進(jìn)入11月后，受季節(jié)性淡季及鋼廠減產(chǎn)預(yù)期影響，黑色產(chǎn)業(yè)鏈主力品種紛紛加速下跌，可見需求疲軟依然是驅(qū)動(dòng)整個(gè)黑色產(chǎn)業(yè)鏈品種走勢(shì)的根本性因素。

　　在主力加速下挫的行情中，近月合約則另有一番景象?；厥?月合約的交割，焦炭、鐵礦石表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，鐵礦9月更是在短短2個(gè)月內(nèi)上漲130元/噸，而焦煤9月則先抑后揚(yáng)，原料端近月合約的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)都給投資者留下了深刻的印象。大持倉的存在伴隨著交割月的臨近，那么黑色品種近月合約究竟何去何從，本文旨在選取市場(chǎng)爭(zhēng)議最大的焦煤近月1601合約進(jìn)行探討，以期對(duì)我們的行情做出建議。

　　一方面是不斷走弱的基本面，另一方面是期貨盤面較大的貼水，這兩方面的矛盾使得多空雙方都找到了進(jìn)場(chǎng)的理由，JM1601到底何去何從？我們認(rèn)為，在近期焦煤現(xiàn)貨弱穩(wěn)的前提下，近月JM1601存階段性探漲需求，理由如下：首先，焦煤貼水為歷史極值，隨著交割月的鄰近，期現(xiàn)存回歸需求；其次，前幾次倉單交割問題的出現(xiàn)使得交割倉庫把關(guān)更加嚴(yán)格，對(duì)于焦煤品質(zhì)存在更高的要求；再次，受制于運(yùn)力有限和港口效率的低下，國產(chǎn)焦煤交割仍然面臨數(shù)量的瓶頸，當(dāng)前近月合約國產(chǎn)煤能制作成的倉單量在10-15萬噸左右，后期若交割量過大，則需外煤補(bǔ)足，而當(dāng)前600元/噸的進(jìn)口煤價(jià)格使得倉單無法形成。

　　1、現(xiàn)貨弱穩(wěn)，期貨存回歸需求

　　進(jìn)入四季度，在需求端進(jìn)一步萎縮的情況下，下游鋼廠受制于現(xiàn)金流和債務(wù)壓力，減產(chǎn)預(yù)期不斷增強(qiáng)。傳導(dǎo)至原料端，11月初至目前，焦炭價(jià)格不斷下調(diào)，部分企業(yè)下調(diào)幅度俞100元/噸，相比焦炭的大幅下調(diào)，焦煤端在小幅下調(diào)后，則保持弱穩(wěn)格局。就價(jià)格方面來看，當(dāng)前云南玉溪地區(qū)由于一些煤礦的關(guān)停，導(dǎo)致煉焦煤資源緊張，1/3主焦煤漲20元/噸，其他地區(qū)焦煤仍然處于弱穩(wěn)態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)短期價(jià)格仍以看穩(wěn)為主。再看期貨端，目前JM1601貼水港口標(biāo)準(zhǔn)品58元/噸，進(jìn)入下旬最大貼水幅度11.1%，逼近2015年8月的極值11.3%，目前貼水幅度約9.5%。因此，在現(xiàn)貨階段性看弱穩(wěn)的前提下，隨著交割月的不斷鄰近，期貨存在向現(xiàn)貨回歸的基礎(chǔ)。

　　2、倉單注冊(cè)嚴(yán)把關(guān)，港口可交割內(nèi)煤受限

　　回顧JM1509合約交割，9月焦煤在天津港檢驗(yàn)較為嚴(yán)格的情況下使得空頭預(yù)備交割貨物無法完全注冊(cè)成倉單，有違約情況出現(xiàn)，使得盤面價(jià)格拉漲。因此，隨著交割倉庫的介入，焦煤注冊(cè)倉單的品質(zhì)要求逐步變得嚴(yán)格起來。究其本質(zhì)原因，是因?yàn)榻姑汉霞s標(biāo)的物的指標(biāo)上，相比焦炭而言，升貼水沒有那么靈活，若完全符合交割要求必然是單一品質(zhì)的焦煤?；鞊郊芭涿簞t存在較大注冊(cè)風(fēng)險(xiǎn)，特別是近期交割庫在檢驗(yàn)檢測(cè)環(huán)節(jié)提高了對(duì)焦煤的品質(zhì)要求。倉單報(bào)價(jià)方面，當(dāng)前國產(chǎn)焦煤倉單報(bào)價(jià)較低的在540-550元/噸，但是不能保證通過交割商檢，因此該報(bào)價(jià)在當(dāng)前情形下指導(dǎo)意義相當(dāng)有限。從數(shù)量上來看，國產(chǎn)焦煤交割則面臨運(yùn)力有限和港口效率的低下的瓶頸，當(dāng)前近月合約國產(chǎn)煤能制作成的倉單量大約在10萬噸左右，而今年5月和9月的交割量分別為39.6萬噸以及6.6萬噸。故一旦交割量過大，還需較高品質(zhì)的外煤參與。

　　3、進(jìn)口產(chǎn)生虧損，持倉過大仍以外煤價(jià)格為準(zhǔn)

　　我們以京唐港澳洲產(chǎn)煉焦煤作為標(biāo)的來看，在10月份下調(diào)10元/噸以后，11月份至今一直保持弱穩(wěn)態(tài)勢(shì)，目前進(jìn)口焦煤折算盤面價(jià)格610元/噸。而據(jù)港口方面反映，在該價(jià)位下，焦煤進(jìn)口已出現(xiàn)虧損。從詢盤報(bào)價(jià)來看，目前詢報(bào)盤較差，成交情況一般，成交量較少。從進(jìn)口庫存來看，目前港口上的進(jìn)口焦煤基本上歸屬權(quán)是鋼廠自有采購。從后期到港來看，假使進(jìn)口焦煤繼續(xù)下跌，國外也出現(xiàn)集中甩貨到港的狀況，也要推遲到明年1月份以后。因此，就當(dāng)前來看，無論是利潤端，還是成交量端都決定了進(jìn)口煤價(jià)格進(jìn)一步下探的空間有限。考慮到我們的期貨盤面，目前JM1601仍有將近300萬噸的持倉，因此后期如果持倉量過大，從某種意義上說01焦煤期貨仍然由外煤定價(jià)，焦煤近月短期存探漲需求。

　　4、以時(shí)空換價(jià)位，J1601存探漲需求

　　從時(shí)間維度上來看，一般隨著交割月份臨近，由于交易所投機(jī)頭寸限倉制度及階梯型保證金制度的存在，不打算進(jìn)入交割環(huán)節(jié)的持倉一般從交割月前1個(gè)月左右開始進(jìn)行調(diào)整，這期間由于資金成本提高及投機(jī)頭寸限制，通常持倉量會(huì)急劇下降。統(tǒng)計(jì)統(tǒng)據(jù)發(fā)現(xiàn)，自焦煤期貨上市以來，主力合約交割月前1個(gè)月期間，持倉下降比例均值逾84.3%，除了JM1505下降比例較低在54%左右外，持倉變動(dòng)幅度約在80%~95%區(qū)間；而進(jìn)入交割月份，持倉變動(dòng)則相對(duì)較小。當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)臨近11月底，在現(xiàn)貨仍能維持弱穩(wěn)的格局下，前期獲利空單減持有助于盤面的拉升。

　　從空間維度上來看，綜合上文分析，在焦煤內(nèi)煤弱穩(wěn)、外煤出現(xiàn)虧損，且短期外煤到港有限的格局下，臨近交割月存在期貨逐漸向現(xiàn)貨靠攏的基礎(chǔ)，期貨深度貼水存在修復(fù)需求。依據(jù)當(dāng)前較可靠的倉單報(bào)價(jià)來源來看，內(nèi)煤報(bào)價(jià)580-600，外煤610，該價(jià)位存在較小的注冊(cè)風(fēng)險(xiǎn)，有較高的可信度，那么對(duì)應(yīng)當(dāng)前560的盤面，存在30-50的期現(xiàn)價(jià)差空間。在現(xiàn)貨存在一定抗跌基礎(chǔ)和倉單注冊(cè)成本高位下，550以下賣盤動(dòng)能不足，此外，考慮到保證金帶動(dòng)的資金成本的提高、交割預(yù)報(bào)時(shí)效及預(yù)報(bào)金成本等因素時(shí)，我們認(rèn)為焦煤存在探漲需求。

　　綜上所述，當(dāng)前在交割倉庫提高焦煤商檢規(guī)則的情況下，市場(chǎng)較低倉單報(bào)價(jià)不能保證完全通過商檢；國內(nèi)焦煤受制于運(yùn)力有限和港口效率的低下，當(dāng)前近月國產(chǎn)煤能制作成的倉單量在10-15萬噸左右，故一旦交割量過大，還需外煤進(jìn)行交割；而目前進(jìn)口煤的價(jià)格進(jìn)一步下降的空間有限，焦煤最終將期現(xiàn)回歸。

　　風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)提示：

　　警惕宏觀層面出現(xiàn)重大利好，螺紋拉漲帶動(dòng)原料上行；以及焦化企業(yè)短期內(nèi)出現(xiàn)重大減產(chǎn)事項(xiàng)等。