對于Gotham City Research發(fā)布的對瑞聲科技(02018)的沽空報(bào)告，中金認(rèn)為高毛利并非不合理，且公司重要的關(guān)聯(lián)交易已按規(guī)定披露。但若沽空機(jī)構(gòu)還有更多信息，可能影響瑞聲科技股價(jià)波動(dòng)，中金建議投資者稍安勿躁，等待沽空報(bào)告的影響消除。

　　理由

　　40%高毛利并非不合理：瑞聲科技一直維持40%以上毛利，遠(yuǎn)高于第二份額的供應(yīng)商(如聲學(xué)的歌爾、馬達(dá)的日本電產(chǎn))，中金認(rèn)為這并非不合理。

　　1)瑞聲在技術(shù)上享有優(yōu)勢，不斷優(yōu)化產(chǎn)品組合來維持高毛利，且及早布局自動(dòng)化、水平領(lǐng)先。

　　2)從蘋果產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)商的盈利性分析看，第一份額供應(yīng)商基于其領(lǐng)先地位其毛利率都比第二供應(yīng)商要高，如大立光(鏡頭)和可成(機(jī)殼)。

　　若瑞聲能夠進(jìn)一步提供無線射頻結(jié)構(gòu)件和觸控馬達(dá)的細(xì)分毛利率，將有助于進(jìn)一步消除投資人對高毛利的疑慮。

　　中金也指出，與其他蘋果產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)商相比，瑞聲的毛利率并非最高。蘋果產(chǎn)業(yè)鏈中，有一些供應(yīng)商的毛利率更高于瑞聲科技，如蘋果鏡頭供應(yīng)商大立光的毛利率一直位于最領(lǐng)先的地位，并不斷向上，從2012年的41.7%上升至2016年的67.1%。

　　另外，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈中，在行業(yè)領(lǐng)頭公司和第二梯隊(duì)之間存在10~15個(gè)百分比的毛利率差并不鮮見。

　　鏡頭供應(yīng)商：該行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者大立光2016年毛利率67.1%，凈利率47.0%。而第二梯隊(duì)的玉晶光只實(shí)現(xiàn)了24.8%的毛利率和-2.2%的凈利率。

　　金屬機(jī)殼：該行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者可成2016年毛利率43.5%，凈利率27.8%。而第二梯隊(duì)的鎧勝只實(shí)現(xiàn)了19.3%的毛利率和8.6%的凈利率。

　　瑞聲科技在全球產(chǎn)業(yè)鏈中處于何位?

　　受益于智能手機(jī)單機(jī)價(jià)值量的不斷升級，瑞聲科技快速在全球手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈中拓展其份額?；谥薪鸬臄?shù)據(jù)，瑞聲科技在2016年的凈利潤規(guī)模，在全球智能手機(jī)零部件供應(yīng)商中排在第八位。　　關(guān)聯(lián)交易按規(guī)定披露且影響有限：瑞聲科技披露了實(shí)際控制人(潘振民先生和吳春媛女士)及其家族成員之間(包括父母、妹妹等)的關(guān)聯(lián)關(guān)系，2016年關(guān)聯(lián)交易涉及的總金額僅占到收入的1%，影響有限。但關(guān)于此次質(zhì)疑的連泰，公司沒有相關(guān)披露。

　　瑞聲科技年初至5月11日(沽空報(bào)告發(fā)布前)股價(jià)上漲了58%，12個(gè)月遠(yuǎn)期P/E 已從年初的14.5x 上升至現(xiàn)在的18.8x。中金認(rèn)為是受益于強(qiáng)勁的業(yè)績增速(2011~16 凈利潤復(fù)合增速為31%)和深港通的加溫。若沽空機(jī)構(gòu)發(fā)布更多消息，判斷瑞聲的股價(jià)可能還會經(jīng)歷波動(dòng)。

　　盈利預(yù)測與估值

　　維持17/18凈利潤同比增速在21.3%/14.5%。當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)17年P(guān)/E為20.9x。維持中性評級和目標(biāo)價(jià)85港幣。

　　風(fēng)險(xiǎn)

　　智能手機(jī)市場需求弱于預(yù)期;沽空機(jī)構(gòu)發(fā)布更多消息。

　　公司研究_中金公司_宗佳穎,陳勤意,肖夏_瑞聲科技(02018)對沽空報(bào)告和股價(jià)的一點(diǎn)看法_20170516.pdf