溫天納

　　近日港股波動較大，在創(chuàng)出兩年多新高后，受地緣政治事件的影響，市場呈現(xiàn)回落的態(tài)勢。不過，整體而言，香港股市在今年前七個月的表現(xiàn)非常凌厲，的確令不少投資者感到詫異。不過，筆者仔細(xì)觀察這次“牛市”，發(fā)現(xiàn)形態(tài)相當(dāng)特殊，演繹出來的是騰訊、匯控影響下的大牛市。

　　為何這樣說呢？兩周前，港股開始上沖27000點，但是如果剔除這兩家企業(yè)的股價影響，恒生指數(shù)其實只有約24000點，難以說是什么大牛市。那么究竟是什么推動港股的上揚(yáng)？不少投資者認(rèn)為是市場流動性充裕。需要留意的是，美國延后加息，對流動性有正面影響，但縮表在即，始終需要警惕。與此同時，內(nèi)地金融雖然維穩(wěn)，但內(nèi)地流動性傾向收窄。港股市場一直對“北水”南下存在幻想。故此，資金流向、每日成交額便成為判斷港股牛市能持續(xù)多久的重要指標(biāo)。某程度上，北水南下使港股成為內(nèi)地投資者的最愛，也冷落了A股，讓兩地股市也出現(xiàn)北冷南熱的異像。

　　港股市場上，一般認(rèn)為牛市分三個階段。要判斷牛市的三個階段，需要明確市場何謂進(jìn)入牛市。

　　縱觀環(huán)球股市歷史，牛屬初段和熊市第三期尾段通常相互結(jié)合在一起，故此牛市第一期初段與熊市第三期尾段是相互糾纏的。牛市第一期通常在市場最悲觀的情形下出現(xiàn)，當(dāng)投資者對市場已經(jīng)完全心灰意冷，便不計成本拋出所有的股票，準(zhǔn)備離開市場。一些有遠(yuǎn)見的投資者，在整體經(jīng)濟(jì)仍然不景氣、利空消息接躍而來的階段，開始有耐性地限價買入。市場的交投漸漸出現(xiàn)改變的征兆，成交雖然仍低迷，但市場開始回升，成交有序地微量增加。經(jīng)過一段時間的低位徘徊，當(dāng)大部分股票從實力較弱的投資者流向有遠(yuǎn)見的強(qiáng)者手上之后，熊市便真正告終，漫長的升市開步了。

　　牛市第一期經(jīng)過強(qiáng)者有耐心的吸納后，大市開始穩(wěn)步上升，每次回落的低點都高于較上次，于是引來新的投資者入市，形成大市上升成交增加的現(xiàn)象。這時候上市公司利好的消息開始出現(xiàn)，公司業(yè)績好轉(zhuǎn)，盈利增加引起投資者的注意，進(jìn)一步刺激入市的興趣。

　　在牛市第二期，由于熊市的教訓(xùn)記憶猶新，投資者在股價升到某個高水平后便開始裹足不前；但市場的發(fā)展仍然是樂觀的，大市基調(diào)良好。市場形成既不上升，也不下跌的僵持局面，在高水平反復(fù)震蕩。

　　經(jīng)過一段時間僵持后，牛市第三期出現(xiàn)了。這一時期市場有很明顯的特征。首先是股市的成交量不斷增加，愈來愈多投資者進(jìn)入市場，大市每一次回落調(diào)整不是令投資者離場，而是吸引更多的投資者進(jìn)場。市場的投資情緒高漲，投資者充滿樂觀氣氛，股市的交易成為大眾關(guān)注的焦點，呈現(xiàn)全民皆股的情況。此外，公司的利好傳聞不斷出現(xiàn)，例如盈利倍增、收購、合并等等。上市公司亦不斷進(jìn)行資本運作。在這一階段的尾聲，市場投機(jī)氣氛高漲：垃圾股、冷門股不斷大幅飆升，長期沒派息、財務(wù)有問題的公司股票照升，反而愈來愈多業(yè)績優(yōu)良的實力股票被投資者拒絕買入。當(dāng)這情形去到某一個極限時，市場便會出現(xiàn)崩潰。

　　目前來看，港股既非牛二、亦非牛三，只能說處于一個扭曲的壓縮牛市當(dāng)中。若處于牛二，港股卻上升了近5000點；若處于牛三，至今仍未出現(xiàn)明顯的大跌。非常明顯，目前股市受惠的大部分是藍(lán)籌股，中小型股票并無明顯受惠，筆者認(rèn)為原因也是頗清晰的：首先投資者對2015年股災(zāi)記憶猶新，內(nèi)地流動性亦影響了中小型企業(yè)的財務(wù)表現(xiàn)。更重要的是，過去數(shù)年，“妖股”及“老千股”當(dāng)?shù)?，?nèi)地及香港監(jiān)管均以除“妖”為首要打擊目標(biāo)，手段狠準(zhǔn)快，一般沒有業(yè)績沒有基本面的中小型股份根本炒不起，故此市場出現(xiàn)分化，與以往的大牛市大有不同。

　　目前內(nèi)地流動性不松不緊，通脹溫和，正是加速內(nèi)地各行業(yè)優(yōu)勝劣汰的重要時刻，有利不同行業(yè)的龍頭發(fā)展，特別是與經(jīng)濟(jì)相關(guān)的金融業(yè)及周期性行業(yè)龍頭企業(yè)的業(yè)績。恒指及國指的權(quán)重股都是各行業(yè)龍頭，其盈利能力將受惠于優(yōu)勝劣汰和產(chǎn)業(yè)升級，所以金融股及周期股占比較重的國指表現(xiàn)較佳。在內(nèi)地經(jīng)濟(jì)維穩(wěn)的前提下，行業(yè)加速進(jìn)行優(yōu)勝劣汰，龍頭企業(yè)的市占率將受惠，毛利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、盈利均得到改善，股本回報率也將上升。對此，外資在未來若有所認(rèn)同，資金將不單只是南下的北水，更有可能出現(xiàn)西水東來的態(tài)勢，這才是港股能否維持牛市的關(guān)鍵。在真正的牛市當(dāng)中，北水只是動力之一，而非控制性的主導(dǎo)力量。

　　（作者系博大資本國際總裁）