本文來自“雪球”，作者“飛躍2020”

　　所謂的綜合性公司，是指經(jīng)營超過一個業(yè)務(wù)，各業(yè)務(wù)相對獨立，并且在財務(wù)報表上分別提供各業(yè)務(wù)財務(wù)數(shù)據(jù)的公司。這一類的公司估值，經(jīng)常采用分部獨立估值并匯總。不過從這兩年個人的投資教訓(xùn)看，這種估值方法存在不少陷阱，很容易造成估值偏高，導(dǎo)致投資損失。

　　1. 分部估值匯總，第一個可能的陷阱是市盈率帶來的。假設(shè)A公司有兩個業(yè)務(wù)分別為X和Y，X業(yè)務(wù)的盈利能力穩(wěn)定(比如高速公路業(yè)務(wù))，年均10億人民幣，沒有增長空間，那么估值10PE是大致合理的;同時Y業(yè)務(wù)目前盈利10億，前景良好，預(yù)期5年內(nèi)可以達到30%的復(fù)合增長(比如前景良好的醫(yī)藥公司)，那么大致合理的估值在30倍，合并估值為400億。但是如果把A公司看做一個整體，那么盈利增長15%并逐年略有提高。參考港股對同類公司的估值，通常不會超過15倍PE，也就是300億估值。很難簡單說哪一個估值更合理，但是明顯的，分部匯總的估值較高，意味著需要承擔(dān)更大的風(fēng)險。

　　2. 分部估值匯總，第二個陷阱是總部費用。不少綜合公司在財務(wù)報表上，會出現(xiàn)相當部分的“未分配費用”，如何處理這一部分費用，是個很大的難題。辦法之一是把總部費用按“合理方式”分配到各個業(yè)務(wù)部門，但是由于兩個業(yè)務(wù)分部的市盈率差別很大，不同的分配方法導(dǎo)致的估值差別很大。如上例，假設(shè)5億的總部費用，極端情況下全部分配到X業(yè)務(wù)和Y業(yè)務(wù)，兩者的估值(分別為50+300=350和100+150=250)可以相差100億之多。

　　3. 第三個估值陷阱是盈利波動甚至虧損。對于單一業(yè)務(wù)的公司，即便出現(xiàn)連續(xù)虧損，無論采取哪種估值辦法，至少市值還是會大于零，不會出現(xiàn)負的估值。但是作為一個業(yè)務(wù)部分，一旦出現(xiàn)虧損，又該如何估值呢?分部估值匯總，此時很容易參考同行的估值，或者參考凈資產(chǎn)估值----但是這回帶來巨大的風(fēng)險。

　　比如一個凈資產(chǎn)100億，本年度并且接下來兩年都可能虧損5億的公司(之后的盈利能力還無法判斷)，假設(shè)同行的市值為50億人民幣(PB0.5應(yīng)該不算高估)，那么作為一個業(yè)務(wù)部分估值50億似乎也是合理的。

　　假設(shè)該公司還有另一個業(yè)務(wù)每年穩(wěn)定盈利10億，PE=10，分別估值匯總為150億。但是如果把公司作為一個整體，僅僅盈利5億人民幣，港股市場很可能長期市值穩(wěn)定在50億左右，直到虧損部門扭虧為盈。即便長期看市值能夠超越150億，該筆投資最終能夠獲利，投資者也會遭受長期浮虧帶來的巨大壓力。

　　4. 如果深究上述第三點，會是個有意思的話題，為什么一個虧損的公司，會比一個虧損的業(yè)務(wù)部分有高得多的估值?這可能不僅僅是個二級市場的估值問題，也有其實際的價值影響。勉強解釋，一方面虧損業(yè)務(wù)部門失去了虧損公司所具有的“殼價值”，另一方面由于公司整體盈利，虧損部門承受的扭虧為盈或者資本重組的緊迫性明顯下降。

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　　舉兩個具體的例子。

　　比如導(dǎo)致個人較大投資虧損的華電福新00816，目前主要業(yè)務(wù)部分有風(fēng)電，水電，火電，以及參股的核電。如果采用分部估值匯總，存在兩個問題。一是火電業(yè)務(wù)由于煤價上漲和發(fā)電小時大幅下降，2016年估計虧損了2億，并且預(yù)期2017-2018年依然會出現(xiàn)虧損，該如何估值。二是總部費用應(yīng)該如何處理。

　　對于華電福新的火電業(yè)務(wù)，凈資產(chǎn)約為33億，如果該業(yè)務(wù)獨立上市，市值可能會在15-20億之間。但是作為一個業(yè)務(wù)分部，又該如何估值呢?回顧自己過去一年對該業(yè)務(wù)的估值，發(fā)生了多次變化，從最早的30億，到中間的15億，甚至完全歸零，現(xiàn)在看來都可能偏高了----從市場反應(yīng)看，火電的估值已經(jīng)是負數(shù)了，畢竟現(xiàn)在沒有辦法準確預(yù)期哪一年能夠扭虧為盈。當然市場并不一定正確，但是采用分部估值匯總帶來了很大的額外風(fēng)險。

　　對于總部費用，公司年報披露2016年的“未分配總部及企業(yè)開支”為 1.8億，相對于公司的規(guī)模似乎不高。

　　不過如果細看財務(wù)費用，會發(fā)現(xiàn)各分部的財務(wù)費用之和為22.4億，而合并利潤表上的財務(wù)費用為28.2，兩者相差5.8億。也就是說總部費用共有7.6億，這是一筆巨大的成本，如何處理這個成本對最終估值結(jié)果影響很大。

　　可能就是因為這兩個原因，導(dǎo)致自己對816的估值一直較高，從而遭受了不小的損失。

　　第二個例子是冠捷科技00903，旗下有兩個主要業(yè)務(wù)，顯示器業(yè)務(wù)為國際龍頭，多年來盈利在1-1.5億美元凈利潤之間，電視業(yè)務(wù)自從收購飛利浦電視業(yè)務(wù)以來，一直巨額虧損2億美元以上，導(dǎo)致合并凈利潤虧損。如果采用分部估值匯總，又該如何估值呢?

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　　吃一塹，長一智，希望以后不要在掉入這種估值陷阱，而是利用好這種估值陷阱。（編輯：肖順蘭）