導(dǎo)讀：

　　在6月7日公布做空目標(biāo)敏華控股(01999)后的第九天，渾水在其官網(wǎng)上發(fā)布了長(zhǎng)達(dá)17頁的詳細(xì)做空?qǐng)?bào)告，重申了在香港Sohn論壇上提出的六個(gè)論點(diǎn)。不過，渾水的完整報(bào)告并未對(duì)敏華股價(jià)造成打擊：在敏華控股刊發(fā)澄清公告、中信里昂及大和等機(jī)構(gòu)連續(xù)唱好的共同作用之下，股價(jià)出現(xiàn)大幅度反彈，其中6月16日升8.41%收?qǐng)?bào)7.22港元。

　　本周敏華股價(jià)進(jìn)入僵持狀態(tài)。周一（19日）收跌3.74%；周二截至發(fā)稿，反彈0.58%至6.99港元，成交1300萬港元。盡管表面上看股價(jià)波幅有限，但預(yù)計(jì)后市仍“暗流”涌動(dòng)。渾水Carson Block對(duì)媒體表態(tài)稱，已經(jīng)做好了僵持的準(zhǔn)備。為便于投資者了解戰(zhàn)況，編譯渾水報(bào)告如下，后附英文全文，以供參考。

　　正文：

　　渾水堅(jiān)持認(rèn)為敏華仍存在欺詐行為，六個(gè)觀點(diǎn)：

　　1.敏華的盈利能力或夸大；

　　2.澳門子公司利潤(rùn)失實(shí)；

　　3.海關(guān)數(shù)據(jù)（Panjiva）與敏華的出口數(shù)據(jù)有異；

　　4.實(shí)地調(diào)查發(fā)現(xiàn)敏華中國(guó)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)存疑；

　　5.敏華的稅務(wù)情況前后不一，這是財(cái)務(wù)造假的指示器;

　　6.敏華還有未披露的債務(wù)；

　　在渾水看來，敏華只是試圖解決其中的兩個(gè)問題：其惠州子公司（敏華家具制造（惠州）有限公司）高新技術(shù)企業(yè)稅優(yōu)惠以及該公司未披露15.5億港元債務(wù)。本報(bào)告僅針對(duì)此前演講中的提及的觀點(diǎn)和敏華的回答，并不是對(duì)敏華的完整研究分析。

　　本報(bào)告先以一個(gè)謎語開頭：

　　問：什么是用木頭、膠水和泡沫做成的，并且據(jù)說比iPhone更有利可圖？

　　答：沙發(fā)。

　　值得注意的是，蘋果因通過轉(zhuǎn)移定價(jià)來降低稅率遭到了攻擊，而敏華有大約85%的收入來自美國(guó)和中國(guó)卻有著更低的稅率。

　　上圖為在美國(guó)購(gòu)買的被掏空了的敏華沙發(fā)。沙發(fā)的內(nèi)部幾乎全是木頭（膠合板、松木、纖維板）和泡沫，僅有少量的金屬。渾水很難理解一家制造如此低技術(shù)產(chǎn)品的公司是如何做到如此有利可圖的。

　　澳門子公司利潤(rùn)失實(shí)

　　渾水估計(jì)，敏華超過50%以上的利潤(rùn)來自澳門。敏華聲稱其在澳門子公司的稅率為0%，卻很難看出敏華到底是怎樣不引起注意地通過實(shí)施轉(zhuǎn)移定價(jià)策略，來實(shí)現(xiàn)澳門子公司比惠州子公司的利潤(rùn)還要高10倍的。其惠州子公司位于出口加工區(qū)，該公司的產(chǎn)品專門用于出口，包攬了敏華的所有出口產(chǎn)品。相比之下，澳門子公司似乎缺乏實(shí)質(zhì)性內(nèi)容。

　　渾水提到：“最好的情況即逃稅行為；最壞的則是澳門門店被用來夸大利潤(rùn)。”在渾水看來，敏華的回應(yīng)缺乏實(shí)質(zhì)內(nèi)容。下表是渾水估計(jì)的敏華澳門子公司的凈收入，據(jù)美國(guó)進(jìn)口數(shù)據(jù)顯示，敏華的美國(guó)出口產(chǎn)品全部來自澳門子公司。

　　該公司沒有對(duì)這些計(jì)算提出異議，也沒有對(duì)澳門子公司的利潤(rùn)超過惠州的評(píng)估進(jìn)行回應(yīng)。該公司的書面回應(yīng)僅限于：“公司一直向美國(guó)、中國(guó)、歐洲等國(guó)銷售產(chǎn)品，敏華承諾其所有出口都有明確可查路徑，并會(huì)對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出的任何稅務(wù)問題作出回應(yīng)”。上述聲明顯然沒有否認(rèn)澳門對(duì)報(bào)告利潤(rùn)的重要性。

　　在演講中，渾水還解釋說，澳門子公司似乎缺乏實(shí)質(zhì)性內(nèi)容。中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，惠州門店生產(chǎn)和運(yùn)輸敏華的出口產(chǎn)品。然而美國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)則顯示發(fā)貨人總是來自于澳門門店。調(diào)查人員從敏華的幾名澳門門店的辦公室職員了解到，其門店是為了“金融結(jié)算和避稅”。

　　渾水從6月9日敏華管理層和投資者之間的電話了解到，當(dāng)一位分析師要求敏華“簡(jiǎn)要地介紹下轉(zhuǎn)移定價(jià)策略以及如何確保澳門的利潤(rùn)保持在可控范圍內(nèi)而不讓它通貨膨脹”時(shí)，渾水認(rèn)為敏華CFO的回答回避了這一疑問，尤其是他不愿承認(rèn)敏華通過澳門做的業(yè)務(wù)：

　　好，首先我剛剛提到我們正在全球開展業(yè)務(wù)和向不同國(guó)家銷售產(chǎn)品，我們需要確保我們遵守內(nèi)地、澳門和包括美國(guó)、英國(guó)在內(nèi)的其他國(guó)家的稅收法律法規(guī)。如果我們的一些交易是通過澳門進(jìn)行的，我們確保轉(zhuǎn)移定價(jià)法不會(huì)違反任何國(guó)家的任何規(guī)定。我們會(huì)不時(shí)安排四大審計(jì)師來進(jìn)行稅務(wù)健康檢查。

　　另一個(gè)分析師問了兩個(gè)關(guān)于澳門的問題，都使得CFO發(fā)出略顯緊張的笑聲：

　　問：“就澳門門店而言，你能否說出幾個(gè)其他可能采用了類似結(jié)構(gòu)的公司，讓更多的投資者知道這是怎么運(yùn)作的嗎？”

　　答：“就目前為止我們不能對(duì)其他公司的稅收安排做出任何評(píng)論”

　　問：“讓我換一種說法，我可以有把握地說，香港也有類似的嗎？”

　　答：“哈哈哈……我們相信有的?！?/p>

　　渾水認(rèn)為在澳門的利潤(rùn)存在欺詐行為是因?yàn)椋?/p>

　　1.敏華在澳門使用轉(zhuǎn)移定價(jià)法來獲取這樣一筆巨大的利潤(rùn)是不太可能的；

　　2.根據(jù)稅法和法規(guī)，每年須向中華人民共和國(guó)稅務(wù)署報(bào)告2億元人民幣以上的交易并附上相關(guān)文件，以及澳門與內(nèi)地間簽訂的稅收協(xié)議，敏華能做到如此大的規(guī)模是不太現(xiàn)實(shí)的；

　　渾水推測(cè)，由于澳門的低稅率和不透明性，跟之前被港交所取消上市地位的中國(guó)金屬再生資源欺詐行為類似，有著誘人利潤(rùn)。

　　海關(guān)數(shù)據(jù)（Panjiva）與敏華的出口數(shù)據(jù)有異

　　渾水指出，敏華的出口收入報(bào)告和海關(guān)數(shù)據(jù)（通過Panjiva/磐聚網(wǎng)）之間存在顯著差異。此外，這個(gè)差異在過去幾年一直在增長(zhǎng)——2014年為31%，而到了2017年擴(kuò)大到48%。當(dāng)比較中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)與中國(guó)工商總局公布的惠州門店財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的差異則遠(yuǎn)沒有那么大。在渾水看來，敏華在澳門門店的收入存在了很大的疑點(diǎn)。

　　盡管敏華可以對(duì)其門店的出口銷售做出回應(yīng)，但他未能做到這點(diǎn)。相反，在澄清報(bào)告中寫道：“本公司不會(huì)對(duì)Panjiva相關(guān)海關(guān)數(shù)據(jù)的真實(shí)性發(fā)表評(píng)論。然而，本公司認(rèn)為，將Panjiva針對(duì)在美國(guó)的進(jìn)口數(shù)據(jù)與公司總銷售額（在上述表格“HK filings“那一列）進(jìn)行比較是不合適的?！?/p>

　　這是一個(gè)危險(xiǎn)信號(hào)，因?yàn)樵摴菊诨乇苡嘘P(guān)其出口收入差異的討論，尤其是在有關(guān)美國(guó)進(jìn)口數(shù)據(jù)的荒謬借口方面。上表格比較的是通過Panjiva顯示的中國(guó)出口數(shù)據(jù)和海外銷售數(shù)據(jù)。

　　渾水強(qiáng)烈懷疑，敏華公司報(bào)告的部分出口銷售額被夸大，而這似乎與澳洲門店有很大的關(guān)聯(lián)。投資者應(yīng)要求該公司對(duì)澳門門店的運(yùn)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況和出口差異做出全面解釋。

　　實(shí)地調(diào)查發(fā)現(xiàn)敏華中國(guó)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)存疑

　　在2017年財(cái)年間，敏華報(bào)告顯示中國(guó)銷售額增長(zhǎng)了37%。渾水經(jīng)實(shí)地調(diào)查發(fā)現(xiàn)稱這種井噴式增長(zhǎng)是有問題的。我們以兩種方式對(duì)中國(guó)銷售進(jìn)行分類：直營(yíng)店經(jīng)銷商銷售。經(jīng)銷商店的數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了直營(yíng)店，但據(jù)報(bào)道，直營(yíng)店收入?yún)s比經(jīng)銷商店要高得多。

　　有趣的是，中國(guó)工商總局文件顯示，敏華的門店集中在一線城市：

　　敏華直營(yíng)門店在2017財(cái)年期間平均收入為560萬港元，自2014財(cái)年以來其復(fù)合年增長(zhǎng)率為15.6%：

　　渾水展開實(shí)地調(diào)查試圖核實(shí)該公司報(bào)道的收入。調(diào)查人員走訪了99家直營(yíng)店中的57家，包括了所以在上海和深圳的門店。

　　在深圳的9家門店中，調(diào)查人員了解到，其中2家稱是該地區(qū)表現(xiàn)最佳的，年收入約為700萬港元。而另外的7家則表示他們的銷售額約為400萬港元。因此，渾水認(rèn)為深圳的平均銷售額約為400萬港元，略低于560萬港元。

　　在上海的34家門店中，調(diào)查人員發(fā)現(xiàn)其中12家已經(jīng)關(guān)門，因此渾水認(rèn)為上海的門店可能未能達(dá)到報(bào)告所描述的平均水平。調(diào)查人員走訪了在上海的4家?guī)炜ㄉ痰陙磉M(jìn)行對(duì)比，因?yàn)槠涞赇佉?guī)模、交通水平和商品都有類似的門店，但運(yùn)動(dòng)類家具只占了總收入的10%。根據(jù)庫(kù)卡在上海的33家門店的文件顯示，2016年的平均收入為420萬港元。

　　渾水承認(rèn)，以上實(shí)地調(diào)查并不是針對(duì)敏華直營(yíng)門店的全面控訴，但確實(shí)反映了該公司在一線城市存在的問題。

　　經(jīng)銷商們?cè)?017財(cái)年從敏華平均購(gòu)買了150萬港元的商品。調(diào)查人員找到了一家大型經(jīng)銷商：北京克拉斯家居有限公司。該公司有大約40家門店在銷售敏華的產(chǎn)品。據(jù)國(guó)家工商總局2016年數(shù)據(jù)顯示，該公司的已銷商品成本略高于100萬港元。

　　渾水還注意到一名前敏華員工在網(wǎng)上發(fā)布的簡(jiǎn)歷，他聲稱自己負(fù)責(zé)向東北省份的經(jīng)銷商銷售產(chǎn)品。他的簡(jiǎn)歷顯示，2015年的平均銷售額約為96萬港元（在2016財(cái)年，敏華報(bào)告的平均銷售額為120萬港元）。如果算上增值稅，那么平均每家的銷售額僅有82萬港元。

　　實(shí)地調(diào)查結(jié)果顯示，渾水沒有發(fā)現(xiàn)與任何與其觀點(diǎn)相矛盾的證據(jù)，即敏華報(bào)告中在中國(guó)的銷售情況存在嚴(yán)重問題。

　　敏華的稅務(wù)情況前后不一，這是財(cái)務(wù)造假的指示器

　　渾水發(fā)現(xiàn)，針對(duì)其惠州子公司稅收優(yōu)惠政策有4點(diǎn)不一致。尤其在中國(guó)，稅務(wù)方面的不一致往往是財(cái)務(wù)造假的指示器。在演講中有一張幻燈片，內(nèi)容如下：

　　1. 敏華披露優(yōu)惠政策于2012年7月生效，但是渾水發(fā)現(xiàn)，中國(guó)在2012年1月份就初步通過該政策。

　　2. 工商總局的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，這種優(yōu)惠政策在2013年1月1日生效，2012年的稅率為25%。這與敏華的香港文件不一致。

　　3. 披露的時(shí)機(jī)很可疑：盡管極大可能在2012年稅收優(yōu)惠就已經(jīng)被通過了（在2013財(cái)年的財(cái)務(wù)報(bào)表出來之前），但直到2014前半年才被披露。

　　4. 惠州門店不應(yīng)有獲得稅收優(yōu)惠政策的資格，因?yàn)樗赗&D經(jīng)費(fèi)支出不超過總收入的3%。

　　5. 更新合格證書的失敗是很奇怪的，因?yàn)槔m(xù)約顯然是相當(dāng)合常規(guī)的。

　　敏華的回應(yīng)沒有回答：

　　1. 為什么所披露的優(yōu)惠政策是一個(gè)余年（stub year），而批準(zhǔn)的文件是一個(gè)整年;

　　2. 其香港文件和工商總局披露的文件在優(yōu)惠政策的應(yīng)用上的差異；

　　3. 在沒有達(dá)到任何一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的情況下，敏華仍然能獲得稅收優(yōu)惠政策；

　　4. 如果惠州門店真的獲得優(yōu)惠政策的批準(zhǔn)，為什么敏華在2014年后沒有續(xù)簽？

　　一、時(shí)間問題

　　首先注意到，2013年1月，敏華家具制造（惠州）有限公司獲得了對(duì)于從2012年1月1日起生效的優(yōu)惠政策的初步批準(zhǔn)。

　　敏華對(duì)此做出了回應(yīng)：

　　2013年底本公司仍未獲得批準(zhǔn)，所以公司當(dāng)年以25%的稅率作出了稅項(xiàng)撥備。此后在2014年獲批，公司對(duì)2013年多出的稅項(xiàng)撥備進(jìn)行了撥回，因此2014年稅率較低。

　　敏華的回應(yīng)給人的印象是，稅收優(yōu)惠適用于從2012年1月1日至2015年12月31日的這3年期間。但2017顯示優(yōu)惠政策是從2012財(cái)年下半年開始適用：

　　在2014年期間，一家中國(guó)子公司在2012到2014年期間連續(xù)三年被評(píng)為高科技企業(yè)。該子公司被批準(zhǔn)從2012年7月到2014年12月享受15%的優(yōu)惠稅率，截至2016年3月31日，所得稅費(fèi)用達(dá)1389.9萬港元。

　　所謂的“余年申請(qǐng)“（stub year application），與我們所理解的稅收優(yōu)惠政策標(biāo)準(zhǔn)不一致。官方文件清楚地表明，這三年是從2012年1月開始的。這意味著這種稅收優(yōu)惠政策適用于一整個(gè)日歷年，而非余年（少于一年）。稅法條例提供了一份清晰的說明如何達(dá)到稅收優(yōu)惠標(biāo)準(zhǔn)：向當(dāng)?shù)囟悇?wù)局提交一份資質(zhì)證明，并附上證明前一年達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的文件。

　　敏華沒有對(duì)為什么這種優(yōu)惠政策沒有用于2012年1至7月做出任何可信的解釋。該公司稱，對(duì)2013財(cái)年多出的稅項(xiàng)撥備進(jìn)行了撥回是因?yàn)橹钡?013財(cái)年以后才收到批準(zhǔn)。渾水對(duì)此提出質(zhì)疑：2013財(cái)年年度報(bào)告于2013年6月10日上傳至交易所，而2012年的稅收很可能在2013年5月31日之前便已完成。

　　該公司沒有解決超額準(zhǔn)備金的問題。渾水認(rèn)為，2016年的中期報(bào)告證實(shí)了他們的推測(cè)：

　　截至2014年3月31日，該集團(tuán)在中國(guó)的一家子公司已從2012年至2014年連續(xù)三年獲得高新技術(shù)企業(yè)的資質(zhì)認(rèn)證。該子公司從2012年7月到2014年12月獲得的利潤(rùn)可享受15%的優(yōu)惠稅率，截至2015年和2014年9月底，多出的所得稅費(fèi)用分別約為1.41億港元和874萬港元。中國(guó)稅務(wù)機(jī)關(guān)在2015年5月批準(zhǔn)了這一優(yōu)惠。

　　如果敏華在2015年5月獲得核準(zhǔn)，為何2016年6月2日公布的2015財(cái)年全年報(bào)告，會(huì)夸大稅項(xiàng)估算，并導(dǎo)致2016財(cái)年錄1390萬港元的稅務(wù)抵免?

　　二、香港和工商總局的差異

　　2012年前，中國(guó)企業(yè)的欺詐行為通常體現(xiàn)在其交易所上的賬目與工商總局披露的文件存在嚴(yán)重差異，而工商總局的備案文件往往與真實(shí)情況更接近。在渾水看來，這種差異來源于做假賬。

　　敏華稱惠州子公司高新技術(shù)企業(yè)稅收優(yōu)惠政策最終批準(zhǔn)周期是從2012年7月1日起開始的，該公司對(duì)2013年多出的稅項(xiàng)撥備進(jìn)行了撥回。但根據(jù)工商總局的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，該子公司既沒有在2012年獲得優(yōu)惠政策，也沒有在2013年進(jìn)行回?fù)埽?/p>

　　下表是渾水計(jì)算的當(dāng)敏華將稅收優(yōu)惠政策應(yīng)用到其子公司財(cái)務(wù)報(bào)表中：

　　三、敏華沒有達(dá)到稅收優(yōu)惠政策的批準(zhǔn)門檻

　　渾水認(rèn)為敏華沒有否認(rèn)其R&D經(jīng)費(fèi)支出低于收入總額的3%，而這也是稅收優(yōu)惠政策獲批的門檻。在這點(diǎn)上，敏華稱：“本公司不打算代表任何負(fù)責(zé)審批稅務(wù)申報(bào)和申請(qǐng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，但本公司已經(jīng)提交了正確的申請(qǐng)并獲得了稅收優(yōu)惠的待遇?！睖喫J(rèn)為敏華沒有正面解釋這個(gè)問題。

　　四、敏華有未披露的債務(wù)

　　據(jù)中國(guó)央行當(dāng)前的信貸報(bào)告顯示，惠州子公司的債務(wù)比合并資產(chǎn)負(fù)債表高出了48%（2億美元貿(mào)易融資類貸款：1億5千萬美元用于出口賬單，剩下的5千萬美元用于進(jìn)口賬單）。渾水認(rèn)為敏華似乎沒有披露其附屬Remaco的債務(wù)。敏華回應(yīng)指，惠州子公司負(fù)債已列入2017財(cái)年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)「附注38」，有2億美元借貸未列入資產(chǎn)負(fù)債表，因借貸由存款所抵銷。

　　渾水對(duì)此提出疑問：

　　1.這是否與中國(guó)央行信貸報(bào)告中的債務(wù)有關(guān)？

　　2.如果回答是肯定的，那現(xiàn)金存款是真的嗎？

　　3.如果回答還是肯定的話，貸方有權(quán)利去抵消他們嗎？

　　渾水認(rèn)為敏華提供的對(duì)貸款/存款/對(duì)沖交易似乎與中國(guó)央行的信貸報(bào)告對(duì)這方面的描述不相符，以及其回應(yīng)與「附注38」也不一致。據(jù)「附注38」，敏華借款2億美元，其存款抵消了84.8%的美元貸款和15.2%的人民幣貸款。首席財(cái)務(wù)官王貴升對(duì)此稱：

　　抵消貸款是公司財(cái)務(wù)管理的一部分，敏華與中國(guó)的大型商業(yè)銀行達(dá)成了協(xié)議。銀行提供2億美元貸款，這些錢被兌換成人民幣并存入銀行。此外還簽訂了將人民幣再兌換成美元的合同，公司承諾從這種方式中能得到固定收益。

　　渾水對(duì)此質(zhì)疑有關(guān)交易的目的，為何要在岸借美元又存入銀行，以及有關(guān)交易是否足夠披露。

　　此外，渾水認(rèn)為，附屬Remaco在2015年借貸4500萬元人民幣，惟敏華只披露從一關(guān)連方借入1,250萬港元的定息貸款，質(zhì)疑公司未披露附屬Remaco的浮息貸款。

　　附件：渾水做空?qǐng)?bào)告原文（英文）

　　MW_Response_ManWah_20170616.pdf