十多萬員工、兩萬多家店鋪，即將以私有化從港股謝幕的昔日“鞋王”——百麗國際體量依然龐大。但在同店銷售額不斷下滑、員工成本卻持續(xù)上漲的背景下，龐大的店鋪和員工數(shù)量——這些曾經(jīng)讓百麗成功的因素，正壓得百麗喘不過氣來。 　　根據(jù)要約，百麗國際私有化估值為531億港元，不僅較其巔峰時刻的總市值減少千億，甚至低于百麗國際十年前IPO時的總市值。

　　20多年前，百麗憑借“縱向一體化”的商業(yè)模式，打通從設計、生產(chǎn)、物流到終端銷售的整條鞋業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，成為中國銷售量最大的女鞋零售商。10年前，香港上市，在資本推動下，終端銷售網(wǎng)點迅速擴張，總數(shù)超過兩萬家，覆蓋超過2000家百貨公司，員工總數(shù)最高時曾一度超過12萬人。

　　成也蕭何敗也蕭何。在百貨業(yè)鼎盛時期，百麗國際分享行業(yè)紅利，市值一度超過1500億港元。但當百貨這一業(yè)態(tài)被電商和新型購物中心所沖擊，百麗也成為最大的受害者之一。

　　千億市值蒸發(fā)：百麗國際低價私有化

　　根據(jù)公告信息，包括百麗執(zhí)行董事于武、盛放及高瓴資本、鼎暉投資組成的聯(lián)合要約人，將以每股6.3港元收購百麗所有已發(fā)行股份。如果要約達成，百麗將以估值約為531.35億港元從港交所退市。退市之后，高瓴資本將成為百麗國際的大股東。

　　盡管私有化要約價格溢價較停牌前溢價19.5%，但其實并不算高。之前，銀泰商業(yè)的私有化價格，較停牌前溢價42.26%。

　　2013年時，百麗國際的總市值曾一度突破1500億港元市值相比，私有化的估值與巔峰時期相比，已經(jīng)蒸發(fā)了約1000億港元。事實上，這次私有化估值甚至不及百麗2007年上市時的市值；2007年5月底，百麗上市首日時的市值為670億港元。

　　百麗低估值背后，是其較為低迷的業(yè)績表現(xiàn)。2017財年中期（截至2016年8月底），百麗收入為195.26億，同比上漲0.86個百分點，凈利潤為17.32億，同比大跌19.72%。實際上，2016財年百麗凈利潤已大跌了38.41%。下圖為面包財經(jīng)根據(jù)財報繪制的百麗國際總營收與凈利潤：

　　百麗在其私有化公告中也表示，近年來，其鞋類業(yè)務遭遇了前所未有的挑戰(zhàn)，主要銷售渠道百貨商場的客流量因被電商和其它新興零售渠道等分流而銳減，其同店銷售額已經(jīng)連續(xù)13個季度下跌。

　　鞋王崛起：無百不成商的時代

　　百麗國際的前身，最早可以追溯到1981年，其創(chuàng)始人為鄧耀，現(xiàn)年已83歲，當時主要在香港從事鞋類貿(mào)易。

　　1991年，盛百椒加盟百麗擔任總經(jīng)理，自此，開始了長達27年的“鄧盛配”時代，并著手拓展內(nèi)地零售業(yè)務。當時，由于內(nèi)地零售業(yè)并沒有向外資開放，港資背景的百麗無法直接在內(nèi)地開設零售網(wǎng)點。但是通過代理模式，曲線建立了自己初步的分銷系統(tǒng)。

　　1997年，百麗國際對分銷系統(tǒng)進行整合，推行特許經(jīng)營模式，百麗的銷售網(wǎng)絡迅速擴展，主要集中在百貨渠道。在內(nèi)地零售市場對外資開放后，特許經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變?yōu)橹睜I模式。

　　當時，中國百貨業(yè)正處在高速發(fā)展的黃金時期，2006年百麗的店面數(shù)量已達到3828家，不僅成為最大的女鞋零售商，同時也成為耐克和阿迪達斯體育服裝業(yè)務在中國最大的代理商。

　　2006年百麗擁有中國十大女鞋類品牌的其中四個品牌，百麗旗下的百麗、天美意、思加圖、他她四個品牌的市場份額就高達17.7%。

　　2007年百麗在香港上市，在資本的推動下，先后收購了一系列品牌；此外，百麗店面擴張的步伐也更加迅速，到2013年時，店鋪數(shù)量已經(jīng)超過1.9萬家；2010年到2012年，百麗每年新凈增門店數(shù)量甚至超過1500家。在百貨業(yè)界長期有“無百不成商”的說法。下圖為面包財經(jīng)根據(jù)財報繪制的百麗國際歷年店面數(shù)量變化：

　　隨著網(wǎng)點的增加，百麗的銷售收入與利潤也節(jié)節(jié)攀升，2015年時，營收超過400億元，相當于2006年的六倍多。

　　百麗困局：同店銷售不斷下滑，員工成本持續(xù)上漲

　　百麗國際的迅速崛起得益于其兩大法寶，一是縱向一體化，從鞋品的設計、制作、物流和終端零售，進行全流程的掌控。百麗2萬家銷售網(wǎng)點悉數(shù)為直營店，同時通過收購還擁有了龐大的生產(chǎn)能力。

　　另一個是對百貨公司鞋類樓面的橫向“包場經(jīng)營”，百麗通常將百貨公司鞋類樓面整層租賃。消費者進入百貨公司，看到十多個品牌，其實都屬于百麗自有或者代理的品牌，無論在哪家店消費，都成為百麗的顧客。

　　從這個意義上說，百麗其實通過這一策略，擁有了百貨公司的“流量”，并將這一流量變現(xiàn)。一縱一橫，最終使得百麗登頂鞋王寶座，但百麗的商業(yè)模式有其利亦有其弊。

　　隨著百貨的衰落及電商快速崛起的沖擊，百麗的核心優(yōu)勢被瞬間瓦解。2017財年第三季度（2016年9月到2016年11月），百麗鞋類業(yè)務同店銷售下降了13.4%。

　　持續(xù)下降的同店銷售，使得百麗不得不以關(guān)店應對。2016財年，百麗鞋類零售網(wǎng)點凈減少了366家，2017財年上半年，百麗再次關(guān)閉了378家鞋類店面，按此計算，2017年百麗幾乎每天關(guān)閉兩家店面。

　　龐大的店面和產(chǎn)業(yè)掌控力背后，是數(shù)量巨大的員工，持續(xù)上漲的員工成本，成為一大負擔。

　　截至2016年8月底，百麗員工數(shù)為116810名，雖較2016財年底減少了2251人，但員工成本占其收入的比重已高達17.3%，而在2010年時，這一數(shù)字還僅為12.21%。

　　不只是百麗，同在港股上市的鞋企，達芙妮2016年營收為65.02億港元，同比下跌22.4%，凈利潤為虧損8.19億港元，上年同期為虧損3.79億港元。2016年達芙妮銷售點減少了1030個，降幅達17.36%。租金、人工及物流費用的持續(xù)上升，給其帶來了巨大的挑戰(zhàn)。

　　體量龐大的百麗在鞋類業(yè)務上的轉(zhuǎn)身異常艱難，但通過代理耐克、阿迪達斯等，其運動品牌、服飾業(yè)務的收入持續(xù)上漲，2017財年中期其運動、服飾收入增長了14.9%，收入占比達到了56%。

　　百麗私有化后，究竟是涅槃重生，還是就此一蹶不振？無論如何，百麗總數(shù)超過11萬名的員工都要面臨一場巨大的變革。或許這將成為又一個經(jīng)典的案例。

　　最近兩年，港股私有化案例越來越多，尤其是深陷困境的產(chǎn)業(yè)，在衰落期往往會被大資本介入，私有化之后進行深度整合。私有化要約價格與此前的收市價格通常要有較大溢價才更利于方案推進，其中不乏獲利機會，百麗較低的溢價其實是特例。

　　文章來源：微信公眾號面包財經(jīng)