繼中國能源建設(shè)(03996)于2015年底登陸港股后，又一家能建股即將在港上市。

　　近日，內(nèi)蒙古能建(01649)啟動招股，共發(fā)行7.35億股，發(fā)行價1.60-1.68港元，預期7月18日上市。

　　兩年前上市的中國能源建設(shè)，在資本市場的境況可說是不盡如人意。其股價掉落后又收復失地，目前在發(fā)行價附近徘徊，成交狀況也頗為冷清。內(nèi)蒙古能建面臨的又將是何種局面?

　　凈利潤兩年增長兩倍

　　內(nèi)蒙古能建的全稱是內(nèi)蒙古能源建設(shè)投資股份有限公司，其控股股東為內(nèi)蒙古能建集團。2016年4月，內(nèi)蒙古能建集團進行重組，將全部主營業(yè)務(wù)和資產(chǎn)注入新成立的內(nèi)蒙古科宜公司，后者于次月進行股份制改革并更名為內(nèi)蒙古能建。

　　據(jù)智通財經(jīng)了解，內(nèi)蒙古能建主要從事電網(wǎng)及新能源項目，旗下業(yè)務(wù)包括四大板塊：建設(shè)承包業(yè)務(wù);貿(mào)易業(yè)務(wù);勘測、設(shè)計及咨詢業(yè)務(wù);以及電力項目運營及其他業(yè)務(wù)。

　　　　其中，內(nèi)蒙古能建的建筑承包業(yè)務(wù)主要是為國內(nèi)電網(wǎng)及電源建設(shè)項目建設(shè)、工業(yè)與民用建筑等提供服務(wù)，該業(yè)務(wù)分部貢獻的收益達到60.72億人民幣(如無注明，單位下同)，占到其2016年總收益的約62.1%。

　　內(nèi)蒙古能建從2015年年中才推出貿(mào)易業(yè)務(wù)，其買賣的商品包括石油、煤炭及化工原料等。盡管該業(yè)務(wù)分部運行時間較短，但發(fā)展較為迅速，2016年其營收達到22.28億，收益占比達到22.8%。　　勘測、設(shè)計及咨詢業(yè)務(wù)則是內(nèi)蒙古能建性最賺錢的業(yè)務(wù)分部。該項業(yè)務(wù)主要通過為國內(nèi)電網(wǎng)及發(fā)電項目提供設(shè)計、咨詢及工程服務(wù)帶來收益，2016年，其收益占比僅約為5.8%，但貢獻的毛利卻占到該公司毛利總額的約17.6%。

　　近年來，內(nèi)蒙古能建的業(yè)績可說是爆發(fā)式增長。2014-2016年，公司收益分別為38.46億、65.33億及97.82億，期間復合年增長率達到59.5%。其凈利潤分別為2.03億、3.02億及6.17億，兩年間增長了兩倍有余，復合增長率達到74.3%。　　不過，盡管業(yè)績增速喜人，內(nèi)蒙古能建的盈利能力并不強。2014-2016年，其毛利率分別為19.9%、15.6%及15.2%，處于較低水平，且呈現(xiàn)逐年下降趨勢。這主要是由于毛利率極低的貿(mào)易業(yè)務(wù)，收益占比出現(xiàn)大幅上升。

　　同時，員工福利等管理費用侵蝕了大量毛利潤,內(nèi)蒙古能建的整體凈利潤率處于較低水平，上述期間凈利潤率分別約為5.2%、4.6%及6.3%。

　　應收賬款“積壓如山”

　　“賬期長、回款慢”是工程建設(shè)行業(yè)的通病，也是內(nèi)蒙古能建最頭疼的問題。在其收益翻著跟頭往上漲的同時，公司的應收賬款也已堆積如山。

　　2014-2016年，內(nèi)蒙古能建應收賬款分別達到25.23億、37.50億及68.67億。應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也是居高不下，上述期間分別為230天、175天及198天。　　高企的應收賬款，一方面增加了壞賬風險，畢竟，夜長夢多，賬期越長賴賬可能性越大，截至2016年底，公司呆賬裝備達到3.54億;另一方面，公司的收益沒有化為真金白銀，也影響到現(xiàn)金流。

　　2014-2016年，內(nèi)蒙古能建的經(jīng)營活動現(xiàn)金流入凈額分別為8.43億、-9.94億及-16.92億，墊款一年比一年多。經(jīng)營活動沒有現(xiàn)金流入，投資活動也要燒錢，公司也只能靠銀行融資來補血。　　截至2016年底，內(nèi)蒙古能建銀行借款達到41.57億。好在公司作為國企，借貸利息較低，年利率在4.5%左右，2016年其財務(wù)成本僅約為1.7億。同時，通過上市融資，公司能獲得約10億港元的現(xiàn)金，也能在一定程度上減輕對銀行的依賴。

　　結(jié)語

　　總體來說，內(nèi)蒙古能建快速增長的業(yè)績是加分項，但其高企的應收賬款也的確讓人不省心，靠墊款來接工程進而推動業(yè)績增長的路子，畢竟需要大量的融資支持，存在資源瓶頸。因此，智通財經(jīng)認為，公司或難以延續(xù)此前的爆發(fā)式增長。

　　同時，2017年，風電站及光伏電站電力價格下行，或也將影響到公司與相關(guān)發(fā)電站建設(shè)承包項目的盈利能力。事實上，2017年前五個月，公司收益較上年同期已經(jīng)出現(xiàn)下降，毛利率也有所下滑。

　　從估值來看，以每股中間價1.64港元計算，內(nèi)蒙古能建上市總市值約45.92億港元，對應2016年業(yè)績，其市盈率約為6.48倍，較中國能源建設(shè)的9.6倍PE低出約1/3;其市凈率(上市后)約為0.92倍，較中國能源建設(shè)的0.78倍PB高出約18%。

　　綜合來看，內(nèi)蒙古能建的定價是很便宜的，但在港股市場，估值低的股票多如牛毛。內(nèi)蒙古能建的投資價值，仍取決于其業(yè)績增長的持續(xù)性，以及其現(xiàn)金流能否在未來變得穩(wěn)健。