本文來自“人民幣交易與研究”微信公眾帳號。

　　8月30日，人民幣兌美元中間價上調(diào)191點(diǎn)至6.6102，創(chuàng)去年8月17日以來新高。在岸人民幣兌美元一度漲至6.5850，漲幅約百點(diǎn)，離岸人民幣兌美元一度升破6.59，最高報(bào)6.5894。同時，美元指數(shù)刷新兩個交易日高位至92.51。

　　人民幣快速拉升，連破多道心理關(guān)口至今日站上了6.5平臺，疲軟的美元指數(shù)，持續(xù)走強(qiáng)的企業(yè)結(jié)匯意愿，以及機(jī)構(gòu)美元多頭急于平倉止損的三個因素的共同作用，導(dǎo)致本周人民幣兌美元呈破竹之勢大漲。

　　招商銀行(600036) 外匯分析師李劉陽認(rèn)為，具體來看，人民幣市場參與者的心理底線被突破是重要的內(nèi)部驅(qū)動因素。7月末8月初當(dāng)人民幣匯率升破6.75之后，曾經(jīng)有過一段獨(dú)立于美元指數(shù)的升值行情。這一輪升值行情和進(jìn)出口企業(yè)的行為相關(guān)。

　　在關(guān)鍵的技術(shù)位置被突破之后，不少利用衍生品進(jìn)行超額購匯的企業(yè)被迫止損平倉，而結(jié)匯需求則積極入市。直到匯率漲至6.65，逆周期因子開始調(diào)節(jié)市場過度升值之時，市場的情緒才有所緩解。

　　6.65也被認(rèn)為是人民幣今年升值的政策頂部。后續(xù)人民幣跟隨美元指數(shù)反彈而回調(diào)時，不少購匯資金入場抄底期待美元進(jìn)一步反彈。

　　外部因素方面，可杰克遜霍爾的會議結(jié)果徹底擊碎了美元的反彈行情，隨著美元進(jìn)入新一輪的下跌，那些在6.65抄底入市的資金不得不面對虧損境地，自營盤只得砍倉出局。而原本期待人民幣回調(diào)至6.70上方結(jié)匯的客盤則部分放棄了幻想，積極入市結(jié)匯，這與8月初的情況類似。

　　人民幣匯率今夏以來的大漲來得突然而猛烈，年迄今3500基點(diǎn)以上的漲幅也是2008年以來的首次。雖然與非美貨幣的龍頭歐元今年至今14%的漲幅仍有差距，但已經(jīng)超過了英鎊，接近日元、瑞郎、加元等主流貨幣。

　　在如此劇烈上漲之后，我們不免產(chǎn)生這樣的疑問：人民幣長期仍有多大的上升空間？6.59是山腰還是山頂？　　對此，李劉陽同時分析指出，長期來看人民幣的升值行情顯然還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有完結(jié)。這其中，既有美元的漲幅已經(jīng)達(dá)到或超過歷史上的其他美元上行周期，周期逆轉(zhuǎn)的可能性很高的緣故，也有特朗普政府的改革預(yù)期消退，歐美貨幣政策分化逆轉(zhuǎn)的因素。從歷史規(guī)律觀察，一旦美元確認(rèn)趨勢性見頂，那么在后續(xù)的7-10年中，美元指數(shù)都有可能處于下跌和整理的行情中。本輪美元指數(shù)急速上漲的行情從80左右的水平啟動，最高達(dá)到今年初的103。目前美元指數(shù)雖然已經(jīng)跌破了92，但離行情啟動點(diǎn)尚有距離，后續(xù)仍有下跌的空間。

　　而對于人民幣而言，如果美元指數(shù)跌回80，人民幣也可能會回到相對應(yīng)的6.0左右的水平。從長期看，美元指數(shù)每一輪下跌行情的底部都會比之前的一輪更低，在美元指數(shù)創(chuàng)新低的情況下，人民幣長期升破6并不是天方夜譚。

　　而短期而言，美元指數(shù)在半年多的時間內(nèi)跌幅巨大，幾乎回吐了2014-16年3年漲幅的一半，反彈風(fēng)險(xiǎn)在累積。市場低估了美聯(lián)儲的加息概率，高估了歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)和通脹表現(xiàn)，而特朗普的稅改計(jì)劃也有一定可能在年底前通過。短線超跌之后，美元指數(shù)仍有階段性反彈的可能性。因此，人民幣對美元在短期內(nèi)仍有階段性回調(diào)的可能性，跟隨一籃子貨幣雙向波動也是目前人民幣匯率形成機(jī)制的原則之一。

　　今年雖然人民幣對美元波動較大，但一籃子貨幣指數(shù)卻始終走勢穩(wěn)定，特別是最核心的CFETS人民幣指數(shù)，一直圍繞在94附近波動，并沒有呈現(xiàn)明顯的升值趨勢，可見人民幣匯率對一籃子貨幣的變動目標(biāo)是以穩(wěn)定為優(yōu)先。我們通過“中間價-一籃子貨幣隔夜變動-上一日收盤價”估算的逆周期因子變動發(fā)現(xiàn)，自8月份開始，逆周期因子開始不時調(diào)整盤中過度升值的影響。

　　這說明，逆周期因子的引入并不是為了引導(dǎo)人民幣單邊升值，而是鼓勵市場在參考一籃子貨幣的前提下有序雙向波動。

　　圖：人民幣對一籃子貨幣保持了基本穩(wěn)定

　　圖：逆周期因子在8月初開始調(diào)節(jié)盤中過度升值的影響　　然而，即使美元指數(shù)有所反彈，人民幣匯率不回調(diào)或僅僅小幅回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視，短期的行情存在由單邊貶值轉(zhuǎn)向單邊升值的可能性。有別于其他非美貨幣，人民幣市場的參與者多為具有實(shí)際需求背景的貿(mào)易企業(yè)。這類企業(yè)在匯率操作時對盈利有一定要求，具有一定的投機(jī)性質(zhì)。在匯率貶值的階段，這類企業(yè)的資產(chǎn)外幣化，負(fù)債本幣化操作對匯率形成了助跌的作用。

　　而一旦匯率預(yù)期逆轉(zhuǎn)為升值，這類企業(yè)的操作可能也會由此轉(zhuǎn)向。從2015年8月到今年4月，貿(mào)易順差累計(jì)高于結(jié)售匯順差達(dá)7745億美元。這類囤積的美元形成了事實(shí)上的美元多頭頭寸，雖然人民幣從5月開始升值近5%，但至今為止，大部分的美元多頭并未在市場上出清，絕大多數(shù)的出口企業(yè)在遭遇虧損后仍處于觀望狀態(tài)，這與國際市場上的美元空頭擁擠的情況存在本質(zhì)不同。

　　隨著人民幣匯率屢屢突破關(guān)鍵心理關(guān)口，此類囤積頭寸入市結(jié)匯的需求將會愈發(fā)強(qiáng)烈。由此帶來的供需失衡可能令人民幣難以走出理想的雙向波動行情。

　　圖：進(jìn)出口貿(mào)易差額和結(jié)售匯差額比較　　當(dāng)前另一關(guān)注的是：在“參考一籃子貨幣”發(fā)揮主導(dǎo)作用的過程中，隨著美元走弱，人民幣升值，市場心理在發(fā)生怎樣的變化。

　　韓會師在其公眾號中分析稱，機(jī)構(gòu)自營盤之所以會平倉止損，是因?yàn)槿嗣駧胚B續(xù)強(qiáng)勢，而人民幣的連續(xù)強(qiáng)勢一方面源自美元太弱，另一方面則是源自境內(nèi)購匯力量并未因人民幣的走強(qiáng)而趁機(jī)雄起。

　　為什么購匯沒有增多？千萬不要簡單將之歸結(jié)為資本管制。今年隨著結(jié)售匯逆差的萎縮，全國各地外管部門的監(jiān)管壓力實(shí)際上是大幅降低的，企業(yè)的購匯阻力總體是下降的。

　　在排除監(jiān)管因素之后，購匯熱情的不溫不火可能主要源自對人民幣進(jìn)一步升值的預(yù)期。因?yàn)樵凇皡⒖家换@子貨幣”定價規(guī)則繼續(xù)發(fā)揮主導(dǎo)作用的前提下，只要美元繼續(xù)走弱，人民幣幾乎一定會升值，國內(nèi)投資者可能在等待人民幣更高位置的到來，這也符合民眾“追漲殺跌”的習(xí)慣。

　　在新的認(rèn)知體系里，投資者也可以合理預(yù)期到，一旦美元強(qiáng)力反彈，人民幣是完全有可能隨之貶值的，因?yàn)檫@是“參考一籃子貨幣”定價規(guī)則的內(nèi)生力量。一旦美元反彈，固然可能會刺激購匯需求重現(xiàn)（殺跌），但同樣結(jié)匯需求也可能得到釋放。

　　因?yàn)樗麄兛梢灶A(yù)期到，在今年乃至明年的大環(huán)境里，美元很難一路上攻，結(jié)匯好時機(jī)隨時可能消失，這就打破了持有美元一定賺錢的預(yù)期，而這種預(yù)期的變化可能促使結(jié)匯需求在美元反彈期間逐步得到釋放，進(jìn)而抵消（至少是部分抵消）購匯需求增加對人民幣的貶值壓力。

　　總結(jié)一下，當(dāng)市場相信“參考一籃子貨幣”在發(fā)揮主導(dǎo)作用時，美元波動的不確定性就決定了市場無法對人民幣后市走勢形成趨同的單邊預(yù)期，這是人民幣雙向波動格局的微觀基礎(chǔ)。

　　在無法形成穩(wěn)定趨同單邊預(yù)期的情況下，結(jié)售匯市場很難再次形成一窩蜂的結(jié)匯或售匯浪潮，這將是未來人民幣能夠在中長期維持基本穩(wěn)定的基礎(chǔ)性因素之一。

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