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　　作為全球市值最大的債券品種，美國國債的走向不僅關(guān)系到債券投資者的損益、美元融資的成本，也是全球其他資產(chǎn)重要的定價(jià)參考。

　　美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以來，美債收益率上升成為市場“狼來了”主題之一。對于美聯(lián)儲貨幣政策的任何風(fēng)吹草動(dòng)，市場都風(fēng)聲鶴唳，2012年和 2013年都曾經(jīng)出現(xiàn)10年期美債收益率100個(gè)基點(diǎn)以上的劇烈上升，與此對應(yīng)的是債券價(jià)格大幅下跌。然而，每次波動(dòng)過后，美債收益率重又下行，2016年最低達(dá)到1.36%，給債券投資者帶來不錯(cuò)的回報(bào)。

　　美債低利率能否持續(xù)?經(jīng)過解構(gòu)分析10年期美債收益率的組成部分，我們認(rèn)為10年期美債收益率將趨于上行，未來1-2年，預(yù)計(jì)收益率的區(qū)間中值為2.8-3.3%。

　　　　長期債券收益率，首先包括了對未來短期利率的預(yù)期，另外，對于投資長期債券來說，會比投資短期債券要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，也就是期限溢價(jià)，又稱債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。此外，未來短期利率預(yù)期還可以進(jìn)一步分解為預(yù)期短期真實(shí)利率和預(yù)期通脹。

　　因此，10年期國債收益率可以用下式表達(dá)。嚴(yán)謹(jǐn)起見，我們用了央行和學(xué)術(shù)界共同認(rèn)可的概念，而沒有用簡化的市場可觀測指標(biāo)(如收益率曲線期限利差)。

　　10 year yield Expected average 1-year rate over 10 years + Bond risk premium

　　= Expected average real 1-year rate + Expected average inflation + Bond risk premium

　　我們將逐一分析預(yù)期平均短期真實(shí)利率(以下簡稱預(yù)期真實(shí)利率)、預(yù)期平均通脹(以下簡稱預(yù)期通脹)、及期限溢價(jià)這三個(gè)部分，以期對國債收益率未來的方向變化有一個(gè)判斷。

　　預(yù)期真實(shí)利率繼續(xù)走低空間有限

　　預(yù)期真實(shí)利率應(yīng)當(dāng)在哪里?需要先認(rèn)識中性利率。　　中性利率是美聯(lián)儲口中著名的R*。美聯(lián)儲的官方解釋是:

　　“與充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)穩(wěn)定相適應(yīng)的(政策)利率水平或利率區(qū)間。這一利率水平上，經(jīng)濟(jì)無需刺激或激勵(lì)?！?/p>

　　換言之，經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)，真實(shí)利率應(yīng)高于R*;經(jīng)濟(jì)過冷時(shí)，真實(shí)利率應(yīng)低于R*?？紤]到經(jīng)濟(jì)不會長期過熱或過冷，因此，預(yù)期未來真實(shí)利率應(yīng)當(dāng)接近中性利率。　　這個(gè)神秘的R*在哪里?有兩個(gè)方法去尋找：

　　一是調(diào)查預(yù)測。美聯(lián)儲季度經(jīng)濟(jì)預(yù)測摘要(SEP)的成員預(yù)測中值顯示，2016年底，委員們認(rèn)為中性利率的長期值接近3%。盡管相比2015年下降了一個(gè)百分點(diǎn)，中性利率仍高于市場10年期國債收益率。

　　如果聯(lián)儲預(yù)測中值是對的，那么再加上2%的預(yù)期通脹，長期看，10年期國債收益率應(yīng)該在5%以上。　　這個(gè)長期預(yù)測與市場隱含水平偏離過多，看起來偏高。聯(lián)儲對于中性利率還有一個(gè)較低的短期預(yù)測。此外，也有一些更為鴿派的觀點(diǎn)，例如聯(lián)儲官員Brainard在7月的一次講話認(rèn)為，“真實(shí)的中性利率可能就在0附近，意味著未來在加息方面沒有太多空間。”

　　另一個(gè)方法是模型估計(jì)。美聯(lián)儲2016年2月的文章里，利用模型估計(jì)了中性利率。結(jié)果顯示中性利率50%的概率區(qū)間為0.5-1.5%。　　預(yù)測和模型估計(jì)這兩種方法得出的中性利率水平不同，但是共同的趨勢都是在近十年明顯下行，下行幅度為1個(gè)百分點(diǎn)左右。

　　關(guān)于中性利率下行的討論

　　中性利率反映了經(jīng)濟(jì)在長期均衡狀態(tài)下的利率水平，那么影響中性利率的也必然是長期持續(xù)的因素，而非周期因素。

　　美聯(lián)儲官員、經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)雪(Fisher，2013)認(rèn)為，低利率的長期影響因素包括四點(diǎn)：由于創(chuàng)新放緩導(dǎo)致的生產(chǎn)力下降、老齡化帶來的儲蓄過剩、投資不足進(jìn)一步拉低利率、以及外國經(jīng)濟(jì)增長趨勢對美國的影響。四者加總，對中性利率的影響超過2.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　下圖顯示了費(fèi)雪對于四個(gè)因素對中性利率的影響測算。四個(gè)柱狀圖從左往右分別為：勞動(dòng)生產(chǎn)率降低，人口老齡化，投資意愿低迷 ，外國增長降低。　　如果費(fèi)雪的觀點(diǎn)成立，那么低利率和債券牛市或?qū)⒗^續(xù)。但是，對這一觀點(diǎn)也存在爭議：一是創(chuàng)新不足導(dǎo)致生產(chǎn)率降低的證據(jù)不足。二是投資放緩可能不是結(jié)構(gòu)性、而是周期性的，當(dāng)周期陣痛過去、企業(yè)家動(dòng)物精神終會回歸，帶來利率正?；?。

　　從美國儲蓄率和私人部門投資看，儲蓄率已經(jīng)逆轉(zhuǎn)危機(jī)后的上升勢頭，而私人部門投資今年以來也出現(xiàn)了反彈跡象。這種反彈或許一方面來自經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力，一方面來自川普上臺激發(fā)了“動(dòng)物精神”。、　　未來中性利率是否會繼續(xù)下降?目前費(fèi)雪提出的結(jié)構(gòu)性因素中除了老齡化相對確定，其余尚無共識。而美國私人投資反彈如能持續(xù)，或許意味此前的投資下降并非結(jié)構(gòu)性而是周期性的，從而意味更高的中性利率。

　　綜合上述預(yù)測和模型，我們認(rèn)為，10年國債包含的短期真實(shí)利率將逐漸趨近中性利率，預(yù)計(jì)未來1-2年可能回升至0.5-1%區(qū)間。

　　預(yù)期通脹或?qū)②叿€(wěn)

　　預(yù)期通脹可以從調(diào)查指標(biāo)和經(jīng)濟(jì)基本面兩個(gè)角度分析。

　　調(diào)查指標(biāo)顯示，長期通脹預(yù)期自1990年以來持續(xù)下降，2000年以來維持穩(wěn)定。

　　1990年代以來，美聯(lián)儲較為有效地管理了通脹，樹立了可信度，因而降低了通脹預(yù)期。危機(jī)后至2015年，通脹預(yù)期保持較為穩(wěn)定，近兩年進(jìn)一步降低到2%以下?？紤]到通脹預(yù)期也會受到當(dāng)前低通脹環(huán)境的影響，聯(lián)儲認(rèn)為，2%的長期通脹目標(biāo)仍然是合理的。那么從經(jīng)濟(jì)基本面分析通脹壓力又如何?　　這其中的驅(qū)動(dòng)因素可以分為結(jié)構(gòu)性因素和周期性因素。

　　結(jié)構(gòu)性因素方面，美國去杠桿基本完成，已經(jīng)進(jìn)入再杠桿階段，債務(wù)負(fù)擔(dān)不再是通縮來源。

　　周期因素方面，根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室(CBO)的官方測算，產(chǎn)出缺口接近彌合，未來通脹(核心PCE)有上行壓力，預(yù)計(jì)為1.8%。債券市場反映的長期通脹補(bǔ)償(CPI)也是1.8%左右。

　　綜合上述信息，我們假設(shè)未來通脹在1.8%左右。

　　期限溢價(jià)有回升空間

　　期限溢價(jià)，是投資者對投資于長期債券所要求的相對短期債券的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，因此也被稱為債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。期限溢價(jià)也不是一個(gè)直接可觀測指標(biāo)，需要運(yùn)用工具(模型)來拆解和分析。

　　近年來，美聯(lián)儲比較常用的方法是“ATSM”模型(AffineTerm Structure Model)。今年4月，美聯(lián)儲的一篇文章利用該模型測算了長期債券的期限溢價(jià)。這篇文章利用基于該模型的幾個(gè)方法測算，結(jié)果如下圖所示。

　　如果去除1980年代的高通脹時(shí)期，期限溢價(jià)平均水平約為1%-2%。當(dāng)前期限溢價(jià)略高于零，處于1960年來的低位。　　市場指標(biāo)中，美債5年*5年遠(yuǎn)期真實(shí)利率約等于預(yù)期真實(shí)利率和期限溢價(jià)之和，也提供了重要的觀察角度。目前5年*5年真實(shí)利率約為

　　0.8%，也是長期歷史的較低水平。

　　對于期限溢價(jià)的影響因素缺乏共識，一般認(rèn)為，主要影響因素包括通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、安全港溢價(jià)(safeheaven premium)，以及債券的供給需求。　　關(guān)于通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，一些實(shí)證研究認(rèn)為，目前低通脹水平和低通脹波動(dòng)性的環(huán)境，是期限溢價(jià)下降的部分原因。

　　安全港溢價(jià)，指債券的避險(xiǎn)特性。當(dāng)經(jīng)濟(jì)不振、收入和消費(fèi)低迷的時(shí)候，債券能提供對沖，這種特性也帶來了相應(yīng)的溢價(jià)。

　　而債券供需因素對期限溢價(jià)的抑制預(yù)計(jì)將減少。　　就美債而言，供需因素可以從國內(nèi)外兩方面看。危機(jī)之后美聯(lián)儲購債，壓低了美債期限溢價(jià)。目前美聯(lián)儲縮表在即，長期債券凈需求減少，預(yù)計(jì)期限溢價(jià)將從歷史低位反彈，根據(jù)高盛的測算，美聯(lián)儲縮表將使得10年期美債收益率在2019-2021年分別上升20、15，和10個(gè)基點(diǎn)，到2021年累計(jì)上升45個(gè)基點(diǎn)。

　　國外因素對美債期限溢價(jià)的拉低作用預(yù)計(jì)將減弱。危機(jī)后，歐、日央行均實(shí)行大規(guī)模量化寬松貨幣政策，全球流動(dòng)性充裕，尋求收益的資金跨國流動(dòng)，壓低全球長端債券期限溢價(jià)，也就是量寬政策的“溢出”效應(yīng)。高盛近期一篇文章利用了“ATSM”模型分析了多國的期限溢價(jià)。模型顯示，2014年以后，美國經(jīng)濟(jì)走勢向好，短端利率與歐元區(qū)分化，但10年期債券期限溢價(jià)與歐元區(qū)趨同，顯示出歐元區(qū)量化寬松貨幣政策拉低了長端美債。根據(jù)模型，目前美歐長債期限溢價(jià)均為零左右。　　歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)已逐步企穩(wěn)，銀行新增貸款也有起色，有助于依賴銀行體系融資的歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇。盡管ECB措辭保守，但預(yù)期貨幣政策將邊際收緊，歐債對于美債的溢出效應(yīng)減弱。

　　　　考慮到聯(lián)儲縮表和其他國家貨幣政策邊際轉(zhuǎn)向，我們認(rèn)為，美債未來1-2年內(nèi)期限溢價(jià)可能升至0.5%左右，較目前零左右的水平有所上升，但仍顯著低于1-2%的歷史平均。

　　綜合上述分析，債券收益率的三個(gè)分解因素中，預(yù)期短期真實(shí)利率短期內(nèi)可能在未來1-2年逐漸趨近中性利率;通脹方面，長期結(jié)構(gòu)性通縮壓力已經(jīng)減弱，周期性因素雖然尚未帶來通脹上升，但也很難繼續(xù)下行;債券期限溢價(jià)預(yù)計(jì)今年下半年開始將隨著美聯(lián)儲縮表和歐洲經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)而出現(xiàn)上行壓力。

　　三者共同作用利空10年美債。預(yù)測美債收益率水平是危險(xiǎn)的行為，但我們可以嘗試做個(gè)“信封背面”的大致估計(jì)：

　　預(yù)期未來1-2年，假設(shè)預(yù)期真實(shí)利率0.5-1%，預(yù)期通脹1.8%，期限溢價(jià)回升到0.5%，那么美債收益率是2.8-3.3%，較目前2.3%有所上升。如前述討論，每一項(xiàng)的估計(jì)都充滿了來自模型和判斷的不確定性，并且美國的財(cái)政政策也可能引起美債進(jìn)一步波動(dòng)，上述估算僅供參考。

　　投資含義

　　無論加息還是縮表，美聯(lián)儲的貨幣政策正常化都領(lǐng)先于各主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。預(yù)計(jì)美債收益率上升會伴隨美元的走強(qiáng)。

　　在美元資產(chǎn)中，美股受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，仍然值得配置。在股票債券相對價(jià)值方面，聯(lián)儲模型(Fed Model)雖然有批評的聲音，但為股票債券相對價(jià)值提供了一個(gè)簡化的參照指標(biāo)。該模型用美國股票盈利率(E/P，市盈率的倒數(shù))減去10年期美國國債收益率，顯示美股目前仍優(yōu)于美債。　　當(dāng)真實(shí)利率上升，也有可能由于折現(xiàn)率上升而拉低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)。不過，如果真實(shí)利率上升緣于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健復(fù)蘇而非貨幣政策沖擊，總體上還是利好股票。（編輯：王夢艷）