本文來(lái)自微信公眾號(hào)“面包財(cái)經(jīng)”

　　在經(jīng)歷巨額賬面虧損和市值腰斬之后，香港最大的航空公司——國(guó)泰航空(00293)終于開(kāi)始裁員。

　　國(guó)泰航空日前宣布裁員重組，2017年底前將裁減600名總部員工，其中將有四分之一的管理職位被裁撤。國(guó)泰的裁員早已經(jīng)在市場(chǎng)預(yù)期之中，這家老牌航空公司近年來(lái)被屢屢指責(zé)效率低下，難以應(yīng)對(duì)當(dāng)前航空業(yè)的大變局。

　　不過(guò)，導(dǎo)致國(guó)泰陷入虧損的真正元兇，其實(shí)是燃油對(duì)沖。最近兩年油價(jià)低迷，原本是航空公司的好時(shí)光，但國(guó)泰卻因?yàn)樘崆皩⒂蛢r(jià)鎖定在高位，產(chǎn)生了巨額的賬面虧損。2016年，公司因燃油對(duì)沖虧損約84億港元，而且預(yù)計(jì)2017年還將繼續(xù)產(chǎn)生對(duì)沖虧損。

　　國(guó)泰真的不行了嗎?也許答案恰恰相反。國(guó)泰航空當(dāng)前持有中國(guó)國(guó)航超過(guò)18%的股份，位列第二大股東，僅這筆股份的市值就高達(dá)240多億港元(以5月25日收盤價(jià)計(jì)算)。而國(guó)泰的總市值只有470億港元，這意味著，如果不考慮稅收和其他因素，市場(chǎng)對(duì)國(guó)泰航空業(yè)務(wù)的估值只有230億港元左右。

　　而且，國(guó)泰的大股東是老牌英資財(cái)團(tuán)太古股份公司，第二大股東則是中國(guó)國(guó)航(相互持股)，兩個(gè)股東都實(shí)力雄厚。盡管流年不利，屢出昏招，但營(yíng)收達(dá)千億之巨的國(guó)泰，其實(shí)仍然是航空業(yè)不可多得的戰(zhàn)略性資產(chǎn)。

　　此前高位接盤的二級(jí)市場(chǎng)投資人早已經(jīng)為國(guó)泰的錯(cuò)誤買單，現(xiàn)在是時(shí)候來(lái)討論國(guó)泰航空是否有投資價(jià)值的時(shí)候了——尤其是在其股價(jià)低迷，大幅跌破凈資產(chǎn)，身處逆境的時(shí)候。

　　次貸危機(jī)后首度虧損 國(guó)泰航空總部大裁員

　　國(guó)泰航空日前在官網(wǎng)發(fā)布公告，將裁減約600名總部員工;其中包括約190個(gè)高級(jí)及中級(jí)管理職位，占其25%的管理職位;以及約400個(gè)非管理人員職位，占相關(guān)職位的18%。

　　國(guó)泰航空稱，這次裁員主要影響的是香港總部的員工，裁員重組將于2017年底前完成;此外，國(guó)泰還將重組其貨運(yùn)部門，貨運(yùn)部董事職位將會(huì)被刪除。

　　這次裁員是國(guó)泰自1998年以來(lái)最大規(guī)模的裁員。國(guó)泰航空行政總裁何杲稱，鑒于旅游習(xí)慣及顧客期望的轉(zhuǎn)變、競(jìng)爭(zhēng)激烈的營(yíng)商環(huán)境、充滿挑戰(zhàn)的企業(yè)展望，國(guó)泰航空實(shí)在有需要作出重大的改變;全新的架構(gòu)將更精簡(jiǎn)，能使其更迅速回應(yīng)顧客的不同需求，這也是其業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的第一步。

　　國(guó)泰航空的這次大裁員，與2016年業(yè)績(jī)出現(xiàn)虧損不無(wú)關(guān)系。據(jù)國(guó)泰航空財(cái)報(bào)顯示，2016年總營(yíng)收為927.51億港元，同比下跌9.4%，凈利潤(rùn)為虧損5.75億港元，上年同期為盈利60億港元。這也是自2008年次貸危機(jī)后，國(guó)泰航空首次出現(xiàn)虧損。下圖根據(jù)財(cái)報(bào)繪制的國(guó)泰航空總營(yíng)收與凈利潤(rùn)：

　　據(jù)財(cái)報(bào)，2016年國(guó)泰航空客運(yùn)量為295.89萬(wàn)人次，同比僅微幅增長(zhǎng)0.87%，這一增速是2008年以來(lái)最慢增速。事實(shí)上，即便2015年國(guó)泰航空5.78%的客運(yùn)量增速，也低于全球客運(yùn)量的總增速。

　　國(guó)泰航空稱，其在2016年面對(duì)嚴(yán)峻的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，與其他航空公司之間的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。此外，往來(lái)中國(guó)內(nèi)地及國(guó)際航點(diǎn)之間的直航航班增加，廉價(jià)航空公司帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)加劇，而貨運(yùn)業(yè)務(wù)因市場(chǎng)的可載貨量過(guò)剩而競(jìng)爭(zhēng)特別激烈，預(yù)計(jì)2017年?duì)I商環(huán)境仍充滿挑戰(zhàn)。

　　但事實(shí)上，近兩年是全球航空業(yè)業(yè)績(jī)最好的兩年。據(jù)國(guó)際航空運(yùn)輸協(xié)會(huì)報(bào)告，2015—2017年是全球航空公司整體盈利的歷史最好水平。南華早報(bào)則直言，國(guó)泰早就被詬病應(yīng)對(duì)緩慢、老態(tài)龍鐘;在航空服務(wù)平民化、廉價(jià)化的大趨勢(shì)下，國(guó)泰航空遲遲未肯放低身段，仍過(guò)分依靠頭等及商務(wù)艙旅客創(chuàng)造利潤(rùn)。里昂證券的研報(bào)顯示，國(guó)泰航空大約三分之一的運(yùn)力是為滿足頭等艙和商務(wù)艙的乘客需要。

　　燃油對(duì)沖成巨虧元兇：兩年虧損170億

　　不過(guò)真正讓國(guó)泰陷入虧損的是巨額的燃油對(duì)沖。

　　2016年其因燃油對(duì)沖虧損了84.56億港元，2015年其燃油對(duì)沖也出現(xiàn)了幾乎相同的巨額虧損。兩年時(shí)間，國(guó)泰因燃油對(duì)沖巨虧169.3億港元。

　　航空燃油花費(fèi)是航空公司最大的支出成本之一，在預(yù)期油價(jià)持續(xù)高企時(shí)，航空公司為了有效地控制原油成本，大多會(huì)進(jìn)行燃油對(duì)沖。通過(guò)購(gòu)買一組燃油衍生工具，從而降低燃油價(jià)格波動(dòng)的影響。

　　在油價(jià)持續(xù)上漲的時(shí)期，航空公司一般是買入看漲期權(quán)的多頭，這樣就可以鎖定燃油價(jià)格，但需要在期初支付一筆多頭的期權(quán)費(fèi)。于是航空公司同時(shí)買入看跌期權(quán)的空頭，在期初獲得一筆期權(quán)費(fèi)，多頭和空頭的比例只要搭配得當(dāng)，航空公司可以用適當(dāng)?shù)某杀緦?shí)現(xiàn)對(duì)油價(jià)上漲風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖。但油價(jià)一旦長(zhǎng)期低迷，沖破看跌期權(quán)，則航空公司也將為此買單。

　　國(guó)泰航空在2014年年報(bào)中稱，其把燃油對(duì)沖合約延至2018年。但油價(jià)在2014年第四季度之后大幅下跌，這使其對(duì)沖合約出現(xiàn)虧損，并導(dǎo)致重大的未變現(xiàn)對(duì)沖虧損。

　　按照已經(jīng)披露的數(shù)據(jù)計(jì)算，2015年，對(duì)沖前的燃油價(jià)格不到73美元/桶，而對(duì)沖后的價(jià)格則超過(guò)97美元/桶。2016年，對(duì)沖前的燃油價(jià)格已經(jīng)低于60美元/桶，而國(guó)泰對(duì)沖后然后價(jià)格仍然超過(guò)80美元。

　　更值得關(guān)注的是，國(guó)泰做了4年期長(zhǎng)期期油合約來(lái)對(duì)沖，2017年其仍有54%的燃油用期油對(duì)沖，這意味著國(guó)泰2017年很可能繼續(xù)出現(xiàn)燃油對(duì)沖虧損，盡管金額預(yù)計(jì)小于2016年，但絕對(duì)值也相當(dāng)可觀。

　　最近兩年，油價(jià)低迷，讓不少航空公司受益。但國(guó)泰管理層卻將油價(jià)成本鎖定于每桶90美元水平，不但沒(méi)法受惠于油價(jià)下跌，反而被迫用貴油。國(guó)泰最應(yīng)該炒掉的并不是辦公室的中層管理人員，而是需要對(duì)此負(fù)責(zé)的高管。

　　估值已低于凈資產(chǎn)，國(guó)泰航空被低估

　　低迷的業(yè)績(jī)與燃油對(duì)沖的巨虧，早已反映在國(guó)泰航空的股價(jià)走勢(shì)上。

　　過(guò)去兩年，國(guó)泰航空股價(jià)持續(xù)下滑。2015年5月，國(guó)泰航空股價(jià)一度超過(guò)20港元;2017年5月份一度跌至10.2港元，市值腰斬。近日雖有反彈，但5月25日收盤仍然低于12港元，市值較兩年前減少了340億港元，跌逾四成。

　　國(guó)泰航空的家底還是頗為豐厚的。成立于1946年，是一家以香港為基地的國(guó)際航空公司，截至2016年底，其營(yíng)運(yùn)著202架飛機(jī)。港龍航空亦是其全資子公司，另外還控股華民航空，華民是一家全貨運(yùn)航空公司，在亞洲區(qū)提供定期貨運(yùn)服務(wù)。

　　據(jù)國(guó)泰航空官網(wǎng)顯示，截至2017年2月，國(guó)泰航空及其附屬公司在全球共有33700名員工，其中在香港的員工數(shù)高達(dá)26100人。

　　更值得關(guān)注的是，國(guó)泰航空還持有中國(guó)國(guó)航18.13%的股權(quán)，按當(dāng)下(2017年5月25日)中國(guó)國(guó)航的總市值計(jì)算，其持有中國(guó)國(guó)航的股票市值超過(guò)244億港元。

　　目前，中國(guó)國(guó)航港股的市凈率僅為1.13倍，遠(yuǎn)低于南方航空和東方航空，在全球大型航空公司中也居于低位，此前巴菲特重倉(cāng)持有的達(dá)美航空，當(dāng)前的市凈率為2.78倍。即便中國(guó)國(guó)航的股價(jià)在當(dāng)前位置上再下跌20%，國(guó)泰所持市值仍接近200億港元。

　　然而，近幾日國(guó)泰航空股價(jià)雖然出現(xiàn)了上漲，但其總市值仍僅為470億港元。做一個(gè)不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓浪悖嚎鄣羲謬?guó)航的股票市值，國(guó)泰其他業(yè)務(wù)市場(chǎng)給予的估值，其實(shí)只有不到230億港元。當(dāng)然這個(gè)算法并不精確，中間還牽扯到稅收，基于兩者的戰(zhàn)略合作，也很難想象國(guó)泰會(huì)在這個(gè)價(jià)位上清倉(cāng)國(guó)航的股票。

　　國(guó)泰航空的主要股東為英資背景的太古股份公司和中國(guó)國(guó)航，分別持股比例為45%和29.99%。太古在香港根基深厚，是地產(chǎn)巨頭——太古地產(chǎn)的母公司，還擁有包括飲料、海洋服務(wù)等在內(nèi)的龐大業(yè)務(wù)。而中國(guó)國(guó)航持有國(guó)泰航空的股權(quán)，也屬于戰(zhàn)略性的持股。

　　屋漏偏逢連夜雨。燃油對(duì)沖錯(cuò)失了低油價(jià)的天時(shí)，與此同時(shí)，過(guò)去兩年錨定美元的港幣被迫走強(qiáng)，使得有購(gòu)物天堂之稱的香港成為昂貴的消費(fèi)地，游客增速銳減。以香港為基地的國(guó)泰航空雪上加霜，地利優(yōu)勢(shì)反成壓力。

　　流年不利，但根基尚存，在市值已經(jīng)腰斬之后，已經(jīng)開(kāi)始裁員轉(zhuǎn)型的國(guó)泰航空，值得投資者高度關(guān)注。

　　近日，國(guó)泰航空公布的今年4月份客、貨量數(shù)據(jù)顯示，今年4月份，其載客量同比上漲3.2%，乘客運(yùn)載率上升了1.5個(gè)百分點(diǎn)至86.4%。

　　其實(shí)，更值得關(guān)注的是國(guó)泰航空的大股東——太古股份公司，這個(gè)有200年歷史的英資財(cái)團(tuán)最近兩年亦飽受國(guó)泰航空之累股價(jià)低迷。

　　投資需要有逆向思維，當(dāng)家底豐厚的大財(cái)團(tuán)因?yàn)榉N種原因被市場(chǎng)錯(cuò)殺時(shí)，也許就是入場(chǎng)良機(jī)。（編輯：張曉琪）