行情回顧：整個三季度，螺紋鋼期貨主力合約下跌17.9%，鐵礦石下跌7.11%，焦煤下跌16.08%，焦炭(740, 1.00, 0.14%)下跌14.66%?？偨Y(jié)來看，鋼材(1805, 9.00, 0.50%)期貨價格受到終端消費(fèi)影響最為直接，跌幅較大;焦煤焦炭價格則緊隨其后;鐵礦石供應(yīng)增速修復(fù)明顯，因此下跌速度開始放緩。黑色品種尚未脫離熊市周期。

　　？ 地產(chǎn)先行指標(biāo)回暖：三季度房地產(chǎn)數(shù)據(jù)，作為先行指，標(biāo)銷售面增加以及待售面積增速的回落表現(xiàn)尚可，整個房地產(chǎn)市場走出調(diào)整周期還時間尚早。房地產(chǎn)市場作為支柱型產(chǎn)業(yè)不僅對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速的拉動作用極為重要，同時受其影響的相關(guān)產(chǎn)業(yè)眾多，所波及到的大宗商品不僅僅是建設(shè)用材也包括有色能化等諸多品種，房地產(chǎn)市場的企穩(wěn)對大宗商品價格能否走出低估仍起到了決定性的作用。因此在地產(chǎn)新開工面積等核心指標(biāo)轉(zhuǎn)好之前，黑色品種價格難言反轉(zhuǎn)。

　　？ 鋼廠大面積減產(chǎn)一觸即發(fā)：國內(nèi)鋼廠噸鋼虧損面積擴(kuò)大。進(jìn)入四季度后，全國盈利鋼廠占比再度降至個位數(shù)，而早在二季度國內(nèi)盈利鋼廠數(shù)量占比曾一度降至4%以下，當(dāng)時的噸鋼虧損水平與現(xiàn)在相仿，現(xiàn)階段國內(nèi)鋼廠再次面臨全行業(yè)虧損的困境。

　??？ 粗鋼產(chǎn)量遇瓶頸，鋼材出口增量大：1-8月累計粗鋼產(chǎn)量5.43億噸，累計同比下滑2%。1-8月累計生鐵產(chǎn)量4.71億噸，累計同比下滑3.2%。1-9月累計出口鋼材8311萬噸，同比增長27.2%。據(jù)此推算，2015年我國鋼材出口將超過億噸大關(guān)。

　　？ 礦石進(jìn)口量反彈，國產(chǎn)礦供應(yīng)大降：9月份我國進(jìn)口鐵礦石及其精礦8612萬噸，同比上漲1.68%，較上月7412萬噸進(jìn)口量環(huán)比大漲16.19%。8月份我國鐵礦石原石產(chǎn)量1.23億噸，1-8月累計產(chǎn)量8.85億噸，累計同比下滑9.63%。

　　？ 后市展望及操作建議：因此我們認(rèn)為在接下來不到三個月的時間里，國內(nèi)鋼材價格難有作為，即便是超跌之后的報復(fù)性反彈，受資金面推動的短期行情也不會維持很久，2000點(diǎn)大關(guān)將是2015年螺紋鋼價格難以逾越的鐵頂。鋼材期貨價格的又將是一個寒冷而又漫長的冬天。鐵礦石1601、1605合約大幅低于現(xiàn)貨，基差擴(kuò)大至80-100點(diǎn)之上。以370點(diǎn)和340點(diǎn)折算美元報價約為44.8美元和40.7美元，基本上已經(jīng)跌至我們所能預(yù)見到的價格區(qū)間。單邊沽空鐵礦石主力合約風(fēng)險較高，我們更傾向于做多1-5價差，或拋空鐵礦石遠(yuǎn)月。 [table_research]

　　一、行情回顧

　　需求端對于金九銀十傳統(tǒng)消費(fèi)旺季的期待終以失敗告終，工業(yè)品下游消費(fèi)未能得到實質(zhì)性好轉(zhuǎn)，這也使得整個三季度黑色品種走勢延續(xù)熊市格局。螺紋鋼期貨自7月上旬深幅跳水以后始終未見像樣反彈，成交重心不斷下移，螺紋主力1601合約在國慶節(jié)前一天創(chuàng)出1815點(diǎn)歷史性低位，同時國內(nèi)鋼材現(xiàn)貨價格在不斷刷新下限，大部分時間處在陰跌之中。反觀鐵礦石期貨在三季度初遭遇國內(nèi)全商品系統(tǒng)性下跌風(fēng)險之后，一直延續(xù)了反彈格局，截止到10月上旬，此輪反彈形態(tài)尚未被完全打破，距離7月低點(diǎn)較遠(yuǎn)，而鐵礦石主力合約價格在跌至45美元/噸左右時遇到了較強(qiáng)支撐。鐵礦石主力合約的強(qiáng)勢反彈也令螺紋鋼盤面利潤快速下滑，鋼礦比一降再降，這也折射出目前實體鋼廠所面臨的虧損窘境。焦煤和焦炭這兩個品種年內(nèi)資金關(guān)注度不高，日內(nèi)成交以及持倉要明顯低于鋼礦，價格上看兩個品種受到鋼材價格嚴(yán)重拖累，尤其是焦化企業(yè)所受下游沖擊更為直接，焦炭主力1601合約最低價格刷新至735元/噸，這幾乎相當(dāng)于上半年焦煤的價格。整體上看，三季度焦炭價格跌幅大于焦煤跌幅，焦炭/焦煤比值走低，說明盤面焦化利潤繼續(xù)萎縮。

　　整個三季度，螺紋鋼期貨主力合約下跌17.9%，鐵礦石下跌7.11%，焦煤下跌16.08%，焦炭下跌14.66%?？偨Y(jié)來看，鋼材期貨價格受到終端消費(fèi)影響最為直接，跌幅較大;焦煤焦炭價格則緊隨其后;鐵礦石供應(yīng)增速修復(fù)明顯，因此下跌速度開始放緩。黑色品種尚未脫離熊市周期，而鐵礦石的領(lǐng)漲反彈也將在成本端逐漸影響鋼材價格。

　　二、宏觀指引

　　1、制造業(yè)指數(shù)仍低于榮枯線

　　國家統(tǒng)計局服務(wù)業(yè)調(diào)查中心和中國物流與采購聯(lián)合會10月1日公布，2015年9月份中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)為49.8%，較上月上升0.1個百分點(diǎn)。該指數(shù)最近4個月以來首次出現(xiàn)小幅回升。分企業(yè)規(guī)?？矗笮推髽I(yè)好于中小型企業(yè)。大型企業(yè)PMI為51.1%，比上月上升1.2個百分點(diǎn)，重回臨界點(diǎn)以上;中、小型企業(yè)PMI分別為48.5%和46.8%，均比上月下降1.3個百分點(diǎn)，繼續(xù)低于臨界點(diǎn)。

　　分項指標(biāo)來看，生產(chǎn)指數(shù)為52.3%，較上月上漲0.6個百分點(diǎn)，高于臨界點(diǎn)，但尚未超過二季度高點(diǎn)，表明制造業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)保持?jǐn)U張態(tài)勢。新訂單指數(shù)為50.2%，環(huán)比增加0.5個百分點(diǎn)，結(jié)束三個月環(huán)比回落，并且升至榮枯線上方，作為先行指標(biāo)顯露出積極信號。在手訂單指數(shù)為43.8%，較上期回落0.8個百分點(diǎn)，與2月份年內(nèi)最低點(diǎn)持平，在手訂單情況非常不理想，需求疲弱持續(xù)影響制造業(yè)訂單情況。原材料庫存指數(shù)為47.5%，環(huán)比回落0.8個百分點(diǎn)。原材料采購量為48.6%，環(huán)比回落0.8個百分點(diǎn)，其跌幅基本上與上期一致。表明采貨活動仍在不斷降溫，企業(yè)補(bǔ)庫積極性繼續(xù)走弱，一方面源自于訂單情況不佳，另一方面也由于大宗原材料價格不斷下行，企業(yè)不愿意承擔(dān)過大的庫存下行風(fēng)險，原料備貨的持續(xù)低迷最終還是會傳導(dǎo)至企業(yè)開工層面。產(chǎn)成品庫存指數(shù)為46.8%，環(huán)比減少0.4個百分點(diǎn)。9月制造業(yè)數(shù)據(jù)環(huán)比略有回升，分項指標(biāo)中新訂單的增長還是流露出一定積極信號，對比7-8月份淡季數(shù)據(jù)只是稍有好轉(zhuǎn)，接下來還要繼續(xù)觀察穩(wěn)增長政策收效，下游需求的改善情況。

　　另外，10月1日公布的數(shù)據(jù)顯示，中國9月財新制造業(yè)PMI終值降至47.2，前值47.3。最新調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，中國制造業(yè)運(yùn)行出現(xiàn)2009年3月以來最顯著放緩，新業(yè)務(wù)總量錄得逾三年來最大降幅，當(dāng)中部分原因是新出口業(yè)務(wù)量大幅加速下滑，產(chǎn)出因此創(chuàng)下六年半以來最顯著收縮率，用工數(shù)量也錄得2009年初以來最大降幅。生產(chǎn)需求下降，企業(yè)繼續(xù)壓縮采購，而銷售欠佳更導(dǎo)致成品庫存在9月份創(chuàng)下逾三年來最大積壓率。價格方面，投入成本與產(chǎn)出價格皆大幅加速下降。

　　圖1：中國官方PMI

　　資料來源：wind

　　2、固定投資創(chuàng)新低，基建項目難撐需求

　　國家統(tǒng)計局9月13日公布，2015年1-8月份，全國固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)338977億元，同比名義增長10.9%，增速比1-7月份回落0.3個百分點(diǎn)，增速跌破11%，創(chuàng)下2000年12月以來的新低。從環(huán)比速度看，8月份固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)增長0.73%。

　　圖2：中國官方PMI

　　資料來源：wind

　　其中房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比增長13.9%，連續(xù)三個月環(huán)比回升，8月份增幅僅為0.1個百分點(diǎn)，較6、7月份顯露疲態(tài)。黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)投資2677億元，同比下滑12.5%。

　　另外，國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速為18.79%，連續(xù)四個月低于20%，這要明顯低于2014年的平均水平。進(jìn)入四季度在穩(wěn)增長步伐加快的背景下，國家發(fā)改委又密集批復(fù)了多條鐵路建設(shè)項目，整個9月份批復(fù)的“鐵公基”項目超過4000億元，而自5月份以來僅鐵路投資一項的總投資規(guī)模就已經(jīng)超過8000億元。但就目前經(jīng)濟(jì)增速下行，投資環(huán)境不佳的大背景之下，社會資本的參與度有限，單靠固有的融資模式使得基建項目資金難以在短期到位，所以我們看到雖有眾多項目支持的前提下，鋼材市場仍是一片死氣沉沉。

　　3、房價反彈，開工低迷

　　9月份，全國100個城市(新建)住宅平均價格為10817元/平方米，較今年8月環(huán)比上漲0.28%，漲幅較此前一月收窄0.67個百分點(diǎn)。從漲跌城市個數(shù)看，全國100個城市中，59個城市環(huán)比上漲，41個城市環(huán)比下跌。與上一月相比，9月價格環(huán)比上漲的城市數(shù)量增加8個。同比來看，全國100個城市(新建)住宅均價較去年同期上漲1.36%，漲幅較上一月擴(kuò)大1.21個百分點(diǎn)。按中位數(shù)計算，全國100個城市(新建)住宅價格中位數(shù)為7143元/平方米，環(huán)比上漲1.38%，同比上漲0.88%。

　　圖3：房屋新開工面積與銷售面積累計同比　　圖4：年內(nèi)購置土地面積累計同比

　　資料來源：wind，宏源期貨研究中心 資料來源：wind，宏源期貨研究中心

　　1-8月商品房銷售面積累計同比增長7.2%，較上期回升1.1個百分點(diǎn)，連續(xù)三月實現(xiàn)正增長，增幅繼續(xù)收窄，距離2013年30%以上的銷售增速仍有不小差距。截止1-8月份，年內(nèi)購置土地面積累計14116萬平方米，累計同比下滑-32.1%，繼續(xù)處在歷史極低水平，房地產(chǎn)商拿地意愿仍較為低迷。地產(chǎn)開發(fā)商銀行貸款累計1.2萬億元，累計同比增速-5.4%，該增速已經(jīng)連續(xù)六個月負(fù)增長，自2014年初以來開始的下降趨勢仍未停止。1-8月商品房待售面積66324萬平方米，累計同比增長18.1%，較7月份下降1.9個百分點(diǎn)，降幅擴(kuò)大。自2013年待售房面積增速創(chuàng)出40%以上高位后，兩年來逐漸穩(wěn)步回落，但下降速度較慢，20%左右的存量房增速對于個位數(shù)的銷售面積增速仍然偏高，后續(xù)的地產(chǎn)去庫存過程仍將會維持較長時間，因此我們之前也指出銷售面積增速的提高很難在短期內(nèi)對新開工形成強(qiáng)有效的提振作用。待售房面積仍處在上行摸頂階段，未到下拐之時。正是基于此點(diǎn)，1-8月房屋新開工面積累計同比下滑16.8%，較上月持平。

　　三季度房地產(chǎn)數(shù)據(jù)，作為先行指，標(biāo)銷售面增加以及待售面積增速的回落表現(xiàn)尚可，整個房地產(chǎn)市場走出調(diào)整周期還時間尚早。房地產(chǎn)市場作為支柱型產(chǎn)業(yè)不僅對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速的拉動作用極為重要，同時受其影響的相關(guān)產(chǎn)業(yè)眾多，所波及到的大宗商品不僅僅是建設(shè)用材也包括有色能化等諸多品種，房地產(chǎn)市場的企穩(wěn)對大宗商品價格能否走出低估仍起到了決定性的作用。因此在地產(chǎn)新開工面積等核心指標(biāo)轉(zhuǎn)好之前，黑色品種價格難言反轉(zhuǎn)。

　　三、基本面

　　1、巨幅虧損，大面積減產(chǎn)一觸即發(fā)

　　自7月上旬鐵礦石超跌反彈之后。整個三季度鋼材生產(chǎn)利潤率再度深幅下探，截止10月份，我們跟蹤的螺紋虛擬生產(chǎn)利潤率虧損幅度達(dá)到15%，再次回到了二季度虧損低位，觀察實際生產(chǎn)經(jīng)營，國內(nèi)鋼廠噸鋼虧損200元/噸以上的情況愈發(fā)明顯。進(jìn)入四季度后，全國盈利鋼廠占比再度降至個位數(shù)，而早在二季度國內(nèi)盈利鋼廠數(shù)量占比曾一度降至4%以下，當(dāng)時的噸鋼虧損水平與現(xiàn)在相仿，現(xiàn)階段國內(nèi)鋼廠再次面臨全行業(yè)虧損的困境。

　　受到低位利潤影響，三季度鋼廠高爐開工率明顯低于前兩年同期水平，同時又受到抗日紀(jì)念閱兵影響，使得9月初唐山高爐開工率降至69.51%。截止10月上旬，全國鋼廠高爐開工率為80%左右，唐山高爐開工率連續(xù)三周維持87.2%，低于去年三個百分點(diǎn)。而據(jù)目前已經(jīng)得到的消息，唐山地區(qū)瑞豐停了一座600立方的高爐，淞汀僅開1080和580兩座高爐，榮信停了450的一個高爐，鑫達(dá)已經(jīng)停兩座高爐，津安停450一座，津西停550一座，東海停450一座，唐銀停450一座，興隆、安泰全停，天柱停580兩座，成聯(lián)、粵豐、清泉、福豐均為長期停產(chǎn)狀態(tài)。因此我們預(yù)計唐山地區(qū)開工率將會繼續(xù)走低，同比下跌幅度有望擴(kuò)大。全國范圍來看，據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)不完全統(tǒng)計，福建三鋼閩光鋼廠也對其兩座高爐進(jìn)行停產(chǎn)檢修，首鋼長治鋼廠也于日前開始對一條螺紋鋼生產(chǎn)線和一條線材(1946, 0.00, 0.00%)生產(chǎn)線進(jìn)行停產(chǎn)檢修，成渝釩鈦(威鋼)對其一條棒材生產(chǎn)線進(jìn)行檢修，萍鋼對其軋鋼板材生產(chǎn)線進(jìn)行檢修。此外，包鋼、漣鋼、西王特鋼、新?lián)徜摗庝摱家验_始或?qū)㈤_始對其生產(chǎn)線進(jìn)行檢修。

　　與二季度情況不同的是，當(dāng)時市場仍然對接下來的金九銀十消費(fèi)旺季抱有信心，而此時距離明年春季開工時間較長，并且進(jìn)入四季度之后現(xiàn)貨企業(yè)資金鏈會更加緊張，加之貿(mào)易商洗牌，社會庫存持續(xù)低位，冬儲補(bǔ)庫淪為空談，可以說大面積減產(chǎn)一觸即發(fā)。

　　圖5：螺紋鋼生產(chǎn)利潤率　　圖6：唐山高爐開工率

　　資料來源：wind，宏源期貨研究中心 資料來源：wind，宏源期貨研究中心

　　圖7：中鋼協(xié)國內(nèi)日均粗鋼產(chǎn)量　　圖8：統(tǒng)計局國內(nèi)粗鋼月度產(chǎn)量

　　資料來源：wind，宏源期貨研究中心 資料來源：wind，宏源期貨研究中心

　　2、粗鋼產(chǎn)量遇瓶頸，鋼材出口增量大

　　目前鋼廠經(jīng)營面臨困境，究其本質(zhì)是礦山端讓利終止，使得廠家再度由盈轉(zhuǎn)虧。高爐開工率不及去年，也導(dǎo)致今年國內(nèi)粗鋼產(chǎn)量出現(xiàn)了環(huán)比回落。三季度又逢消費(fèi)淡季，中鋼協(xié)統(tǒng)計的重點(diǎn)鋼企粗鋼日均產(chǎn)量僅在7月上旬超過170萬噸，而去年同期則達(dá)到了180萬噸以上，據(jù)此估算的全國粗鋼日均產(chǎn)量到三季度末則降至205萬噸，同比下跌4.88%。統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，我國7月生產(chǎn)粗鋼6584萬噸，日均212萬噸/天，8月生產(chǎn)粗鋼6694萬噸，日均216萬噸/天，1-8月累計粗鋼產(chǎn)量5.43億噸，累計同比下滑2%。1-8月累計生鐵產(chǎn)量4.71億噸，累計同比下滑3.2%。1-8月累計鋼材產(chǎn)量7.45億噸，累計同比增加1.5%。單就螺紋鋼而言，前8月累計螺紋產(chǎn)量1.34億噸，累計同比下滑5.18%。我國鋼材產(chǎn)量自2014年達(dá)到峰值以后遭遇瓶頸，開始緩慢回落，2015年全年粗鋼產(chǎn)量將低于去年8.2億噸的水平。當(dāng)前產(chǎn)量下滑速度比較有限，鋼材供應(yīng)端的收窄將是一個緩慢的過程，因此對于產(chǎn)品價格的利多提振不會非常明顯。

　　值得慶幸的是，在國內(nèi)需求不振，噸鋼虧損嚴(yán)重的背景下，國內(nèi)鋼廠憑借價格優(yōu)勢，積極開拓海外市場，2015年國內(nèi)鋼材出口量保持了較高增長速度。截止9月份，我國出口鋼材1125萬噸，同比增長32%;1-9月累計出口鋼材8311萬噸，同比增長27.2%。據(jù)此推算，2015年我國鋼材出口將超過億噸大關(guān)。折合粗鋼出口量，前8個月我國共出口粗鋼7661.87萬噸，同比增加26.52%，凈出口粗鋼6712.12萬噸，同比增加34.18%。

　　現(xiàn)階段我國鋼材出口目的地主要是以人均粗鋼消費(fèi)量偏低的東南亞國家為主，這些國家和地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)還相對薄弱，在較長時期內(nèi)仍會維持較高的鋼材需求，這為我國鋼材開拓海外市場創(chuàng)造了有利前提。自2014年以來針對我國鋼材出口的反傾銷摩擦不斷涌現(xiàn)，另外還有年初對含硼鋼出口退稅的調(diào)整，但這都沒有阻礙我國鋼材出口的步伐，因此在接下來較長的一段時間內(nèi)，我國鋼材出口將繼續(xù)維持高位。

　　同時也應(yīng)看到，我國鋼材出口核心競爭力仍主要來自于價格偏低，整個8月份我國鋼材平均出口單價為531美元/噸，與2014年同期相比下跌32%，其中螺紋鋼平均出口價格約為280美元/噸。這種以價換量的策略并未推動國內(nèi)鋼市回暖，或者說出口增量的提升難以抵消國內(nèi)需求的減退，鋼材出口的增減不作為判斷鋼材期貨價格的主要矛盾點(diǎn)。

　　3、礦石進(jìn)口量反彈，國產(chǎn)礦供應(yīng)大降

　　據(jù)海關(guān)總署公布數(shù)據(jù)顯示，9月份我國進(jìn)口鐵礦石及其精礦8612萬噸，同比上漲1.68%，較上月7412萬噸進(jìn)口量環(huán)比大漲16.19%;1-9月份鐵礦石累計進(jìn)口6.99億噸，同比上漲0.00%，較上年持平。整個三季度中，除8月份進(jìn)口環(huán)比大跌之外，另外兩個月份進(jìn)口量明顯偏高，雙雙超過8600萬噸，歷史最高值發(fā)生在2014年12月份的8685萬噸。三季度鐵礦石累計進(jìn)口2.46億噸，一季度和二季度進(jìn)口量分別為2.27億噸和2.26億噸，這也符合外礦發(fā)貨旺季的特征。從歷史數(shù)據(jù)上看，四大礦山巨頭在四季度的產(chǎn)量一般為年內(nèi)次高點(diǎn)，因此在接下來的兩個多月時間，主流礦山的供應(yīng)量仍會較高。

　　截止10月11日，澳洲發(fā)往中國的鐵礦石發(fā)貨量為1267.9萬噸，自5月份以來一直維持1000萬噸以上，最高值發(fā)生在9月中旬1441萬噸，9月下旬同樣超過1400萬噸，因此預(yù)計10月來自澳洲的供應(yīng)壓力仍會較大。與此同時在10月上旬我國北方港口鐵礦石到港量增至1318萬噸，再創(chuàng)歷史新高，其中天津港壓港超過10天。由于進(jìn)入9月份外礦供應(yīng)增加，導(dǎo)致外礦港口合計庫存在9月上旬探底回升，月內(nèi)漲幅超過550萬噸，庫存總量升至8552萬噸。

　　國內(nèi)方面，年內(nèi)鐵礦石價格低位對國產(chǎn)礦山的抑制作用極為顯著，三季度大部分時間國內(nèi)鐵精粉礦山開工率低于50%，10月上旬為49.9%，大型礦山開工率為64.3%，憑借成本優(yōu)勢，大型礦山在鐵礦石低位時的生存能力較強(qiáng)。小型礦山則在外礦報價跌破45美金后開工率降至10%左右。開工率下滑也制約了國內(nèi)礦石供應(yīng)。8月份我國鐵礦石原石產(chǎn)量1.23億噸，1-8月累計產(chǎn)量8.85億噸，累計同比下滑9.63%，該增速為有數(shù)據(jù)以來的最低值。外礦沖擊之下，國內(nèi)礦山停產(chǎn)潮爆發(fā)成為全球高成本礦山擠出效應(yīng)的一個縮影。

　　外礦供應(yīng)增加以及內(nèi)礦供應(yīng)減退令三季度國內(nèi)鐵礦市場繼續(xù)維持緊平衡態(tài)勢，礦石供應(yīng)增速與國內(nèi)煉鋼需求增速差值大幅修正。從FMG公布的最新季度生產(chǎn)報告來看，其裝船現(xiàn)金成本已經(jīng)降至16.9美元/濕噸，計算運(yùn)至中國的到岸成本不足30美元/噸，對比目前55美元左右的普式報價，澳洲礦山盈利能力仍然較強(qiáng)。由此可以判斷，至少在今年四季度甚至到2016年上半年，主流外礦供應(yīng)量仍會較大。而與去年不同的是，主流礦山的供應(yīng)增量或?qū)⒂兴禄紤]到非主流礦山在2015年被過度關(guān)停，投放到中國的進(jìn)口礦石將完全被主流礦山所主導(dǎo)，今年出現(xiàn)的鐵礦石進(jìn)口環(huán)比大跌的情況或許不會再頻繁出現(xiàn)。

　　圖9：四大礦山季度產(chǎn)量　　圖10：國內(nèi)鐵礦石產(chǎn)量

　　資料來源：wind，宏源期貨研究中心 資料來源：wind，宏源期貨研究中心

　　圖11：鐵礦石普氏價格和掉期價格　　圖12：鐵礦石港口庫存

　　資料來源：wind，宏源期貨研究中心 資料來源：wind，宏源期貨研究中心

　　4、焦化開工弱勢反彈，成品庫存較低

　　整個三季度國內(nèi)焦化企業(yè)生產(chǎn)利潤率仍未走出低谷，虧損情況甚至愈演愈烈，開工情況持續(xù)低迷。截止9月6日，國內(nèi)大型獨(dú)立焦化廠開工率為73%，比去年同期下降16%，進(jìn)入四季度較9月略有好轉(zhuǎn)，中型獨(dú)立焦化廠開工率為73%，小型焦化廠開工率僅為67%，分別同比下跌4%和9%。1-8月我國共生產(chǎn)焦炭3億噸，累計同比下滑4.08%，產(chǎn)量增速緩慢走低。

　　庫存方面，截止10月上旬，國內(nèi)獨(dú)立焦化廠焦炭庫存由年內(nèi)低點(diǎn)5萬多噸反彈至7.18萬噸，距離2014年19萬噸高位仍有不小差距。整個三季度天津港焦炭庫存一直圍繞200萬噸波動，進(jìn)入10月之后出現(xiàn)走弱，降至184萬噸，港口合計庫存為228萬噸，同樣遠(yuǎn)低于去年同期水平。國內(nèi)大中型焦炭平均庫存可用天數(shù)為9天，東北地區(qū)為8.3天，華北地區(qū)為8.6天，近幾個月鋼廠焦炭庫存量變化不大，且與去年同期水平相當(dāng)。自煉鋼利潤走弱之后，焦炭受到較多牽制，鋼廠備貨意愿較差，防止?fàn)t料庫存下行風(fēng)險的做法導(dǎo)致焦炭需求偏冷。

　　圖14：焦化企業(yè)開工率　　圖15：國內(nèi)獨(dú)立焦化廠焦炭庫存

　　資料來源：wind，宏源期貨研究中心 資料來源：wind，宏源期貨研究中心

　　5、焦煤供給端收縮顯著

　　8月份國內(nèi)生產(chǎn)煉焦煤4090萬噸，較上月增加61萬噸，當(dāng)月同比下滑16.01%，1-8月國內(nèi)累計生產(chǎn)焦煤3.19億噸，累計同比下跌16.43%，三季度產(chǎn)量增速降幅比二季度有所修正，對于其他黑色品種而言，焦煤供應(yīng)端的收縮幅度較大，這也使得我國煉焦煤轉(zhuǎn)向供不應(yīng)求的基本面格局。8月份進(jìn)口煉焦煤414.69萬噸，當(dāng)月同比增加8.12%，1-8月累計進(jìn)口3241萬噸，累計同比下滑18.8%。年內(nèi)我國焦煤進(jìn)口國別出現(xiàn)一些變化，價格低位導(dǎo)致蒙古焦煤競爭優(yōu)勢顯現(xiàn)，在二季度蒙口焦煤進(jìn)口占比曾一度超過30%，但隨著三季度中澳自貿(mào)協(xié)定的簽署，澳洲焦煤進(jìn)口成本下降，使得8月份澳洲焦煤進(jìn)口占比再次回升至53.71%，澳洲得以保持第一大焦煤輸出國的地位。另外我國進(jìn)口的加拿大以及俄羅斯焦煤占比有所下降，截止8月份分別為11.32%和7.29%。

　　截止10月初，國內(nèi)焦化廠焦煤庫存為279.5萬噸，較去年同期減少120萬噸，焦化廠開工率偏低導(dǎo)致焦煤庫存走弱，也反映出焦煤需求已經(jīng)處于較低水平，一旦下游開工好轉(zhuǎn)，焦煤補(bǔ)庫空間較大，加之本身偏強(qiáng)的供需結(jié)構(gòu)，屆時其上漲幅度將會明顯強(qiáng)于下游品種。鋼廠焦煤庫存可用天數(shù)為16天，水平偏低。整體上看，影響焦煤價格的主要矛盾仍在下游，鋼產(chǎn)減產(chǎn)預(yù)期強(qiáng)化，焦化廠持續(xù)虧損都對焦煤形成拖累作用。熊市周期未結(jié)束，對于焦煤仍難言反轉(zhuǎn)。

　　圖14：焦化企業(yè)開工率　　圖15：國內(nèi)獨(dú)立焦化廠焦炭庫存

　　資料來源：wind，宏源期貨研究中心 資料來源：wind，宏源期貨研究中心

　　四、比值與技術(shù)分析

　　1、品種間比值

　　三季度以來，由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力顯著，螺紋鋼價格受到下游需求牽制更為直接，在較長一段時間充當(dāng)領(lǐng)跌品種，且未見像樣反彈，因此螺紋/焦炭比值緩慢下移。而產(chǎn)業(yè)鏈地位決定鋼廠有能力將矛盾部分轉(zhuǎn)移至上游焦化企業(yè)，因此隨后焦炭價格補(bǔ)跌，比值有所修復(fù)。長期來看，焦炭持倉興趣較低，品種流動性不足，淪為螺紋鋼影子品種，兩者比值不會一直走低，震蕩概率增加，因此套利機(jī)會并不十分明顯。

　　圖16：螺紋/焦炭

　　資料來源：wind，宏源期貨研究中心

　　海外礦山讓利階段結(jié)束，年內(nèi)鋼廠陷入巨幅虧損當(dāng)中，以鋼礦比為代表的螺紋盤面利潤也在2015年一季度達(dá)到峰值，隨后便一路下行。作為產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的鋼鐵行業(yè)，又面臨需求不足的大環(huán)境，利潤率在未來較長時間內(nèi)仍將徘徊在低位。因此操作策略上，每當(dāng)盤面利潤反彈后都是沽空良機(jī)，更多的去選擇做空鋼礦比。

　　圖17：螺紋/鐵礦石

　　資料來源：wind，宏源期貨研究中心

　　焦煤供應(yīng)端收縮強(qiáng)于焦炭，并且受到鋼材價格的拖累較為間接，長期來看雙焦比值有望繼續(xù)下行，這也意味著煉焦利潤將長時間徘徊在低位運(yùn)行。

　　圖18：焦炭/焦煤

　　資料來源：wind，宏源期貨研究中心

　　2、技術(shù)分析

　　周線圖上看，螺紋鋼主力合約自2013年年初開始的下行通道仍舊保持完好，且現(xiàn)階段多組趨勢指標(biāo)陡峭下行，表明仍未走出熊市格局。日線圖中，自6月份螺紋主力跌破前期整理平臺后，未有像樣反彈，最低下探至1815元/噸。均線空頭排列規(guī)則，且整個三季度K線都未能上穿速阻線壓力位，配合布林中軌，短期內(nèi)1910一線仍有壓力，且該阻擋位重心仍在緩慢下移。觀察擺動指標(biāo)，MACD柱狀線收斂至中軸，與價格走勢形成微弱背離，而指標(biāo)線上并不存在背離，目前兩條指標(biāo)線橫向延伸，雖處下半?yún)^(qū)，但下行動能已經(jīng)大幅減退，筑底跡象愈發(fā)明顯。螺紋主力反彈概率正在不斷累積，當(dāng)然還需要成交量的配合。

　　鐵礦石主力合約在經(jīng)歷7月初系統(tǒng)性下跌之后，展開了為期兩個多月的反彈，可以說整個三季度鐵礦石的表現(xiàn)要明顯優(yōu)于其他黑色品種。行情進(jìn)入9月下旬之后，礦價疲態(tài)顯露，上行通道開始修正，反彈趨勢持續(xù)放緩。布林通道開口從陡峭上揚(yáng)轉(zhuǎn)為走平，但開口幅度始終沒有明顯放大。K線主體跌破布林中軌轉(zhuǎn)移至下半?yún)^(qū)，進(jìn)入空頭格局。MACD指標(biāo)線兩個月以來首次跌破中軸，柱狀線翻綠后向下延伸，空頭動能重新累積。四季度伊始，鐵礦石技術(shù)形態(tài)明顯轉(zhuǎn)弱，強(qiáng)勢格局不再，但距離前期低點(diǎn)空間較大，主力1601再創(chuàng)新低的可能性不大。

　　五、后市展望及操作建議

　　產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部因素來看，今年以來國外礦山讓利結(jié)束導(dǎo)致國內(nèi)鋼廠長時間虧損，直至接近年底大規(guī)模減產(chǎn)預(yù)期又對爐料價格形成新一輪看空打壓。行業(yè)利潤的走向決定了今年較長一段時間礦強(qiáng)鋼弱的品種間差異，而持續(xù)虧損將是未來一段時間內(nèi)鋼鐵行業(yè)將要面臨的常態(tài)化環(huán)境。外部因素來看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下行壓力仍較為顯著，穩(wěn)增長刺激政策不斷，新批復(fù)的基建項目眾多，但就目前的效果來說并不算明顯。房地產(chǎn)先行指標(biāo)略有好轉(zhuǎn)，而包括機(jī)械、船舶、汽車在內(nèi)的其他消費(fèi)領(lǐng)域則步入下行通道。金九銀十消費(fèi)旺季已成空談，貿(mào)易商退出市場又令冬儲成為過去式，大量庫存倒逼至生產(chǎn)端。

　　關(guān)于減產(chǎn)話題，面對此時的消費(fèi)旺季，鋼廠端并沒有選擇集體減產(chǎn)保價，部分鋼廠檢修面積擴(kuò)大也只是停留在板帶或者鋼坯類，尚未波及到螺紋鋼，大規(guī)模減產(chǎn)仍是猶抱琵琶伴著面。錯過提振價格的最佳時點(diǎn)，減產(chǎn)的延后疊加步入消費(fèi)淡季，對于爐料價格打壓作用無疑，但對鋼價本身的利多將會事倍功半。因此我們認(rèn)為在接下來不到三個月的時間里，國內(nèi)鋼材價格難有作為，即便是超跌之后的報復(fù)性反彈，受資金面推動的短期行情也不會維持很久，2000點(diǎn)大關(guān)將是2015年螺紋鋼價格難以逾越的鐵頂。房地產(chǎn)先行指標(biāo)對新開工的傳導(dǎo)以及基建投資增速的發(fā)力回升，其時間窗口或?qū)⑼坪笾撩髂甏杭鞠M(fèi)旺季，因此等待鋼材期貨價格的又將是一個寒冷而又漫長的冬天。

　　就鐵礦石而言，我們之前預(yù)測的年內(nèi)低點(diǎn)約為45美元/噸，三季度鐵礦石主力合約價格曾在該點(diǎn)位反復(fù)試探，但跌破該水平線的時間并不是很長?；诘V石供大于求的基本面特征，同時考慮國內(nèi)鋼廠減產(chǎn)面積的擴(kuò)大也會制約礦石需求，因此判斷四季度礦石價格仍會延續(xù)熊市格局，目前市場對2016年遠(yuǎn)期鐵礦石預(yù)期已經(jīng)降至40美元/噸甚至更低。

　　操作層面上觀察卻比較復(fù)雜，目前阻礙做空鐵礦石價格最主要障礙就是主力合約的高位貼水，這也是目前盤面鐵礦石多頭的核心依據(jù)。由于遠(yuǎn)期看跌已成市場共識，期貨盤面對遠(yuǎn)期價格的預(yù)判較為充分，包括1601、1605在內(nèi)的連鐵活躍合約大幅低于現(xiàn)貨，基差擴(kuò)大至80-100點(diǎn)之上。以370點(diǎn)和340點(diǎn)折算美元報價約為44.8美元和40.7美元，基本上已經(jīng)跌至我們所能預(yù)見到的價格區(qū)間。

　　因此在目前這個點(diǎn)位繼續(xù)沽空鐵礦石，風(fēng)險收益比顯然不匹配?？紤]1505以及1509合約在臨近交割時曾大幅向上修復(fù)基差，因此我們更不能再盲目做空近月1601合約，反而要把重心轉(zhuǎn)移至1605合約。鑒于目前的價格低位，我們更傾向于做多1-5價差。對于現(xiàn)階段1601合約高位貼水的修復(fù)過程無非兩種思路：基本面維持現(xiàn)狀，鋼廠減產(chǎn)面積沒有擴(kuò)大，鐵礦石近月向上修復(fù);或者鋼廠出現(xiàn)大面積減產(chǎn)，鐵礦石現(xiàn)貨價格崩塌下行從而接近盤面價格。無論出現(xiàn)那種狀況，套利操作都要比單邊沽空1601合約來的穩(wěn)妥。而在此過程中，一旦螺紋盤面利潤反彈，我們就可以再次拋空鋼礦比，進(jìn)行買礦拋螺操作。總而言之，繼續(xù)單邊追空鐵礦石，風(fēng)險較大，應(yīng)及時切換思路。

　　至于焦煤焦炭這兩個品種，交投比較清淡，基本上淪為鋼材的影子品種，供需結(jié)構(gòu)改善但始終難以擺脫下游拖累，無法走出獨(dú)立行情，螺紋價格反轉(zhuǎn)之前難言上漲。