2014 年，糖價(jià)運(yùn)行有明顯的穩(wěn)定性，明示新生邏輯的展開。由成本反制所逼迫的定價(jià)能力已經(jīng)開始發(fā)揮，并將決定2015 年度糖價(jià)運(yùn)行的主方向。由此，經(jīng)過三年之后，我們將重歸多頭陣營。并為此吹響集結(jié)號(hào)。

　　在2014 年白糖年報(bào)中，我們對其走勢做出了回暖預(yù)期漸起的判定，從整個(gè)一年的走勢看，有摧枯拉朽的反彈，也出現(xiàn)令人驚異的陰跌，走勢上有較多的反復(fù)。所幸的是，盡管有商品整體繼續(xù)走熊的大背景和白糖自身基本面的拖累，糖價(jià)在2014 年仍出現(xiàn)了明確的穩(wěn)定性，這是異常難得，并需要引起足夠的重視。事實(shí)上也明示市場已經(jīng)有新生邏輯的展開。

　　我們認(rèn)為新生邏輯是成本制約下，產(chǎn)業(yè)自救能力的發(fā)揮。這一邏輯將成為2015 年度糖價(jià)波動(dòng)的主邏輯。換一個(gè)說法，這個(gè)邏輯所伴生的行情主線是：減產(chǎn)預(yù)期下，有成本推動(dòng)的修復(fù)性上漲行情。在經(jīng)過三年的下跌之后，我們終于可以重新回到多頭的思維和陣營之中。

　　在2015 年度，我們注重于判定糖價(jià)的關(guān)鍵邏輯及其演化，并以此為基礎(chǔ)進(jìn)行節(jié)奏的細(xì)致把握。

　　我們在此文進(jìn)行方向性的論述，并追求策略的可操作性，同時(shí)也將更細(xì)微的判斷和策略放置于每日的工作之中。

　　第一部分：2014 年白糖走勢回顧

　　對于2014 的白糖期價(jià)運(yùn)行，我們可將其分為2 個(gè)階段，影響因素清晰，分界時(shí)間也非常清晰。在此進(jìn)行簡述。

　　第一階段：

　　1 月3~9 月29 日。這個(gè)階段的主題詞是：掙扎。這個(gè)詞也是我們在上一年度報(bào)告中用到的，即外部影響向糖市內(nèi)部傳導(dǎo)中，各方參與者所表現(xiàn)出的熱望、糾結(jié)和無奈。

　　第一階段是分解點(diǎn)是5 月20 日。白糖期價(jià)出現(xiàn)從4400~5072 的有效反彈，持續(xù)時(shí)間4 個(gè)月。從表象是由外盤美國原糖因減產(chǎn)炒作和基金劇烈調(diào)整引發(fā)，同時(shí)國內(nèi)出現(xiàn)下一榨季減產(chǎn)的預(yù)期。但其本質(zhì)仍是國內(nèi)糖價(jià)需要收縮壓榨虧損。440元/噸的甘蔗收購價(jià)(廣西)注定2013/14 榨季無法平靜。但是此階段多方出現(xiàn)很嚴(yán)重的失誤，即貿(mào)然將sr1409 推高過4800 的牛熊分界線。這個(gè)動(dòng)作在基本面無法相應(yīng)的背景下最后演化為多頭自掘的陷阱。為什么是4800，為何如此重要，我們將在本文后部中說明。

　　5 月20 日之后的糖價(jià)再次轉(zhuǎn)換為陰跌，并持續(xù)到sr1409 交割。國內(nèi)消費(fèi)無亮點(diǎn)，廣西、云南兩大主產(chǎn)區(qū)的銷糖率皆嚴(yán)重滯后。外盤再次回落，內(nèi)外盤比價(jià)的牽引，政策層面，國儲(chǔ)收儲(chǔ)的落空。而商品大環(huán)境則繼續(xù)惡化，陷入板塊之間的循環(huán)下跌等等，一時(shí)之間，白糖再成棄兒，期價(jià)再次轉(zhuǎn)跌，雖然仍在4500 一線發(fā)動(dòng)抵抗，但sr1409 的棄盤，最終迫使期價(jià)在9 月上段出現(xiàn)加速下探，指數(shù)觸及4220，哀鴻遍野。

　　觸底之后，行情再次發(fā)生戲劇性轉(zhuǎn)換，盤面明顯為報(bào)復(fù)性反彈，并出現(xiàn)罕見的漲停，其轉(zhuǎn)換性值得高度重視，截止9 月29 日，白糖期價(jià)指數(shù)報(bào)收4687，這一線恰好是2013/14 榨季的價(jià)格中軸。我們在意的其實(shí)并不是價(jià)位，而是價(jià)格所要傳遞出的信號(hào)。無論事后被證明是誤傳的進(jìn)口停止，還是所謂糖會(huì)再流出減產(chǎn)的訊息，價(jià)格在如此短暫的時(shí)間內(nèi)所發(fā)生的反彈，只能說明：糖價(jià)無意也不敢在低位停留！因?yàn)樾碌碾A段即將展開。

　　第二階段：

　　10 月1 日~今。這是一個(gè)新生階段的展開。在產(chǎn)糖集團(tuán)持續(xù)拋售陳糖，以期盡快完成新老交替的動(dòng)作中，我們完全能明顯感受到這種心態(tài)的迫切。在經(jīng)歷了持續(xù)三年的低迷，并在2013/14 榨季，僅全國制糖企業(yè)1~3 季度即出現(xiàn)55.3 億巨虧的大背景，唯有同舟共濟(jì)，抱團(tuán)取暖。否則萬劫不復(fù)。

　　從此后傳出的一系列信息看，無論是繼續(xù)拋售陳糖，或報(bào)價(jià)上保持新陳糖合理價(jià)差報(bào)價(jià)，或繼續(xù)博弈甘蔗收購價(jià)，其實(shí)都是產(chǎn)糖集團(tuán)在為自己爭取一個(gè)相對單純和平和的局面。不悲觀，不沖動(dòng)。給人感覺是有理有節(jié)，循序漸進(jìn)。這個(gè)階段是很值得重視的，并需注意11 月中旬后，內(nèi)外盤事實(shí)上已經(jīng)出現(xiàn)分離性。表明國內(nèi)盤的獨(dú)立性進(jìn)一步趨強(qiáng)，也符合本階段的主要邏輯，即重新歸因于成本要素引導(dǎo)。

　　這個(gè)階段也可以看著是糖價(jià)結(jié)束2011 年以來漫漫熊市的階段，從過度重視產(chǎn)業(yè)定價(jià)能力到過度忽略產(chǎn)業(yè)發(fā)展良性環(huán)境這樣的非理性情緒中回歸到正常的市場邏輯，也經(jīng)歷了一個(gè)輪回，市場需要重新正視行業(yè)發(fā)展所必須的成本要素，評估供需關(guān)系，并進(jìn)行修復(fù)。

　　更重要的是，我們認(rèn)為：這個(gè)階段的已經(jīng)為2015 年行情的演化展開了主邏輯，即：減產(chǎn)預(yù)期下，由成本因素主導(dǎo)的價(jià)格修復(fù)性上漲。對此，我們將在下文進(jìn)行詳細(xì)闡述。

　　當(dāng)然這個(gè)階段能否構(gòu)成牛熊大市的分界線，就需要更多的因素和條件，而我們也將在下文進(jìn)行開展，逐步分析和推理。

　　我們認(rèn)為：在2014 年，食糖市場因大環(huán)境的弱化受到致命性的擠壓，行業(yè)損失掉2009-2011 牛市期間所積累的財(cái)富，并陷入困局。在此背景下，市場需要做出理性的選擇，并拒絕為個(gè)別行為買單。而在2014/15 榨季拉開序幕的時(shí)刻，我們看到這一點(diǎn)的出現(xiàn)。

　　第二部分：2014 年走勢展望

　　供需關(guān)系大勢認(rèn)識(shí)

　　國際市場：連續(xù)寬松的供應(yīng)開始縮減

　　和以往的年報(bào)一樣，我們首先列舉國際一些權(quán)威機(jī)構(gòu)對2014/15 年度全球食糖的供需預(yù)期。從廣大多數(shù)權(quán)威機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)中去尋求傾向性。我們注意到，對本制糖年度，各大機(jī)構(gòu)均在預(yù)期中給予了回暖的一致性預(yù)期。以下列舉。國際糖業(yè)組織(iso)：來年全球食糖供給過剩量減少64%；

　　國際糖業(yè)組織(is0)在其11 月13 日發(fā)布的報(bào)告中表示：預(yù)期2014/15 年度(始于10 月1 日)全球糖市供應(yīng)將過剩47.3 萬噸，較此前預(yù)期的130 萬噸下降64%。其中全球2014/15 年度糖產(chǎn)量為1.829 億噸，較8 月預(yù)估下滑0.5%，全球糖消費(fèi)量增長2%至1.824 億噸；

　　主要產(chǎn)糖國，巴西，預(yù)期2015/16 制糖年甘蔗產(chǎn)量為5.46 億噸，減產(chǎn)8.6%。

　　食糖產(chǎn)量僅達(dá)到3757 萬噸，較上一年度減少206 萬噸；泰國減產(chǎn)30~130 萬噸；印度增產(chǎn)70~120 萬噸；巴基斯坦加入出口國，預(yù)估出口50~150 萬噸。

　　iso 進(jìn)一步認(rèn)為：下一年度預(yù)期全球糖市將為六年來首次出現(xiàn)供應(yīng)缺口，意味著全球糖市將進(jìn)入新的生產(chǎn)不足周期。綜合考慮產(chǎn)需生產(chǎn)和消費(fèi)增長情況(需求年增長1.94%)，該組織預(yù)計(jì)2015/16 年度全球糖市供應(yīng)短缺量將為200-250 萬噸。

　　iso 稱：假設(shè)未來21 個(gè)月中天氣條件正常，那么預(yù)期一些國家的糖產(chǎn)量將回升，但惡劣天氣已大幅削減產(chǎn)出，或?qū)?014/15 年度糖產(chǎn)量構(gòu)成嚴(yán)重影響。

　　美國農(nóng)業(yè)部(usda)在11 月24 日表示，考慮到巴西糖產(chǎn)量或出現(xiàn)減少，估計(jì)2014/15 年度全球食糖庫存量將減少141 萬噸，是2009/10 年度以來全球食糖庫存量的首次下降。早些時(shí)候，美國農(nóng)業(yè)部曾預(yù)計(jì)2014/15 年度全球食糖供給將小幅過剩82.1 萬噸，消費(fèi)量的增加不是最主要的原因，更重要的是全球糖產(chǎn)量或?qū)p少約313 萬噸，至1.725 億噸。而減產(chǎn)的主因即為巴西、中國和泰國糖產(chǎn)量將出現(xiàn)減少。

　　美國農(nóng)業(yè)部預(yù)計(jì)：由于主產(chǎn)區(qū)遭遇干旱，預(yù)計(jì)巴西2014/15 制糖年糖產(chǎn)量較前期預(yù)測將減少100 萬噸，至3580 萬噸的水平，同比減少200 萬噸。同時(shí)，巴西糖廠用于生產(chǎn)食糖的甘蔗平均比例為45%，低于上年同期。2014/15 年度迄今為止，巴西中南部地區(qū)用于生產(chǎn)食糖的甘蔗比例為43.8%左右。

　　由于國內(nèi)食糖產(chǎn)量將出現(xiàn)減少，預(yù)計(jì)中國食糖進(jìn)口量將增加。同時(shí)，預(yù)計(jì)印尼食糖進(jìn)口量將達(dá)到380 萬噸?？紤]到需求量的增長，預(yù)計(jì)印度食糖進(jìn)口量也將出現(xiàn)增加，五年來印度食糖進(jìn)口量在100 萬噸左右。

　　荷蘭rabobank：新制糖年供需缺口320 萬噸荷蘭拉博銀行(rabobank)11 月報(bào)告中表示，考慮到巴西、中國、泰國等國的食糖產(chǎn)量可能低于預(yù)期，估計(jì)2014/15 年度全球食糖供應(yīng)缺口將從之前預(yù)期的90 萬噸增至320 萬噸。不過，在利好因素確實(shí)出現(xiàn)之前，對國際糖價(jià)的走勢仍應(yīng)持謹(jǐn)慎態(tài)度。實(shí)際上，之前英國ed&f man 和摩根-士丹利等機(jī)構(gòu)也表達(dá)了對國際糖價(jià)上漲持謹(jǐn)慎態(tài)度的觀點(diǎn)，根本理由還是過去數(shù)年全球食糖生產(chǎn)連年過剩導(dǎo)致全球食糖庫存量驟增，將弱化2014/15 年度全球食糖生產(chǎn)潛在放緩對國際糖價(jià)形成的支撐。

　　拉博銀行對2015 年國際糖價(jià)的走勢還是持建設(shè)性觀點(diǎn)。預(yù)期全球第二大食糖出口國泰國以及中國這個(gè)全球食糖主要進(jìn)口國的食糖產(chǎn)量低于預(yù)期，有助于2015 年二季度國際糖價(jià)的運(yùn)行。拉博銀行預(yù)期巴西酒精生產(chǎn)前景也可能對國際糖市形成支撐。市場方面普遍認(rèn)為明年的市場條件總體有利于的酒精市場，比如政府上調(diào)汽油中的酒精比例，如此糖廠可能會(huì)把更多甘蔗轉(zhuǎn)化成酒精而不是食糖，如果甘蔗減產(chǎn)預(yù)言成真，那糖產(chǎn)量也將相應(yīng)下降。

　　其它機(jī)構(gòu)：全球最大的糖出口商巴西copersucar sa 公司11 月27 日稱，預(yù)計(jì)2014/15 年度全球糖市供需缺口為150 萬噸，而上一年度為供應(yīng)過剩410萬噸。2013/14 年度止的3 年內(nèi)，全球糖市供應(yīng)過剩量累計(jì)為1700 萬噸(基于原糖基準(zhǔn)預(yù)估)。greenpool 在其12 月4 日的報(bào)告中稱，預(yù)計(jì)2015/16 年度全球糖市供應(yīng)短缺458 萬噸，因?qū)脮r(shí)巴西中南部地區(qū)的糖產(chǎn)量將從2014/15 年度預(yù)估的3200 萬噸下滑至3070 萬噸。主因?yàn)橐掖忌a(chǎn)比例的增加。該機(jī)構(gòu)還稱，2014/15 年度全球原糖市場過剩36 萬噸，之前預(yù)測為短缺10.70 萬噸。

　　從公開的信息看，各主要權(quán)威機(jī)構(gòu)對2014/15 制糖年的整體供需都是向暖化的轉(zhuǎn)換，這是明確的基調(diào)。但我們也提示注意兩點(diǎn)，首先是原糖去庫存化的過程剛剛開展，這需要持續(xù)性。第二是生物能源，因原油從9 月開始暴跌，截止12 月出，跌幅30%，石化燃料的價(jià)格大幅走低，將對甘蔗制乙醇的產(chǎn)生負(fù)面影響。生物能源在相當(dāng)?shù)碾A段中不能成為糖價(jià)推手。對此，需加以審慎。基于此，我們可以綜合評價(jià)各機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)，有一致溫和的利多傾向，但力度并無爆發(fā)性。我們能夠感受到的即為外圍市場負(fù)面影響削弱，樂觀一些則可以預(yù)見長期弱勢格局的轉(zhuǎn)換。

　　這就是普遍性，接下來，我們也將看到這類觀點(diǎn)將契合我們國內(nèi)盤的新生邏輯。

　　國內(nèi)市場：減產(chǎn)從預(yù)期到定局

　　目前可以獲知的有關(guān)國內(nèi)食糖2014/15 年度產(chǎn)量的預(yù)期均是來自2014 年11月廣西糖會(huì)。其它渠道的信息量不充分。我們僅簡述其觀點(diǎn)。

　　中糖協(xié)：糖會(huì)上各產(chǎn)區(qū)糖協(xié)匯報(bào)14/15 榨季產(chǎn)量情況，廣西糖協(xié)預(yù)計(jì)廣西產(chǎn)糖720 萬噸，減產(chǎn)137 萬噸；云南產(chǎn)糖230 萬噸，同比持平；廣東預(yù)計(jì)產(chǎn)糖90—95萬噸，減產(chǎn)23—28 萬噸；海南預(yù)計(jì)產(chǎn)糖25 萬噸以下，減產(chǎn)17 萬噸；新疆預(yù)計(jì)產(chǎn)糖45 萬噸，同比持平；內(nèi)蒙古預(yù)計(jì)產(chǎn)糖15 萬噸，同比減少2 萬噸。

　　按照最新的預(yù)估數(shù)字，全國新榨季的產(chǎn)量就是在1150-1200 萬噸，較13/14榨季1331.8 萬噸的產(chǎn)量下降了130-180 萬噸左右。預(yù)計(jì)在新榨季全國的消費(fèi)量預(yù)計(jì)超過1500 萬噸。

　　結(jié)轉(zhuǎn)庫存：預(yù)計(jì)9 月末的時(shí)候全國工業(yè)庫存191 萬噸。(此數(shù)據(jù)行業(yè)內(nèi)人士有異議，認(rèn)為存有較大低估。我們無法考證。但從甘蔗糖主產(chǎn)區(qū)推遲開榨近一個(gè)月來看，我們認(rèn)為結(jié)轉(zhuǎn)庫存的數(shù)據(jù)確有高于中糖協(xié)所發(fā)布的可能。單純就廣西產(chǎn)區(qū)推遲開榨的表象看，明顯去集中消化陳糖，加速去庫存化。鑒于陳糖和新糖保持150-200 的價(jià)差，我們認(rèn)為對中間貿(mào)易商有吸引力，庫存的大規(guī)模轉(zhuǎn)移的概率很高。另一層面說明，如果糖庫存不再被產(chǎn)糖集團(tuán)控制，則其拉高糖價(jià)以升至成本線上就有切實(shí)動(dòng)力。我們可以判定的是去庫存化已經(jīng)展開)

　　結(jié)論：經(jīng)歷了連續(xù)3 年增產(chǎn)之后，國內(nèi)糖市終于開始減產(chǎn)，對于國內(nèi)糖市來說將是一個(gè)很大的利好消息。但因市場對減產(chǎn)的預(yù)期4 月初即開始出現(xiàn)，有充分的心理準(zhǔn)備，對于行情的激勵(lì)得到一定的提前消化；

　　需預(yù)期的是下一榨季供需向平衡的恢復(fù)，這給去庫存化留下了機(jī)會(huì)。同時(shí)，就白糖生產(chǎn)自身的周期而言，也是一個(gè)每三年新輪回的展開，這給市場預(yù)留了想象的空間。

　　綜合考慮2014/15 年制糖期國內(nèi)食糖產(chǎn)量、國家儲(chǔ)備量、一般貿(mào)易進(jìn)口、國內(nèi)食糖消費(fèi)量以及國家宏觀調(diào)控等因素的影響，總體判斷，如果國家宏觀調(diào)控有力且有效，那么2014/15 年制糖期的國內(nèi)食糖市場的供需形勢明顯好于2013/14榨季。

　　從2014/15 榨季的首個(gè)月份看，截至11 月底，全國正在開工生產(chǎn)的糖廠有54 家，與上制糖期同期相比少開工28 家。截至2014 年11 月底，本制糖期全國已累計(jì)產(chǎn)糖49.4 萬噸(上制糖期同期產(chǎn)糖74.82 萬噸)，其中，產(chǎn)甘蔗糖6.78萬噸(上制糖期同期產(chǎn)甘蔗糖28.68 萬噸)；產(chǎn)甜菜糖42.62 萬噸(上制糖期同期產(chǎn)甜菜糖46.14 萬噸)。截至2014 年11 月底，本制糖期全國累計(jì)銷售食糖13.21 萬噸，累計(jì)銷糖率26.74%。其中，銷售甘蔗糖6.1 萬噸，銷糖率89.97%，銷售甜菜糖7.11 萬噸，銷糖率16.68%。

　　在新榨季中，國內(nèi)食糖市場的供需狀態(tài)有望較2014 年更加穩(wěn)定。而產(chǎn)業(yè)定價(jià)的能力也將有恢復(fù)。

　　其實(shí)，我們早就注意到：單論國內(nèi)產(chǎn)量，其是和消費(fèi)匹配的，兩者是能夠?qū)崿F(xiàn)平衡的。最終影響平衡的要素集中于兩點(diǎn)。第一是國儲(chǔ)收放儲(chǔ)備糖的動(dòng)作，這個(gè)和棉花(13015, -5.00, -0.04%)有很大的相似；第二則是進(jìn)口。特別是內(nèi)外盤價(jià)差較大時(shí)，往往是進(jìn)口決定了年度供需的最終格局。

　　從最新的海關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，2014 年1~10 月，我國進(jìn)口食糖282 萬噸，其中一般貿(mào)易為222.1 萬噸。這個(gè)數(shù)據(jù)較去年同期降低22.4%。這是因國內(nèi)食糖價(jià)格下降后，內(nèi)外盤價(jià)差收縮，導(dǎo)致加工商獲利空單收縮所致。表明進(jìn)口糖的沖擊開始削弱。

　　現(xiàn)在來看，如果下一榨季，國際糖價(jià)能有所回暖，那么進(jìn)口糖的沖擊將進(jìn)一步削弱，這應(yīng)該形成改變糖價(jià)的積極因素。

　　成本問題和政策預(yù)期

　　成本問題

　　和往年不同，甘蔗收購價(jià)早就確定，但本榨季卻遲遲不能出臺(tái)。此種僵持深刻反映出政府部門和產(chǎn)糖集團(tuán)所陷入的博弈。從2012 年以來，全國制糖業(yè)一直處于虧損狀態(tài)，2013/14 榨季，初步估計(jì)全國制糖業(yè)虧損超過55.3 億?；緦?009~2011 牛市期間累積的收益損失殆盡，甚至有過之而無不及。由于國家并未將糖料作為直補(bǔ)對象，則糖料的政府定價(jià)仍在存在。市場不能讓某一方獨(dú)立承擔(dān)責(zé)任，參與各方都必須尋求到合理的利益分享和分配的格局，否則，行業(yè)危機(jī)必然發(fā)生。

　　在新榨季，成本要素的支撐作用將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過過去三年，這是行業(yè)危機(jī)下的集體意識(shí)。

　　糖會(huì)上，關(guān)于2014/15 榨季上廣西甘蔗收購價(jià)沒有得到明確的答案。但就廣西地方政府的聲音看，350 元/噸的方案已經(jīng)被否定。從2013/14 榨季的440 元基準(zhǔn)來看，極有可能是地方政府和產(chǎn)業(yè)集團(tuán)各讓一步，尋求雙贏和制糖業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。如此推定，應(yīng)可判斷本榨季廣西甘蔗收購價(jià)在380-400 元/噸。也即是說，本榨季制糖成本的降幅有限，相應(yīng)的成本支撐隨之調(diào)整。我們測算，以12%的出糖率計(jì)算，如果是380 元/噸的甘蔗價(jià)，制糖成本為4500-4550；如果是400元/噸的甘蔗價(jià)，制糖成本為4700-4750。

　　政策預(yù)期

　　在上一年度的年報(bào)中，我們出于對制糖行業(yè)的定位、糖料在地區(qū)經(jīng)濟(jì)中的定位以及國家對地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的統(tǒng)籌考慮，否定了糖料直補(bǔ)，這一點(diǎn)已經(jīng)看到分曉。

　　但是在下一年度，即2015 年，這一點(diǎn)就不那么確定。我們不妨假設(shè)，2014/15榨季糖價(jià)繼續(xù)低迷，則制糖行業(yè)將再次遭遇重大虧損，持續(xù)性的虧損是致命的。如果這個(gè)行業(yè)走向衰敗，那么糖料的直補(bǔ)就不可能是紙上談兵，而是將進(jìn)入實(shí)質(zhì)上的操作階段。這一點(diǎn)，我們已經(jīng)在大豆上看到。

　　在某種意義上，則將是2015 年糖價(jià)所面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，它所潛在的影響并不針對15 開頭的合約，但16 開頭的合約就需要將其做核心因素考慮，時(shí)間點(diǎn)則位于2015 年7 月后。

　　進(jìn)口問題

　　在過去三年中，國內(nèi)糖價(jià)一直下跌的非常核心的一個(gè)因素是進(jìn)口食糖的沖擊。由于外盤的低迷，內(nèi)外價(jià)差巨大，加工和銷售利潤非?？陀^，足夠吸引配額外的食糖流入國內(nèi)，這直接將國內(nèi)尚可勉力維持的供需平衡局面向供嚴(yán)重過于求轉(zhuǎn)變；

　　從2014 的數(shù)據(jù)看，我國進(jìn)口食糖量雖然相對2013 年(454 萬噸)有約22%的降幅(截止到2014 年10 月，我國進(jìn)口食糖282 萬噸，同比降幅22.4)。由于受限于wto[微博] 政策，我們在進(jìn)口食糖問題的回旋余地不大，如果內(nèi)外盤價(jià)差拉開，仍有大量外糖進(jìn)入國內(nèi)市場套利。

　　需要提及的是，雖然近期市場一再有進(jìn)口糖受到限制的傳聞，但實(shí)事求是講其成立的可信度不高，根本原因即為wto 的規(guī)則限制，當(dāng)然如果出于行業(yè)發(fā)展大局出發(fā)，可以有一些自律性的、非強(qiáng)制性的措施，減少配額外的進(jìn)口量，這個(gè)就要看個(gè)別企業(yè)或集團(tuán)是否愿意舍棄一部分利益了。從目前流傳的信息看，行業(yè)整體判斷是2015 年全國食糖進(jìn)口將進(jìn)一步縮減，年度進(jìn)口量控制在280-300 萬噸。

　　從長期的數(shù)據(jù)看，當(dāng)糖價(jià)低迷時(shí)，內(nèi)外盤價(jià)差拉開到700，即要注意沖擊的出現(xiàn)。這也是對操作節(jié)奏的重大提示。

　　行情性質(zhì)

　　對行情性質(zhì)的定性，我們希望做出切合實(shí)際的判斷，并以此為基礎(chǔ)制定投資策略。

　　我們認(rèn)為：2015 年度白糖行情的性質(zhì)是：減產(chǎn)預(yù)期下，由成本因素主導(dǎo)的修復(fù)性上漲行情。

　　之所以是成本因素主導(dǎo)，是因?yàn)槲覀冊谛枨蠖宋匆妼?shí)質(zhì)性的亮點(diǎn)出現(xiàn)。而修復(fù)性則是制糖行業(yè)自生休養(yǎng)生息的迫切需求。我們實(shí)在很難想象糖價(jià)再低迷一年對整個(gè)行業(yè)的所產(chǎn)生的致命傷害。制糖也已經(jīng)為2012 年的狂傲付出了足夠沉重的代價(jià)，難道現(xiàn)在就不能有重新開始的機(jī)會(huì)么？

　　轉(zhuǎn)換點(diǎn)

　　我們從2014 年年初，在多個(gè)重要公開場合提到，白糖牛熊分界點(diǎn)的判定標(biāo)準(zhǔn)是唯一的，即：在現(xiàn)貨報(bào)價(jià)的正常和連續(xù)階段，一級(jí)糖廣西南寧的車船板報(bào)價(jià)的4800 元/噸！

　　4800 元/噸，是以往多年國儲(chǔ)糖收儲(chǔ)的底限?？缭竭@條線，就代表著現(xiàn)貨 市場將可以承受國儲(chǔ)糖釋放的壓力，代表著去庫存化實(shí)質(zhì)性的開展，代表著供需格局的完全轉(zhuǎn)換。

　　目前市場有說法認(rèn)為，國儲(chǔ)糖不可能在低于往年的收儲(chǔ)價(jià)拋售，因沒有人能夠?yàn)槭辗艃?chǔ)之間出現(xiàn)的巨額財(cái)政虧損負(fù)責(zé)。如果這個(gè)觀點(diǎn)成立，則意味6200元之下的糖價(jià)都不會(huì)成為觸發(fā)國儲(chǔ)糖釋放的理由。但是，我們不應(yīng)該忘記棉花的先例，20800 的收儲(chǔ)價(jià)，一樣可以在17000 拋售。

　　基于此，我們還是做出上述的判定：現(xiàn)貨報(bào)價(jià)的正常和連續(xù)階段，一級(jí)糖廣西南寧的車船板報(bào)價(jià)的4800 元/噸，牛熊轉(zhuǎn)換點(diǎn)！

　　資金動(dòng)向和技術(shù)分析

　　資金動(dòng)向

　　我們通過美國原糖期貨持倉數(shù)據(jù)來討論資金動(dòng)向。

　　美糖基金持倉：分析基金的持倉結(jié)構(gòu)和調(diào)整動(dòng)向，是分析最活躍的主力資金的運(yùn)做意愿。如下：截止2014 月12 月06 日，基金在期貨上多單267712：空單260829，凈多6883，多空基本平衡。顯示多空雙方都較為謹(jǐn)慎，也符合外盤糖價(jià)目前盤整格局。目前原糖持倉75.43 萬手，較2014 年初微降6%，但總體持倉仍處于高指，資金對食糖期貨關(guān)注程度仍較高。

　　在過去一年，基金在原糖上持倉變動(dòng)劇烈，曾經(jīng)在1~3 月連續(xù)翻多，但5月之后又呈現(xiàn)持續(xù)減多。從技術(shù)價(jià)位看，基金似乎認(rèn)可15~20 美分的波動(dòng)區(qū)間維持，對上穿和下破都暫時(shí)缺乏明顯的興趣。

　　資金結(jié)構(gòu)的指向性暫時(shí)不足，我們需要對其做進(jìn)一步的觀察。

　　技術(shù)分析

　　我們從兩點(diǎn)來進(jìn)行技術(shù)分析，即美國原糖期價(jià)走勢和國內(nèi)鄭糖期價(jià)走勢美國原糖期價(jià)走勢

　　翻開美國原糖的月線圖，目前其已經(jīng)連續(xù)6 個(gè)月走跌，這在原糖歷史上也是非常罕見的。僅在1974 年12 月到1975 年6 月和1980 年11 月到1981 年4月，1990 年5 月到10 月期間出現(xiàn)過。但需要注意的是，這三次都是原糖出現(xiàn)極端性的大漲之后，在頂部出現(xiàn)。而像目前價(jià)位跌去50%后仍繼續(xù)陰跌則是首次。那么，現(xiàn)在的6 個(gè)月陰跌一方面說明走勢確實(shí)疲弱，也說明，有發(fā)揮過度的隱憂。

　　從走勢的連續(xù)性上，我們需要注意20 月月均線，如果站穩(wěn)此線，則可判定在中期弱勢上的扭轉(zhuǎn)。其價(jià)位水平對應(yīng)為16.8-16.9 美分。

　　在可見的價(jià)格支撐看，從理論和邏輯看，可能向2010 年6 月的開盤點(diǎn)14.65美分尋求支撐。從正常邏輯看，只要是不存在大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，那么原糖也應(yīng)在此止跌獲得重生。是否極端會(huì)觸及13.47 的低點(diǎn)，目前同樣不可判定，但需要提示的，2010 年6 月，國內(nèi)期糖價(jià)格水平為4800。

　　國內(nèi)鄭糖期價(jià)走勢

　　對比而言，國內(nèi)鄭糖的技術(shù)性。值得重視有兩點(diǎn)。

　　第一是2013 年1 月~今，鄭糖期價(jià)一直處于下行通道運(yùn)行。但在11 月期間已經(jīng)出現(xiàn)擺脫跡象，并出現(xiàn)穿刺。從技術(shù)圖形看，指數(shù)在12 月后段有望形成對下行通道線的上破，如果確立，就意味著對兩年來陰跌格局的打破。

　　第二是的持倉量的急變。期糖指數(shù)在1 月首次跌破4400 時(shí)，是以減倉配合，這是多頭絕望，而后外盤反彈，期價(jià)回升。9 月期價(jià)再次跌破4400，持倉規(guī)模劇烈放大，很明顯是空頭主動(dòng)賣壓導(dǎo)致，但9 月26 日當(dāng)周期價(jià)探底急升，持倉大幅縮減，表明其為空頭主動(dòng)離場所致。很明顯，期價(jià)在4400 以下不僅不能加速，但存在急速轉(zhuǎn)換的可能。這4400 這一線無疑成為關(guān)鍵的支撐線。

　　接合我們對成本支撐的計(jì)算，可知，2015 年，鄭州指數(shù)的強(qiáng)支撐區(qū)間為【4200、4400】。

　　上升級(jí)別的指示，鑒于更好的基本面，我們認(rèn)識(shí)2015 年的指數(shù)的高點(diǎn)定然超越2014 年，可看高到【5000，5200】的水平。

　　在年度內(nèi)的價(jià)格波動(dòng)節(jié)奏看，我們認(rèn)為將跟從國內(nèi)新糖上市的壓力和其釋放過程，即以新糖消費(fèi)為關(guān)注點(diǎn)。從季節(jié)性特征考慮，即可能在5 月前均維持以4600 為中軸，上下各4%的震蕩區(qū)間。隨著消費(fèi)的進(jìn)展，價(jià)格重心開始逐步上移。可看作是前底后高的走勢。

　　本年度，內(nèi)外盤的聯(lián)系會(huì)有所削弱，這也是和本文從內(nèi)盤的獨(dú)立性為出發(fā)點(diǎn)推導(dǎo)國內(nèi)糖價(jià)走勢的邏輯一致。

　　第三部分：后市觀點(diǎn)和操作策略

　　經(jīng)過上文的分析后，我們認(rèn)為：由于外部市場供應(yīng)壓力開始緩和甚至縮減，國內(nèi)成本因素重要性重新凸顯，使得2015 年度糖價(jià)獲得修復(fù)性上漲的邏輯。這種回暖是春風(fēng)化雨般，是循序漸進(jìn)的，它對行情是潛移默化的，而不預(yù)期引發(fā)劇烈的波動(dòng)。

　　我們認(rèn)為：2015 年的糖價(jià)主邏輯是：在減產(chǎn)背景下，由成本因素推動(dòng)的修復(fù)性上漲行情，將以溫和回升為主。打破這個(gè)邏輯的唯一表象是期價(jià)指數(shù)再跌破4200。

　　從基本面要素推演，我們認(rèn)為：2054 的糖價(jià)重心將處于4600-5000 之間，指數(shù)運(yùn)行于4400~5200 的區(qū)間。接合技術(shù)結(jié)構(gòu)推演，我們認(rèn)為年內(nèi)走勢為低—高。時(shí)間分界點(diǎn)為6、7 月。這是一個(gè)穩(wěn)妥的判定。我們并不排除牛市開展的預(yù)期，并再次強(qiáng)調(diào)：白糖牛市確定的唯一信號(hào)是：在現(xiàn)貨報(bào)價(jià)的正常和連續(xù)階段，一級(jí)糖廣西南寧的車船板報(bào)價(jià)的4800 元/噸！

　　為此預(yù)期，我們愿意重歸多頭陣營，并努力吹響集結(jié)號(hào)！

　　我們在本文同時(shí)探討了糖料定價(jià)政策更改的可能性，并認(rèn)為如果糖價(jià)仍低 迷運(yùn)行，則下一榨季收購定價(jià)改為田間直補(bǔ)的可能性就極大，并作為年度后期的

　　風(fēng)險(xiǎn)要數(shù)提示。如果出現(xiàn)這一點(diǎn)，則無奈。

　　產(chǎn)業(yè)力量在經(jīng)過三年的低迷后，已經(jīng)損失掉牛市期間所有的積累，并出現(xiàn)陷入行業(yè)的危機(jī)之中，唯有集體理性方可脫離困局。如同我們在2014 年一系列公開場合的判斷，唯有自助，方有天助！

　　2015 年，有關(guān)食糖期價(jià)所面臨的巨大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，具體影響和程度不能判斷，在此只做提示注意。具體可參考年報(bào)中宏觀策略方面的判定。

　　本文以概論方式闡述對2015 年度糖大勢的基本認(rèn)識(shí)，我們將在后期實(shí)時(shí)跟進(jìn)，提出更有效和更具有可操作性的策略。