漸散去，在原油價格持續(xù)下滑的背景下，居民消費及政府購買出現(xiàn)起色；固定資本形成在2014年年初表現(xiàn)突出，但鑒于經(jīng)濟動能不足令經(jīng)濟前景不甚明朗，進入下半年之后固定資本形成放慢了腳步。從歐元區(qū)主要成員國的消費和投資來看，各國的私人消費支出逐漸企穩(wěn)回升了，但是各國的投資參差不齊，另外在經(jīng)濟復(fù)蘇過程中，首先是消費的復(fù)蘇，其次才慢慢帶動投資的復(fù)蘇。目前歐洲的消費已經(jīng)開始緩慢回升，投資還沒有出現(xiàn)回升的跡象，因此歐元區(qū)的經(jīng)濟仍然不容樂觀。

　　從貨幣政策的角度來看，臨近年末歐洲央行[微博]行長德拉吉開始密集釋放鴿派言論，稱如果歐洲央行現(xiàn)在的政策不足以推升通脹，歐洲央行對增加新措施持開放態(tài)度。歐洲央行已經(jīng)開始購買擔(dān)保債券和資產(chǎn)抵押債券，并且以非常低的利率將資金借貸給銀行。預(yù)計歐洲央行實施全面qe、開始購買國債的措施可能在2015年一季度出臺。目前我們預(yù)測可能最高的路徑是于2015年1月議息會議上正式討論qe的規(guī)模及購債權(quán)重，在3月正式出臺。

　　2.8.3中國經(jīng)濟仍處于下行趨勢

　　2014年是煎熬和希望并存的一年，煎熬是2014年經(jīng)濟較2013年進一步下滑，受內(nèi)需以及房地產(chǎn)弱勢的影響增速下滑，各季度gdp增速在7%-7.5%的區(qū)間波動，中小企業(yè)和建材、能源等周期性行業(yè)發(fā)展比較煎熬。內(nèi)需疲弱消費缺乏動力，企業(yè)、房地產(chǎn)去庫存，進出口下滑、外匯占款低增速，企業(yè)生產(chǎn)和投資意愿不足是2014年的關(guān)鍵詞。希望是指2014年是全面深化改革的一年，從中央到地方各級政府部門緊緊圍繞讓市場在資源配置中起決定作用這一關(guān)鍵點，“法制反腐”風(fēng)暴和深化金融改革并行，發(fā)力改革簡政放權(quán)，為投資松綁增強經(jīng)濟的內(nèi)生動力。其中，利率市場化、滬港通、定向?qū)捤墒顷P(guān)鍵詞。三季度gdp當季增速從7.5%下降到7.3%，預(yù)計14年全年gdp將維持7.4%，總體來看，下半年經(jīng)濟承壓繼續(xù)下滑。

　　貨幣政策和流動性方面，2014年管理層繼續(xù)維持“穩(wěn)健”的貨幣政策，但和以往不同的是，今年受內(nèi)需下滑影響進口影響貿(mào)易順差有所回升，從數(shù)據(jù)和時間上來看，今年的貨幣政策調(diào)控還是以對沖外匯占款為主，整體來說2014年上半年偏緊，上半年延續(xù)13年緊信用的政策思路，下半年貿(mào)易順差回升導(dǎo)致對沖外匯占款增加，貨幣政策屬于松平衡。

　　展望2015年，我們判斷經(jīng)濟處于底部波動的階段，需求疲弱生產(chǎn)持續(xù)收縮“去庫存”的主基調(diào)沒有改變，全年gdp增速預(yù)計維持在7.1%，前低后高：一季度雖然有春節(jié)因素，但考慮去年基期的原因，同比增速放緩并不明顯；但二季度應(yīng)該是經(jīng)濟最困難的時候，房地產(chǎn)短期刺激需求釋放或出現(xiàn)放緩，庫存依舊高企，新開工繼續(xù)下滑，預(yù)計當季同比增速在6.9%；而隨著房地產(chǎn)下滑趨勢不斷放緩，加上2014年四季度集中投放的基建項目陸續(xù)進入施工期，下半年經(jīng)濟將出現(xiàn)企穩(wěn)，高點預(yù)計出現(xiàn)在四季度，當季同比增速為7.2%，經(jīng)濟增長更趨平穩(wěn)成為經(jīng)濟增長的新常態(tài)。從通脹來看，預(yù)計全年維持在2%，前低后高，高點將出現(xiàn)在四季度，高點值預(yù)計為2.2%附近。

　　未來貨幣政策肯定回更加重視宏觀審慎監(jiān)管這方面的要求，但是救急為上還是短期政策的重心，全面降息就是央行再重壓之下向市場傳遞的強烈穩(wěn)增長信號。

　　預(yù)計未來貨幣政策將視情況變化繼續(xù)加大寬松力度，2015年應(yīng)該還會有一次降息以及三到四次全面降準的機會。

　　3、2015年行情展望

　　從技術(shù)面看，2009年初開啟的橡膠牛市，在2011年牛市見頂，隨后持續(xù)下跌，目前已經(jīng)是運行在熊市尾聲中。2011年之后橡膠這輪下跌走勢比2008年下半年下跌過程持續(xù)時間更長，后面熊市尾聲同樣可能出現(xiàn)較長時間震蕩徘徊。目前這輪下跌尚未見到止跌跡象，后市仍有可能下探至10000下方。2008年下半年滬膠最低下跌至9000下方，但是持續(xù)時間非常短暫。預(yù)計本輪下跌最低可能下探至9000附近，反彈則向上空間有限，預(yù)計15000附近會存在很大阻力。2015年滬膠可能維持在9000-15000區(qū)間震蕩運行。

　　基于以上分析，我們認為2015年滬膠可能仍將震蕩筑底，行情走勢或?qū)⒕S持在低位寬幅震蕩，震蕩區(qū)間為9000-15000。

　　當價格下行跌破10000之后，建議當行情下跌企穩(wěn)后，可以在9000-10000區(qū)間分步輕倉建立多單，突破站穩(wěn)10000可以適當加倉多單，反彈至13000上方，則多單可以逐步止盈離場。行情如果先向下有效跌破8600，多單要注意考慮止損。

　　當價格反彈至14000-15000區(qū)間，可以考慮分步輕倉建立空單，如果價格向上有效突破15500，則空單注意止損。如果價格下跌至11000下方，空單可以考慮逐步止盈離場。

　　從季節(jié)性特征來看，一季度要注意由于全球處于停割期而導(dǎo)致的供應(yīng)減少，可能會使得價格反彈。進入二、三季度，橡膠生產(chǎn)進入開割期，供應(yīng)增長，價格整體趨勢可能會以下行為主；四季度是輪胎企業(yè)傳統(tǒng)備貨期，價格可能止跌回穩(wěn)。一般，季節(jié)性特征不一定應(yīng)驗，但我們在對應(yīng)季度仍應(yīng)注意它所對應(yīng)的炒作點。