華寶國際（336，持有）：上半財年業(yè)績有所企穩(wěn)，大股東提出現(xiàn)金收購要約

　　17 財年上半年凈利潤同比微跌1.3%

　　由于對鹽城春竹及VMR 的成功并購，公司2017 財年上半年營業(yè)收入同比上升9.8%至18.6 億港元，由于VMR 仍處虧損狀態(tài)，最終公司歸屬股東凈利潤同比微跌1.3%至5.58 億港元，中期不派息。整體業(yè)績較16 財年之降幅（27.0%）有所企穩(wěn)。產(chǎn)銷雙降態(tài)勢延續(xù)，行業(yè)形勢較為嚴峻

　　16 年上半年卷煙行業(yè)產(chǎn)量及銷量分別錄得7.5%及6.5%的下跌，較15 年之降幅0.9%及2.4%更為嚴峻。由于需求的疲弱，盡管產(chǎn)量調(diào)控力度頗大，但短期內(nèi)行業(yè)庫存壓力仍然明顯，16 年9 月底的期末工商庫存同比尚有13.3%的增幅，達到554萬大箱，顯示行業(yè)庫存依然居高不下。

　　因此，在行業(yè)需求持續(xù)萎靡不振的情況下，預計未來幾年內(nèi)卷煙產(chǎn)量仍將持續(xù)受到負面影響。根據(jù)煙草在線的數(shù)據(jù)，9、10 月卷煙產(chǎn)量分別同比下降17.5%及11.3%。。

　　公司主要業(yè)務期內(nèi)有所改善 但預計仍面臨壓力

　　17 財年上半年公司香精業(yè)務收入同比下降14.3%至10.7 億港元，銷售占比下降至57.6%， EBIT 亦較去年同期有10.4%的下降至6.09 億港元，降幅較去年21.0%有所收窄。

　　公司另一主要業(yè)務煙用原料（原煙草薄片和卷煙新材料板塊）則同比反彈增長32.0%至3.9 億港元，銷售占比亦反彈至21.2%（16 財年：17.8%），EBIT 也同比提升了23.4%。我們認為，公司主要業(yè)務的改善主要來自于同期可比基數(shù)較低，考慮到行業(yè)內(nèi)煙葉、卷煙的庫存高企，香精及薄片的需求量均將受到影響，預計公司未來主要業(yè)務仍頗具挑戰(zhàn)。

　　同心多元化策略初見成效

　　期內(nèi)公司電子煙業(yè)務和香原料業(yè)務分別同比增長9680.5%和69.5%至1.6 億及2.3億港元，主要來自于VMR 和鹽城春竹的收購并表，顯示公司同心多元化策略初見成效。目前，VMR 尚處虧損階段而鹽城春竹的利潤也極為有限，但隨著與原有電子煙（SPV）及香原料（廣東肇慶等）業(yè)務的協(xié)同效果逐步體現(xiàn)，我們預計這些新收購項目的利潤貢獻有望大幅改善。

　　大股東提出現(xiàn)金收購要約

　　根據(jù)公司11 月24 日之公告，公司大股東朱女士透過聯(lián)合要約人Raise Sino 及Resourceful link 提出自愿有條件現(xiàn)金要約，以收購公司股本中的所有已發(fā)行股份（聯(lián)合要約人及一致行動人已持有的該等股份除外，占公司公告日期已發(fā)行股份的約41.18%），同時亦遵照收購守則提出適當要約以注銷所有尚未行使購股權(quán)以換取現(xiàn)金。根據(jù)要約方案，每股要約價格為3.3 港元，較公告前交易日（11 月18 日）之收市價溢價約9.3%，較經(jīng)審核每股凈資產(chǎn)3.28 港元溢價約0.6%。若連同購股權(quán)要約，則要約總代價約為60.31 億及60.56 億元。此外，只有當股份要約的有效接納所涉及的股份數(shù)目導致聯(lián)合要約人持有公司投票權(quán)的50%以上時，該股份要約才會作實。

　　維持公司目標價3.23 港元 調(diào)至持有評級

　　一方面，煙草行業(yè)的調(diào)整仍在繼續(xù)，預計公司原主要業(yè)務將持續(xù)受到負面沖擊，而新并入的業(yè)務短期內(nèi)利潤貢獻十分有限，預計公司整體利潤率仍有下行風險。另一方面，“多元化”戰(zhàn)略下不斷并入的資產(chǎn)則有望持續(xù)為公司業(yè)務注入新活力，公司當前正聚焦于多層次資本平臺的構(gòu)建。公司未來業(yè)績增長仍需時間去觀察，我們暫維持之前的目標價3.23 港元，基于17 財年盈利預測的7.9 倍市盈率，由于當前股價已和我們目標價相近，調(diào)整為持有評級。

　　重要風險

　　我們認為以下是一些比較重要的風險: 1)煙草行業(yè)庫存清理進度不如預期、2)煙草薄片行業(yè)激烈競爭、3）行業(yè)政策風險 及4)并購或轉(zhuǎn)型效果不如預期