本文為安信證券首席經(jīng)濟學(xué)家高善文博士5月中旬的經(jīng)濟點評，內(nèi)容如下。

　　摘要

　　5月中旬，銀監(jiān)會召開媒體通氣會，強調(diào)合理安排過渡期、新老劃斷，避免發(fā)生“處置風(fēng)險的風(fēng)險”;央行強調(diào)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，提前續(xù)作MLF。這些安撫舉措有助于緩和市場情緒，緩解市場流動性壓力。但比較清楚的是，中期之內(nèi)金融領(lǐng)域去杠桿防風(fēng)險、影子體系監(jiān)管加強的趨向并沒有發(fā)生變化。

　　4月煤炭和黑色金屬領(lǐng)域供應(yīng)響應(yīng)的力量仍在繼續(xù)，增加值同比走強、價格延續(xù)下行。但發(fā)電、工增同比有所回落，這也許受到部分行業(yè)存貨去化的拖累。此外，4月終端需求可能也穩(wěn)中有降，出口、消費和固定資產(chǎn)投資等指標(biāo)小幅下行，公共財政支出增速回落。

　　去年底債災(zāi)以及今年以來影子體系監(jiān)管，對實體經(jīng)濟無疑會造成一些負(fù)面影響。但從實體部門資金融入、加權(quán)貸款利率以及房地產(chǎn)市場表現(xiàn)來看，其影響暫且有限。這與決策層金融去杠桿、實體穩(wěn)增長的政策取向有關(guān)，也體現(xiàn)了經(jīng)濟韌性的增強。繼續(xù)關(guān)注接下來總量貨幣政策和監(jiān)管政策進展。

　　4月底以來歐洲政局改善驅(qū)動全球風(fēng)險偏好回升。但近期美國政治不確定性上升，再度擾動市場。外匯市場上歐元強美元弱，人民幣貶值壓力顯著緩解。

　　風(fēng)險提示：政策沖擊再度爆發(fā) 川普擴張性財政政策落實情況

　　正文

　　一、監(jiān)管安撫，市場情緒緩和

　　過去一段時間嚴(yán)厲的金融監(jiān)管和整頓，給相關(guān)影子業(yè)務(wù)的開展、部分金融機構(gòu)的流動性帶來了嚴(yán)重沖擊。期間國內(nèi)股票和債券市場同步走弱，與外圍市場明顯背離。

　　為緩和短期政策沖擊，5月中旬，監(jiān)管層面陸續(xù)出臺安撫舉措，加強與市場的溝通。

　　例如，銀監(jiān)會召開媒體通氣會，強調(diào)銀監(jiān)政策既堵旁門、又開正門，在實施過程中有計劃、分步驟、合理安排過渡期(自查督查和規(guī)范整改工作之間安排4至6個月緩沖期)、實行新老劃斷(新增業(yè)務(wù)嚴(yán)格按照監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)進行規(guī)范，存量業(yè)務(wù)允許其存續(xù)到期實現(xiàn)自然消化)，絕不因處置風(fēng)險而引發(fā)新的風(fēng)險。

　　再如，央行發(fā)布《第一季度貨幣政策執(zhí)行報告》，強調(diào)加強金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，把握好去杠桿和維護流動性基本穩(wěn)定的平衡。公開市場操作層面，央行提前續(xù)作到期MLF，穩(wěn)定銀行間資金利率水平，引導(dǎo)市場預(yù)期。

　　新華社、《金融時報》等官方媒體也就此監(jiān)管節(jié)奏問題發(fā)聲。安撫政策的出臺，有利于緩和市場情緒，緩解股票和債券市場的流動性恐慌和拋售壓力。

　　但比較清楚的是，金融防風(fēng)險、影子體系加強監(jiān)管和整頓的趨向不會發(fā)生變化。實體部門融資需求回暖也會驅(qū)動資金“脫虛向?qū)崱?。這意味著中期之內(nèi)廣譜資產(chǎn)市場流動性趨緊、估值承壓的局面不會系統(tǒng)性扭轉(zhuǎn)。在市場情緒緩和之后，A股市場上的分化還會持續(xù)。

　　二、發(fā)電和工增有所下行，終端需求穩(wěn)中有降

　　4月原煤產(chǎn)量維持較高水平，同比增速由于低基數(shù)影響大幅攀升至10%左右。高利潤驅(qū)動下，鋼廠生產(chǎn)積極性較高，當(dāng)月粗鋼產(chǎn)量反彈;鋼鐵業(yè)工業(yè)增加值也是延續(xù)回升勢頭，并實現(xiàn)自去年8月以來的首次同比正增長。

　　煤炭和鋼鐵業(yè)增加值回升的同時，產(chǎn)品價格不同程度回落，顯示在這些領(lǐng)域，供應(yīng)響應(yīng)的影響仍在發(fā)揮主導(dǎo)作用。

　　煤炭鋼鐵之外，4月其他行業(yè)增速總體應(yīng)該有所走弱，這驅(qū)動了發(fā)用電增速的下行，和工業(yè)同比的高位回落。懷疑部分行業(yè)可能正受到存貨去化的拖累，其力度和持續(xù)性也許有限，但需要密切跟蹤留意。

　　此外，4月出口、消費和固定資產(chǎn)投資等指標(biāo)同步小幅走弱，終端需求穩(wěn)中有降，也對工業(yè)產(chǎn)生向下影響。年初公共財政支出增速大幅走高，對經(jīng)濟活動形成重要支持，4月該指標(biāo)增速有所回落。

　　三、流動性沖擊對實體部門的影響暫不顯著

　　近期市場擔(dān)憂流動性沖擊影響實體經(jīng)濟。從目前數(shù)據(jù)來看，流動性沖擊對實體經(jīng)濟的拖累暫且有限。

　　流動性變化對實體經(jīng)濟的影響可以經(jīng)由信用渠道、利率渠道、資產(chǎn)價格渠道發(fā)生作用。例如信用額度的緊張影響投資活動的開展;融資成本的上升降低投資項目的回報;股價的漲跌和房地產(chǎn)的涼熱會影響到制造業(yè)投資、房地產(chǎn)開發(fā)投資等等。

　　信用方面，盡管受到信用債發(fā)行萎縮、貸款額度管控、表外監(jiān)管趨嚴(yán)等一系列影響，過去幾個月實體部門廣義融資的增長是大體穩(wěn)定的，并沒有出現(xiàn)大幅的下滑。

　　特別是如果考慮到企業(yè)利潤的改觀，企業(yè)可用資金的增長還要更積極一些。此外從期限上看，過去一段時間企業(yè)短期資金融入有所下滑，但中長期資金融入增長平穩(wěn)。這些都有助于保障投資活動的開展。

　　利率方面，我們觀察加權(quán)貸款利率的變化。3月一般貸款加權(quán)貸款利率較12月上升19個BP至5.63%，幅度溫和。特別是考慮到企業(yè)利潤的改善，當(dāng)前融資利率上升對投資活動的負(fù)面影響應(yīng)當(dāng)有限。這其中，按揭貸款利率僅回升3BP，似乎也顯示銀行體系仍樂于優(yōu)先保障實體部門的資金需求。

　　近期票據(jù)融資利率顯著上升，目前已回到2015年年初水平，較去年12月和9月分別走高87BP、172BP，幅度較大。高度依賴票據(jù)融資或短期資金融入的行業(yè)無疑會遭遇較大的沖擊，但考慮到票據(jù)融資總體占比不大，且近期其利率走勢已經(jīng)穩(wěn)定下來，預(yù)計投資活動影響有限。其后續(xù)進一步變化需要密切關(guān)注。

　　資產(chǎn)價格渠道方面，我們重點觀察房地產(chǎn)市場受到的影響。4月商品房銷售面積同比7.8%，為年初以來月度同比最低水平。但考慮到去年同期非常高的基數(shù)，這一增速事實上仍屬積極。當(dāng)月開發(fā)投資還有輕微回升，土地市場表現(xiàn)活躍。可以看到，全國層面看，房地產(chǎn)市場的降溫也不顯著。

　　總體而言，過去一段時間的流動性沖擊對實體部門造成的拖累暫不顯著。這與決策層金融去杠桿、實體穩(wěn)增長的政策取向有關(guān)。此外也體現(xiàn)了經(jīng)濟韌性的增強，這又很大程度上得益于經(jīng)濟在房地產(chǎn)庫存、工業(yè)產(chǎn)能過剩、企業(yè)杠桿等層面取得的積極進展。繼續(xù)關(guān)注后續(xù)總量貨幣政策和一系列監(jiān)管政策的變化。

　　四、CPI維持較低水平，銀行間資金利率高位小幅回落

　　4月CPI同比1.2%，較3月小幅回升。5月上半月，鮮菜價格環(huán)比仍在回落，但同比受去年同期低基數(shù)影響顯著走高，這對總體CPI也會形成向上的推動。

　　鮮菜以外其他推升力量總體是有限的。例如豬肉價格繼續(xù)下跌。多數(shù)年份，五一至中秋期間豬價季節(jié)性上漲，但今年豬價迄今仍在下跌。此前的暖冬導(dǎo)致仔豬生長良好，可能有助于解釋短周期價格的走弱，但更關(guān)鍵的變量也許是較高的養(yǎng)殖利潤對供給端形成的刺激。

　　食品以外其他消費品漲價動力總體也在減弱，例如燃料價格、與PPI同比抬升關(guān)聯(lián)的一部分消費品等。

　　服務(wù)類價格同比的上升需要關(guān)注。這主要受到教育、旅游、醫(yī)療服務(wù)等類別的驅(qū)動，其中既有需求升級影響，也有價格改革與管制放松的推動。

　　與工資相關(guān)聯(lián)的家庭服務(wù)、衣著加工費等項目同比增速維持低位。4月底以來銀行間資金利率高位回落，但回落幅度有限。

　　監(jiān)管沖擊導(dǎo)致銀行間債券市場遭遇巨大拋售壓力。信用債受政策沖擊更加嚴(yán)重，5年期AA+中票收益率上行幅度達到70BP。其與加權(quán)貸款利率之間的裂口接近歷史最低，利好資金充裕的配置型機構(gòu)如大保險、大銀行等。

　　五、歐元走強、美元走弱，人民幣對美元貶值壓力繼續(xù)緩解

　　美國部分經(jīng)濟指標(biāo)走弱。制造業(yè)PMI連續(xù)兩個月下行。核心CPI、新屋開工等指標(biāo)弱于預(yù)期。但就業(yè)、消費信心等指標(biāo)仍然積極，失業(yè)率更是創(chuàng)多年低點。

　　月初聯(lián)儲經(jīng)濟展望也傾向于認(rèn)為一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)的走弱是暫時性的，委員以及市場對加息的預(yù)期均較為濃厚。

　　法國大選后歐洲政治局勢不確定性下降，再加上歐元區(qū)經(jīng)濟指標(biāo)繼續(xù)改觀，對歐元形成支持。這在最近一段時間驅(qū)動歐元顯著走強，美元相應(yīng)走弱。近期美元走弱可能還受到美國政治和川普政策落實層面不確定性的影響。

　　人民幣對美元貶值壓力繼續(xù)緩解。NDF市場上人民幣對美元一年內(nèi)貶值預(yù)期穩(wěn)定在2.6%附近;隱含波動率持續(xù)下降，觸及2015年811匯改以來的最低水平。

　　由于資本流出的緩和，最近幾個月央行外匯占款降幅收窄到500億人民幣左右。外匯儲備受估值影響還有輕微上升。（編輯：曹柳萍）

　　本文來自“安信國際”