本文選自“王雅媛港股圈” 作者為“畢老叔”。

　　在上周星期四（8月3日）早盤前，正通汽車（01728）盤前忽然停牌，惹來大家對其配售的揣測，連同行也受到波及，股價(jià)先跌為敬。

　　正通大股東于7月20及22日才在市場上增持股票，部分價(jià)錢甚至在8元以上，以我看來，公司是沒有理由愿意在近7元的位置配股融資的。

　　如我預(yù)料的，正通在星期五早上的公告中釋除市場的疑慮。

　　非但不是股權(quán)融資，而且是個(gè)肉眼看來無關(guān)痛癢的框架協(xié)議，但深加思考后卻是個(gè)讓正通有機(jī)會(huì)在行業(yè)中突圍而出，快速擴(kuò)展版圖的大膽嘗試。

　　根據(jù)正通的公告，公司與兩名獨(dú)立第三方，就其在中國寶馬汽車經(jīng)銷業(yè)務(wù)、汽車維修服務(wù)及其他相關(guān)業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略經(jīng)營合作計(jì)劃訂立框架協(xié)議。

　　合作范圍：深圳、廣州、佛山和揭陽的6家寶馬4S店、1家MINI 4S店、2家寶馬展廳及1家維修中心。預(yù)期戰(zhàn)略合作為期10年。

　　規(guī)模增加，負(fù)債不變的妙計(jì)

　　公告所披露的信息并不多，但公司隨后召開的電話會(huì)議中較詳盡地的解釋了具體合作模式。正通以類似托管或者經(jīng)營租賃的形式，向4S店的擁有人支付固定的費(fèi)用作為租金，以換取全權(quán)負(fù)責(zé)日常營運(yùn)。

　　從會(huì)計(jì)角度上看，4S店的收入和經(jīng)營成本會(huì)并表到正通的財(cái)報(bào)上，但資產(chǎn)仍留在原持有人手上。

　　倘若這次合作成功，正通會(huì)因此增加收入，擴(kuò)展市場份額，但同時(shí)不會(huì)增加負(fù)債，提高杠桿。

　　雖然，正通沒有透露租金的厘定方式，但估計(jì)肯定是要覆蓋資產(chǎn)折舊之余，還為原擁有人提供合理的回報(bào)，所以這個(gè)額外的成本可能對沖掉，甚至多于不用增加杠桿帶來的利率減省。

　　不過，即使以這種經(jīng)營租賃帶來的業(yè)務(wù)利潤率可能會(huì)低于自家投資擁有的4S店，從而拖低整體的利潤率，但整體收入和凈利潤的增加是毫無疑問。

　　另外，寶馬正處于強(qiáng)產(chǎn)品周期，有關(guān)論述可參閱本平臺近期另外兩位作者所發(fā)的文章：

　　《 華晨中國（1114.HK）| 寶馬大年 帶你看豪車不一樣的周期性 》

　　《獨(dú)家觀察｜寶馬大年背后的全球奢侈品指數(shù)》

　　正通現(xiàn)時(shí)有26家寶馬4S店，占2016年整體收入的35%，跟香港其他上市的4S店比較，比例是最低的。　　而新接管的寶馬4S店都是來自深圳、廣州、佛山和揭陽等較富裕的珠三角城市。無論收入還是利潤都有不錯(cuò)的改善空間，相信會(huì)一下子把寶馬占正通的收入及利潤比例拉高。

　　制造商與經(jīng)銷商的博弈

　　與自家投資新建4S店，或者收購市場上現(xiàn)有的4S店相比，經(jīng)營租賃的優(yōu)勢何在呢？

　　汽車制造商與經(jīng)銷商的利益方向大致相同，如果產(chǎn)品大賣，兩者同樣受益，相反亦然。

　　但其中賺到的利益如何分配，卻是雙方零和博弈的結(jié)果。

　　所有4S店均需要制造商授權(quán)才能建立，而制造商并不樂于見到一個(gè)過于強(qiáng)大的經(jīng)銷商，在談判中擁有過多討價(jià)還價(jià)的話語權(quán)。

　　在實(shí)際操作上，制造商也會(huì)刻意平衡新增授權(quán)，避免一兩家經(jīng)銷商獨(dú)大的問題。

　　另外，對于奧迪、寶馬、奔馳三家主要的豪華車品牌，在國內(nèi)主要城市的布點(diǎn)已基本完成，新增4S店的數(shù)量已經(jīng)大幅放緩。

　　可見，擺在經(jīng)銷商面前的事實(shí)就是，如果想持續(xù)擴(kuò)大規(guī)模，從現(xiàn)有同業(yè)下手是唯一的選擇。

　　由于以上原因，這幾年經(jīng)銷商并購不斷。

　　悉數(shù)大型的并購有：

　　2015年A股上市廣匯汽車(600297)(600297,股吧)（600297.SH）收購香港上市的寶信汽車（01293）（現(xiàn)改名為廣匯寶信）。

　　2016年，中升控股（00881）并購海南嘉華（旗下?lián)碛?6間4S店），

　　2017年年初，廣匯寶信（01293）收購了6家豪華與超豪華4S店。　　寶信收購6家4S店的作價(jià)是9億人民幣，相當(dāng)于其凈資產(chǎn)的3.2倍，市場人士普遍認(rèn)為價(jià)格合理。

　　把相同的估值套用在這次正通要托管的4S店上，開設(shè)一家新寶馬4S店的成本大概3000萬人民幣，只算6家的寶馬4S，如果正通是采用并購方式的話，需要付出的代價(jià)就不會(huì)低于5.5億人民幣。

　　對于凈資產(chǎn)不到90億人民幣的正通來說，等同讓凈負(fù)債率高達(dá)108%的資產(chǎn)負(fù)債表（2016年底數(shù)據(jù)）又增百斤。

　　如果不進(jìn)行股權(quán)融資，過度膨脹的資產(chǎn)負(fù)債表不但增加經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，往后的并購速度也自然愈來愈慢。與此同時(shí)，商譽(yù)（因資產(chǎn)溢價(jià)收購而產(chǎn)生）減值也沖淡未來的利潤率。

　　正通這次所取用的經(jīng)營租賃方式，理論上不受資金規(guī)模所限制，可以快速不斷的復(fù)制。

　　這是一個(gè)很適合現(xiàn)時(shí)國內(nèi)4S店競爭環(huán)境的策略，國內(nèi)4S店經(jīng)營者仍然相當(dāng)分散，許多更是以“個(gè)體戶”（經(jīng)營者旗下只有一兩家店）形式經(jīng)營，管理水平參差，只要正通有輸出穩(wěn)定管理水平的能力，整合的潛力是相當(dāng)大。

　　現(xiàn)金留作汽車金融與保險(xiǎn)

　　我一再強(qiáng)調(diào)經(jīng)營租賃方式不影響資產(chǎn)負(fù)債表，因?yàn)楸Ａ艚】档馁Y產(chǎn)負(fù)債表和充裕的經(jīng)營現(xiàn)金流，對汽車經(jīng)銷商發(fā)展其他新業(yè)務(wù)起關(guān)鍵作用。

　　其中主要想說的是汽車金融和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。以往汽車經(jīng)銷商的盈利模式是以賣汽獲取顧客，往后在維修保養(yǎng)上賺錢。從其報(bào)表上可見，收入主要來自汽車銷售，但利潤的主要貢獻(xiàn)卻是售后服務(wù)。

　　近年出現(xiàn)了一個(gè)改變，雖然賣車還是不太賺錢（遇上某些品牌的強(qiáng)周期除外，如16年的奔馳和今年開始的寶馬），經(jīng)銷商多了一個(gè)高增長、利錢極深的業(yè)務(wù)——“汽車金融”。

　　參考正通過往兩年的財(cái)務(wù)報(bào)表可見，汽車金融是增長最高速的板塊，2016年的收入同比增長近5倍，占整體收入雖然只有1.2%，但占整體毛利卻超過8%，毛利率高達(dá)55%。對比賣車收入占整體接近9成，毛利卻占不到30%。　　據(jù)DBS在正通公布這項(xiàng)框架協(xié)議前發(fā)表的研報(bào)估算，正通的汽車金融收入在17/18年將以98%及45%的比率增長，占毛利收入將增至15%。

　　更重要的一點(diǎn)，如果這次的經(jīng)營租賃成功，而更進(jìn)一步復(fù)制推廣，所添加的業(yè)務(wù)和騰空的資金可讓汽車金融的增速遠(yuǎn)高于這個(gè)預(yù)測。

　　所以說以經(jīng)營租賃方式來擴(kuò)展的作用不單只是在賣車上獲取更多的利潤，而是跟正通的汽車金融業(yè)務(wù)有協(xié)同效應(yīng)，達(dá)到一加一大于二的成效。（數(shù)據(jù)源：DBS在17年8月的研報(bào)）

　　如果參考美國最大的汽車經(jīng)銷商AutoNation在2016年的收入結(jié)構(gòu)也能得出類似答案，4%的汽車金融與保險(xiǎn)收入占到毛利27%，毛利率更高達(dá)100%（收入是凈利差和保費(fèi)分成形式，銷售費(fèi)用沒計(jì)算入內(nèi)）。AutoNation的財(cái)務(wù)報(bào)表正通的創(chuàng)新為行業(yè)帶來新典范　　以經(jīng)營租賃的方式擴(kuò)張?jiān)谄嚱?jīng)銷商行業(yè)算是一大創(chuàng)新，而且有機(jī)會(huì)引起市場的進(jìn)一步聯(lián)想。

　　經(jīng)營租賃的理念是把投資者和經(jīng)營者的角色分拆，投資者收取固定的回報(bào)（部分也許還有利潤的分成），而經(jīng)營者可基于自身的眼光和能力獲取經(jīng)營上的利潤。

　　再往前推論，如果正通所提倡的經(jīng)營租賃行之有效，倒過來想，其自家擁有的4S店也可以保留經(jīng)營權(quán)的前題下把。

　　在市場對定收產(chǎn)品日益渴求的環(huán)境下，相信必然大受歡迎。

　　有人可能擔(dān)心經(jīng)營租賃的方式?jīng)]有技術(shù)壁壘，同行爭相仿效或令最終大家無利可圖。

　　我認(rèn)為，短期根本不會(huì)出現(xiàn)以上的局面。首先，國內(nèi)的經(jīng)銷商仍是相當(dāng)分散，以最集中的寶馬為例，香港上市的最大4家經(jīng)銷商合計(jì)所占寶馬的銷售不到一半。

　　因此，留給有規(guī)模4S店整合的空間還是很大。

　　另外，若真有同業(yè)效仿，證明其模式獲得行內(nèi)人士所認(rèn)同，作為這行業(yè)經(jīng)營租賃始創(chuàng)人以及先行者，正通的股價(jià)至少已先一步反映它的成功。

　　總而言之，正通這創(chuàng)新可說一箭三雕：

　?。?）可保持低負(fù)債下高速擴(kuò)展商業(yè)版圖，省下的現(xiàn)金流又可另作發(fā)展高利潤的汽車金融；

　?。?）若透過證券化把重資產(chǎn)剝離上市公司，更可轉(zhuǎn)型作輕資產(chǎn)模式；

　?。?）所補(bǔ)充資金更可為擴(kuò)張與汽車金融業(yè)務(wù)提供強(qiáng)而有力的支持。

　　作為第一家，獲中國銀監(jiān)會(huì)批汽車金融牌照的非主機(jī)廠，加上這次以大膽創(chuàng)新的經(jīng)營租賃方式突圍，可見正通是一間在經(jīng)營上不斷思考前進(jìn)的公司。

　　踏著今年下半年開始寶馬強(qiáng)產(chǎn)品周期的風(fēng)口，我相信股價(jià)將會(huì)好好回報(bào)管理層的努力。香港主要上市汽車經(jīng)銷商估值　　（編輯：姜禹）