德勤?關(guān)黃陳方會(huì)計(jì)師行最終還是沒有給協(xié)合新能源（00182）的2016年業(yè)績下鑒證意見。

　　德勤?關(guān)黃陳方會(huì)計(jì)師行并非第一家，在此前的2016年10月28日，羅兵咸永道會(huì)計(jì)師事務(wù)所亦與協(xié)合新能源分手，理由是因與協(xié)合新能源在審核費(fèi)用方面沒有達(dá)成共識(shí)而辭任。

　　對于德勤?關(guān)黃陳方會(huì)計(jì)師沒有下鑒定意見，協(xié)合新能源發(fā)布澄清公告稱，德勤?關(guān)黃陳方會(huì)計(jì)師行所實(shí)施的相關(guān)工作，未構(gòu)成香港會(huì)計(jì)師公會(huì)發(fā)布的《香港審計(jì)準(zhǔn)則》、《香港審閱業(yè)務(wù)準(zhǔn)則》、《香港鑒證業(yè)務(wù)準(zhǔn)則》所規(guī)定的鑒證業(yè)務(wù)，因此德勤?關(guān)黃陳方會(huì)計(jì)師行未就業(yè)績公布發(fā)表任何鑒證意見。

　　但這并不能消除業(yè)界的疑慮。

　　在經(jīng)過多年的高速成長之后，協(xié)合新能源遭遇了瓶頸：2016年總營收約17.85億元(人民幣，下同)，直接減少48.68%;毛利約5.18億元，同比減少12.19%。不過，公司擁有人應(yīng)占凈利約4.58億元，同比增加12.18%。

　　業(yè)績僅僅是一方面，協(xié)合新能源的股價(jià)則是投資人的另一個(gè)詬病之處。協(xié)合新能源于2007年9月借殼香港藥業(yè)上市，但在10年的時(shí)間里，股價(jià)長時(shí)間處于0.4-0.6港元的區(qū)間里，且2017年3月14日收報(bào)于0.425港元——此價(jià)格甚至比其借殼上市之時(shí)的0.9港元左右的區(qū)間腰斬一半。

　　憑借過往10年中國風(fēng)電行業(yè)的飛速發(fā)展，協(xié)合新能源領(lǐng)先同行拿下多個(gè)風(fēng)電項(xiàng)目“路條”，并由此形成“建成-出售”的商業(yè)模式，但隨著風(fēng)電投資的放緩、風(fēng)電項(xiàng)目核準(zhǔn)制度的愈加規(guī)范、競爭的加劇，協(xié)合新能源未來取得“路條”的難度系數(shù)或直線升高；在光伏領(lǐng)域，領(lǐng)跑者基地的實(shí)施更難讓民企分到一杯羹，而分布式光伏的春天則遠(yuǎn)未到來。

　　那么，協(xié)合新能源的未來在哪里？

　　為何營收腰斬、凈利仍在增長？

　　營收被腰斬，凈利卻在增長。這一現(xiàn)象頗耐人尋味。

　　協(xié)合新能源于2017年3月8日發(fā)布的業(yè)績公告顯示，2016年?duì)I收下降48.68%，僅有17.85億元，但股東應(yīng)占利潤卻同比上漲12.18%，至4.58億元。營收和利潤如此幅度的背道而馳，并不常見。

　　集團(tuán)分類間銷售收入增加，計(jì)入抵消欄后大幅影響營收。翻看分類業(yè)務(wù)收入得知，2016年設(shè)計(jì)、采購、施工及設(shè)備制造類業(yè)務(wù)，授予對外客戶部分僅有10.43億，相比2015年的29.60億，減少19.17億；集團(tuán)分類間銷售2016年達(dá)到16.33億，相比2015年的4.44億，增加11.89億。集團(tuán)分類間銷售收入共計(jì)16.6億，放入抵消一欄。

　　營收大跌的原因找到，那凈利的增長又來自哪里呢？

　　營業(yè)利潤幾乎都來自于電廠投資業(yè)務(wù)。下圖數(shù)據(jù)可知，2016年EPC業(yè)務(wù)營業(yè)利潤為3720萬，電廠運(yùn)行及維護(hù)為1708萬，電廠投資業(yè)務(wù)為4.25億。

　　除去補(bǔ)貼和出售資產(chǎn)收益，公司實(shí)為虧損狀態(tài)。電廠投資收入主要來自兩塊：標(biāo)桿電價(jià)收入、與可再生能源補(bǔ)貼收入。政府補(bǔ)貼因無成本，可以直接計(jì)入利潤，刨去4.12億的政府補(bǔ)貼，2016年度溢利僅剩0.5億，對應(yīng)現(xiàn)在的股價(jià)，PE值將高達(dá)73倍，如再除去1.59億一次性出售資產(chǎn)收益后，2016年度更是處于虧損狀態(tài)。

　　在盈利壓力集中于補(bǔ)貼之時(shí)，公司財(cái)務(wù)成本大幅增加。數(shù)據(jù)顯示，2016年協(xié)合新能源的財(cái)務(wù)成本約1.42億，同比增加52.41%，占比最重的是銀行借款1.39億的利息支出，同比增加46.59%。

　　轉(zhuǎn)做電站運(yùn)營商？

　　關(guān)于數(shù)據(jù)變化，通過公告得知，公司給出的解釋是：為適應(yīng)國家政策變化，主動(dòng)調(diào)整了業(yè)務(wù)模式，加大“建成-出售”業(yè)務(wù)的比重，縮減EPC業(yè)務(wù)規(guī)模，才使得報(bào)告期內(nèi)，來自EPC板塊收入和利潤均大幅下降，收入也大幅減少，但項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓收益大幅增長。

　　分析協(xié)合新能源的財(cái)務(wù)報(bào)表發(fā)現(xiàn)，該公司在成本控制上亦有獨(dú)到之處，即企業(yè)自有資金建設(shè)電廠，未影響現(xiàn)金流，反而增加現(xiàn)金。

　　公司自建電站理論上應(yīng)該占用較多資金，但財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2016年公司手持現(xiàn)金有18.9億，同比2015年的16億仍增加2.9億。

　　更值得注意的是，在2015-2016年的風(fēng)電搶裝潮中，協(xié)合新能源亦參與其中，使得其自營風(fēng)電建設(shè)投入大增。由公告數(shù)據(jù)得知，公司2014年集團(tuán)分類間銷售的收入，僅占2.33%，2015年只有13.05%，到了2016年就突增至61.02%。

　　從公司歷年報(bào)告看到，2016年上半年該比例高至40.84%，但“建成-出售”業(yè)務(wù)的首次提出，是在2016年中報(bào)。

　　2016年全年新增權(quán)益裝機(jī)容量，其中風(fēng)電是396MW，光伏是50MW，相比于2015年新增風(fēng)電、光伏分別是120MW、171MW，由此可知，公司2016年在風(fēng)電上突然加大投入。

　　而2016年，恰好是風(fēng)電搶裝力度最強(qiáng)的一年。當(dāng)時(shí)發(fā)改委明確，實(shí)行陸上風(fēng)電、光伏發(fā)電上網(wǎng)標(biāo)桿電價(jià)，隨發(fā)展規(guī)模逐步降低的價(jià)格政策。陸上風(fēng)電、光伏發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)，在當(dāng)?shù)厝济簷C(jī)組標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)以內(nèi)的部分，由當(dāng)?shù)厥〖?jí)電網(wǎng)結(jié)算；高出部分通過國家可再生能源發(fā)展基金予以補(bǔ)貼。

　　風(fēng)電建設(shè)前景并不樂觀

　　從公司大比例新增風(fēng)電建設(shè)來看，公司未來的重點(diǎn)或許仍是風(fēng)電建設(shè)。但是，風(fēng)電建設(shè)前景如何呢？

　　搶裝潮帶來電廠建設(shè)增多，但風(fēng)電并網(wǎng)量卻大幅下降。根據(jù)能源局?jǐn)?shù)據(jù)，2016年我國新增并網(wǎng)裝機(jī)19.3GW，同比下滑41%，與此前行業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)期的 22-25GW，存在差異，主要由于：

　　1）能源局統(tǒng)計(jì)口徑為，中電聯(lián)和電網(wǎng)公司調(diào)度口徑，是已發(fā)電的并網(wǎng)裝機(jī)數(shù)據(jù)；

　　2）行業(yè)協(xié)會(huì)由各風(fēng)機(jī)企業(yè)上報(bào)匯總而成，企業(yè)上報(bào)數(shù)據(jù)或存在一定誤差。并且，協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)更接近吊裝水平，而非并網(wǎng)數(shù)據(jù)。

　　棄風(fēng)率居高不下，協(xié)合新能源更是高于平均水平。2016年國內(nèi)風(fēng)電棄風(fēng)電量497億千瓦時(shí)，綜合棄風(fēng)率17.10%，較2015年15.40%仍有上升。協(xié)合新能源2016年權(quán)益風(fēng)電廠平均棄風(fēng)率是19.31%，高于國內(nèi)平均水平，可以看到的是，公司的棄光率也從2.16%暴增至9.44%。

　　不僅行業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，政策導(dǎo)向同樣不樂觀。2017年2月27日，國家能源局官網(wǎng)信息顯示，內(nèi)蒙古、黑龍江、吉林、寧夏、甘肅、新疆等省區(qū)不得核準(zhǔn)建設(shè)新的風(fēng)電項(xiàng)目。電網(wǎng)企業(yè)不得受理，該區(qū)域風(fēng)電項(xiàng)目的新增并網(wǎng)申請；派出機(jī)構(gòu)不再對該區(qū)域風(fēng)電項(xiàng)目，發(fā)放新的發(fā)電業(yè)務(wù)許可。

　　新能源上網(wǎng)電價(jià)的一降再降，使得行業(yè)前景堪憂。根據(jù)《關(guān)于調(diào)整光伏發(fā)電陸上風(fēng)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)的通知》，2017年1月1日之后，一類至三類資源區(qū)新建光伏電站的標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)分別調(diào)整為每千瓦時(shí)0.65元、0.75元、0.85元，比2016年電價(jià)每千瓦時(shí)下調(diào)0.15元、0.13元、0.13元。

　　同時(shí)明確，今后光伏標(biāo)桿電價(jià)根據(jù)成本變化情況每年調(diào)整一次。2018年1月1日之后，一類至四類資源區(qū)新核準(zhǔn)建設(shè)陸上風(fēng)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)分別調(diào)整為每千瓦時(shí)0.40元、0.45元、0.49元、0.57元，比2016-2017年每千瓦時(shí)降低7分、5分、5分、3分。

　　放量十字星突顯市場分歧

　　在內(nèi)外部環(huán)境都不樂觀的情況下，協(xié)合新能源二級(jí)市場的表現(xiàn)又如何呢？

　　截至2017年3月14日收盤，公司股價(jià)為0.425港元，從走勢圖可以看到，此前近三日都收十字星，尤其是3月8、9日放量的十字星，還伴隨著長上下引線，這或許表明資本市場對協(xié)合新能源凈利增長的態(tài)度，也有些搖擺不定。

　　根據(jù)WIND行業(yè)數(shù)據(jù)對比看來，公司的凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)利潤率，相比于同類公司還是有些差距。

　　在此兩重壓力下，過去半年中，協(xié)合新能源多次回購股票，但均未能有效拉升股價(jià)，而在過去一段時(shí)間的港股牛市中，其同樣缺席。（文/江松華）