報告摘要

　　1、后市展望：年內(nèi)港股大概率呈震蕩態(tài)勢

　?。?）港股過去一年表現(xiàn)較好是靠估值提升，但港股歷次牛市的核心驅(qū)動因素都是盈利，沒有純靠估值推動走牛的先例。港股從2016年2月以來表現(xiàn)較好，累計漲幅超過30%，原因是估值提升，恒指PE從7.3上升到12.2。我們對1974年以來港股的六次大牛市進行了梳理，無一例外，港股每一輪牛市核心驅(qū)動因素都是盈利，并沒有純靠估值推動走牛的先例。

　?。?）港股盈利與國內(nèi)經(jīng)濟基本面的關(guān)系越來越密切，今年初宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)超預期僅是短期脈沖式復蘇，年內(nèi)港股盈利難有大幅提升。沒有盈利大幅提升，港股難以進入趨勢性大牛市。港股上一輪牛市是2003-2007年，彼時港股之所以持續(xù)四年走牛，與國內(nèi)經(jīng)濟基本面強勁復蘇、企業(yè)盈利大幅改善密切相關(guān)。而現(xiàn)在，無論是從數(shù)量、市值還是交易額來看，中資股在港股中占比都超過一半，可以說中資股是港股的主要組成部分，港股盈利與國內(nèi)經(jīng)濟基本面的關(guān)聯(lián)度更是上升到前所未有的高度。今年初工業(yè)企業(yè)利潤雖然明顯好于去年，但仍顯著弱于2003年。更重要的是，今年初工業(yè)企業(yè)利潤改善背后僅是宏觀經(jīng)濟脈沖式復蘇，隨著PPI筑頂，利潤增速也將回落，港股盈利難有大幅提升。

　?。?）港股估值進一步提升的空間不大，年內(nèi)港股大概率呈震蕩態(tài)勢。其一，中期來看美國加息會對港股估值產(chǎn)生明顯的抑制作用；其二，港股其實類似以美元計價的人民幣資產(chǎn)，美元升值大背景下，內(nèi)地資金配置港股并不能真正享受港幣升值帶來的額外匯兌收益，港股港股通機制下內(nèi)地資金流入港股的動力存疑。從過去四十年的跨度來看，港股目前估值12.2，離歷史均值14還有一定空間，但過去六年港股估值一直在10左右的位置窄幅波動，而目前估值已超過過去六年的“PE均值+1倍標準差”，在盈利預期沒有大幅提升的情況下，估值難以主動上行至歷史均值14。在盈利和估值的窄幅波動下，年內(nèi)港股大概率維持震蕩態(tài)勢。

　　2、行業(yè)分析：地產(chǎn)建筑和資訊科技表現(xiàn)靠前，內(nèi)房股表現(xiàn)尤為亮眼

　　今年以來港股內(nèi)房股表現(xiàn)尤為亮眼。今年前三個月，恒生內(nèi)地房地產(chǎn)指數(shù)上漲25%，而A股地產(chǎn)股表現(xiàn)平平，申萬地產(chǎn)前三個月下跌0.74%。港股內(nèi)房股表現(xiàn)遠優(yōu)于A股地產(chǎn)股，其中一個重要原因就是港股內(nèi)房股相對A股來說非常便宜。此外，港股內(nèi)房股板塊盈利增速止跌回升趨勢明顯，內(nèi)房股2016年全年凈利潤同比增速由上半年的-12.5%上升為-3%。

　　3、重要事件：海外方面關(guān)注美國加息、特朗普新醫(yī)保法案、英國脫歐；本土方面關(guān)注港交所創(chuàng)設新板計劃、恒生國企指數(shù)擴容、債券通等。

　　核心假設風險：港股盈利與預期不符、港股通流入資金與預期不符。

　　報告正文

　　1 后市展望：年內(nèi)港股大概率呈震蕩態(tài)勢

　　1.1 港股過去一年表現(xiàn)較好的原因是什么？

　　港股從2016年2月以來表現(xiàn)較好，累計漲幅達到32%，原因是估值提升。估值提升先后經(jīng)歷了自發(fā)修復和內(nèi)地資金助力這兩個階段。

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　　港股過去一年表現(xiàn)較好的原因是估值提升

　　恒生指數(shù)從去年2月12日的18320點上漲到今年3月末24111點，漲幅達到32%。同期恒指PE從7.3上升到12.2，估值漲幅高達66%；但由于同期恒指EPS下降，部分抵消了估值上漲對股價的貢獻，最終恒指上漲32%。

　　（2）2016年2月以來港股估值先后經(jīng)歷了自發(fā)修復和內(nèi)地資金助力這兩個階段

　　第一階段（16年2月至4月）：2017年2月12日恒指PE為7.3，是2008年金融危機以來的估值最低點，估值在原有的市場力量下自發(fā)回升。　　第二階段（2016年5月至今）港股通機制下從內(nèi)地資金助力估值上升。從凈流入金額來看，2016年5月份以來通過港股通凈流入資金量快速增加。此前通過港股通凈流入港股市場的資金規(guī)模大概每月有幾十億港元，但自2016年5月份以來，每月平均凈流入規(guī)模超過250億港元，凈流入規(guī)模擴大數(shù)倍；從交易額來看，通過港股通渠道的成交額占全部港股成交額的比重不斷提升，2015年該比例在5%以下，2016年開始不斷提高，到現(xiàn)在該比例已上升到10%-15%區(qū)間。這意味著內(nèi)地投資者對港股市場的影響力在不斷擴大。內(nèi)地投資者風險偏好是高于港股投資者的，隨著內(nèi)地資金的流入港股估值也被不斷抬高。

　　1.2 估值能否成為港股牛市的核心驅(qū)動因素？

　　歷史經(jīng)驗來看，歷次港股牛市中，盈利都是核心驅(qū)動因素，并沒有純靠估值推動走牛的先例

　　歷史經(jīng)驗來看，盈利是港股牛市必不可少的核心驅(qū)動因素。1974年以來，港股經(jīng)歷六輪牛市，沒有任何例外，每一輪牛市盈利都有明顯提高，戴維斯雙擊下盈利提高估值也提高，最終盈利和估值二者共同推高股市上漲。A股確實有純靠估值推動走牛的先例——A股在盈利沒有明顯改善的情況，于2014年下半年-2015年上半年經(jīng)歷過一輪純靠估值推動大牛市。

　　1.3 今年港股能迎來大牛市嗎？

　　港股盈利與國內(nèi)經(jīng)濟基本面的關(guān)系越來越密切，今年初宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)超預期僅是短期脈沖式復蘇，年內(nèi)港股盈利難有大幅提升。沒有盈利大幅提升，港股難以進入趨勢性大牛市。

　?。?）2003年以來，港股盈利改善與國內(nèi)經(jīng)濟基本面向好密切相關(guān)

　　上世紀90年代以來，國內(nèi)企業(yè)紛紛通過紅籌架構(gòu)或H股架構(gòu)登陸港交所，港股市場上中資股不斷發(fā)展壯大。從全市場整體角度來看，港股盈利與國內(nèi)經(jīng)濟基本面的關(guān)聯(lián)度在不斷提升。港股之所以在2003-2007年持續(xù)四年走牛，與國內(nèi)經(jīng)濟基本面強勁復蘇、企業(yè)盈利大幅改善密切相關(guān)。

　　港股在03年4月末至07年10月期間經(jīng)歷了一場四年多的牛市，這輪牛市的第一波是從03年4月至04年2月，恒指漲幅超過60%，而恰恰是從03年一季度開始，我國國內(nèi)宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)出一系列復蘇態(tài)勢：物價擺脫通貨緊縮。03年初CPI和PPI同比增速回到正區(qū)間，擺脫了02年度的通縮態(tài)勢；工業(yè)企業(yè)利潤大幅增加。03年一季末工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比大幅增長94%，明顯改善。工業(yè)增加值增速提高。03年一季末工業(yè)增加值累計同比增速17.2%，比上一年末提高了近5個百分點。要知道，工業(yè)增加值增速超過17%已經(jīng)是非常高了。種種跡象表明，2003年一季度國內(nèi)宏觀經(jīng)濟各方面都表現(xiàn)出比較樂觀積極的態(tài)勢。

　　而現(xiàn)在，無論是從數(shù)量、市值還是交易額來看，中資股在港股中占比都超過一半，可以說中資股是港股的主要組成部分，港股盈利與國內(nèi)經(jīng)濟基本面的關(guān)聯(lián)度更是上升到前所未有的高度。根據(jù)港交所披露信息，在港交所上市的內(nèi)地企業(yè)（以下簡稱“中資股”）可以分為三類：H股、紅籌股和內(nèi)地民營企業(yè)。以2016年數(shù)據(jù)為例，港股上市公司總數(shù)為1973家，中資股有1002家，數(shù)量占比51%。中資股市值占比更高，為63%。而2016年中資股交易額占比則為71%。（2）今年初宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)超預期僅是短期脈沖式復蘇，年內(nèi)港股盈利難有大幅提升　　今年初工業(yè)企業(yè)利潤雖然明顯好于去年，但仍顯著弱于2003年。今年前兩月國內(nèi)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增速為31.5%，無論是與去年同期的4.8%還是去年全年的8.5%相比，都明顯改善，但這個增速顯著弱于2003年（2003年4月港股牛市啟動）——2003年前兩月企業(yè)利潤總額增速高達115%，后雖有回落，但全年也維持在40%以上的高位。

　　今年初工業(yè)企業(yè)利潤改善背后是宏觀經(jīng)濟脈沖式復蘇，隨著PPI筑頂，利潤增速也將回落，港股盈利難有大幅提升。今年國內(nèi)宏觀經(jīng)濟只是短期的脈沖式復蘇，與2003年的強勁復蘇不可同日而語。目前PPI同比雖然上升，但環(huán)比增速快速回落，考慮到3月份中上游商品價格已出現(xiàn)較為明顯的調(diào)整，綜合來看PPI筑頂跡象已現(xiàn)，這意味著工業(yè)企業(yè)利潤增速也會從目前高位回落，31.5%應該是今年工業(yè)企業(yè)利潤增速的頂而不是底。

　　1.4 估值的提升空間還有多大？

　　其一，中期來看美國加息會對港股估值產(chǎn)生明顯的抑制作用；其二，港股其實類似以美元計價的人民幣資產(chǎn)，美元升值大背景下，內(nèi)地資金配置港股并不能真正享受港幣升值帶來的額外匯兌收益，港股港股通機制下內(nèi)地資金流入港股的動力存疑。從過去四十年的跨度來看，港股目前估值12.2，離歷史均值14還有一定空間，但過去六年港股估值一直在10左右的位置窄幅波動，而目前估值已超過過去六年的“PE均值+1倍標準差”，在盈利預期沒有大幅提升的情況下，估值難以主動上行至歷史均值14。

　　（1）中期來看，美國加息會對港股估值產(chǎn)生明顯抑制作用

　　美國本輪加息周期始于2015年12月，迄今為止美聯(lián)儲已加息三次（2015年12月、2016年12月和2017年3月）。美聯(lián)儲所關(guān)心的通脹和就業(yè)指標均表現(xiàn)良好，其中美國通脹水平早已超2%的目標，而非農(nóng)就業(yè)也一直表現(xiàn)不錯。美國本輪加息周期剛開了個頭而已，僅今年年內(nèi)美國預計還有兩次加息。　　有人會說，上一輪美國加息周期（04年中-06年中），港股依然走牛；而本輪周期也已加息三次，這期間港股估值也是提升的。那是否能認為美國加息對港股沒有影響呢？

　　答案是，中期來看美國加息對港股有較大的負面影響，只不過上一輪加息時港股盈利提升幅度非常之大，大到完全抵消加息的負面影響還綽綽有余。港股上一輪牛市是03年-07年，期間在04年至06年美國加息17次，共計4.25個百分點。在港幣實施以美元為錨的貨幣局制度下，香港金管局也同步加息，但港股牛市進程并沒有半途夭折，兩年加息周期內(nèi)港股漲幅也達到32%。但當時港股之所以上漲，是因為盈利提高幅度非常大，大到抵消加息的負面影響還綽綽有余。美國加息周期內(nèi)（04年6月至06年6月），恒指EPS漲幅高達77%，但加息對港股估值的壓制非常明顯，恒指PE從18降到13，估值降幅達到25%。抵消到估值下降的不利影響后，最終恒指漲幅32%。　?。?）港股其實類似以美元計價的人民幣資產(chǎn)，美元升值大背景下，內(nèi)地資金配置港股并不能真正享受港幣升值帶來的額外匯兌收益，港股港股通機制下內(nèi)地資金流入港股的動力存疑　　一個常見的說法是，美元升值大背景下境內(nèi)資金有進行境外配置的需求，由于港幣與美元匯率掛鉤，因此境內(nèi)資金配置包括港股在內(nèi)的港幣資產(chǎn)可以獲得美元（港幣）升值帶來的匯兌收益。之所以得到這個錯誤的結(jié)論，是因為做了一個錯誤的假設——美元（港幣）升值時港股股價不變。

　　實際上美元（港幣）升值時港股往往會下跌。港股中的大多數(shù)中資股的主營業(yè)務和資產(chǎn)都在境內(nèi)，可以說中資股是以港幣計價的人民幣資產(chǎn)。對于整體中資股而言，無論匯率升貶，以人民幣計價的人民幣資產(chǎn)的價值都是不變的；但是當美元（港幣）升值時，以港幣計價的人民幣資產(chǎn)，其港幣價格會向下修正。這意味著美元（港幣）升值時中資股會有股價下跌壓力。由于港股中中資股占據(jù)半壁江山，心理因素影響下中資股價格下跌往往也會導致非中資股的股價下跌。

　　歷史統(tǒng)計也顯示美元升值時港股往往下跌。自2014年初以來，美元兌人民幣匯率共有六個時期較為連續(xù)地上漲，這六次中有五次港股都是下跌的，唯一的一次上漲是發(fā)生在A股大牛市期間（2014年11月4日至2015年2月27日）。　　其實，這和美元升值對B股影響的內(nèi)在邏輯是一致的。B股上市公司一般都是人民幣資產(chǎn)為主，但B股是以美元或港幣計價，當美元升值或升值預期較強時（對應人民幣匯率貶值或貶值預期較強），以美元或港幣計價的B股價格就有向下調(diào)整的壓力。

　?。?）當前港股估值已高于過去六年的“PE均值+1倍標準差”

　　港股當前估值已經(jīng)高于2011年以來的平均估值。恒指PE自2011年9月以來就一直在10左右窄幅波動，今年3月末港股PE達到12.2，而過去六年以來的PE均值加上1倍標準差為11.5，PE均值加上2倍標準差為12.5，12.2的估值已快接近后者了。

　　2 近期市場表現(xiàn)回顧

　　2.1 全市場：港股今年以來表現(xiàn)較好，3月份繼續(xù)上漲

　　恒指3月份收于24111點，當月漲幅為1.56%（上漲371點），今年以來累計漲幅為9.6%，表現(xiàn)較好。國企指數(shù)3月份收于10273點，當月漲幅為-0.24%，今年以來累計漲幅為9.35%；紅籌指數(shù)3月份收于3938點，當月漲幅為2.21%，今年以來累計漲幅為9.76%。恒指于3月21日觸及24656點，這是2015年8月份以來的新高。

　　上月全部港股日均成交金額為598億港元，環(huán)比增加10%；今年以來全部港股日均成交金額為515億港元，與去年相比增加13%。

　　2.2 行業(yè)層面：地產(chǎn)建筑和資訊科技表現(xiàn)靠前，內(nèi)房股表現(xiàn)尤為亮眼

　　按恒生行業(yè)分類，上月表現(xiàn)較好的行業(yè)有資訊科技（+8.10%）、消費者服務業(yè)（+7.21%）、地產(chǎn)建筑（+3.74%）、消費品制造（+2.17%）和公用事業(yè)（+2.09%）；表現(xiàn)較差的行業(yè)有原材料（-7.10%）、綜合（-0.55%）、金融（+0.07%）、電訊（+0.47%）等。

　　今年以來，表現(xiàn)較好的行業(yè)有地產(chǎn)建筑（+18.09%）、資訊科技（+16.53%）、工業(yè)（+14.96%）、消費者服務業(yè)（+13.85%）和原材料（+13.03%）；而表現(xiàn)相對較差的行業(yè)有電訊（+4.77%）、能源（+5.82%）、綜合（+6.99%）和金融（+7.26%）。

　　今年以來港股內(nèi)房股表現(xiàn)尤為亮眼。今年前三個月，恒生內(nèi)地房地產(chǎn)指數(shù)上漲25%，而A股地產(chǎn)股表現(xiàn)平平，申萬地產(chǎn)前三個月下跌0.74%。港股內(nèi)房股表現(xiàn)遠優(yōu)于A股地產(chǎn)股，其中一個重要原因就是港股內(nèi)房股相對A股來說非常便宜。去年末港股內(nèi)房股估值僅為9.4（按整體法PE計算），而A股地產(chǎn)股估值高達21.8，港股內(nèi)房股的估值僅為A股的一半。港股內(nèi)房股板塊盈利增速止跌回升趨勢明顯，以目前已出2016年財報數(shù)據(jù)的上市公司為統(tǒng)計口徑，內(nèi)房股2016年全年凈利潤同比增速由上半年的-20%上升為-3%。　　3 近期重要事件匯總

　　　　4 港股推薦組合

　　　　5　　港股市場圖覽

　　5.1 行情回顧

　　（1）行情——全市場

　　　　（2）行情——分行業(yè)

　　　　（3）行情——內(nèi)資股

　　　　5.2 估值

　　（1）估值——全市場

　　　　（2）估值——分行業(yè)

　　　　（3）估值——內(nèi)資股

　　5.3 市場情緒5.4 利率5.5 港股通專題　　（1）港股通——價格

　　（2）港股通——成交量　　風險提示：1、港股盈利與預期不符；2、港股通流入資金與預期不符。