本文來(lái)源于“雪球網(wǎng)”，作者為知名雪球號(hào)“林奇法則”。本文作者重倉(cāng)持有粵運(yùn)交通，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

　　首先我們來(lái)看看粵運(yùn)服務(wù)區(qū)的經(jīng)營(yíng)模式：

　　高速公路的業(yè)主（建設(shè)方）：取得所有的政府授權(quán)方面的相關(guān)文件，負(fù)責(zé)日常服務(wù)區(qū)的維持和監(jiān)察服務(wù)，向粵運(yùn)交通收取預(yù)訂的分包費(fèi)用。

　　粵運(yùn)交通：全權(quán)負(fù)責(zé)日常經(jīng)營(yíng)，收取經(jīng)營(yíng)費(fèi)用以及分包服務(wù)區(qū)產(chǎn)生的相關(guān)收益，向高速公路業(yè)主按月支付相關(guān)的分包費(fèi)用。

　　可以很明顯的看出粵運(yùn)交通干的是個(gè)二房東的生意，那么這個(gè)二房東的生意到底干得舒不舒服呢？

　　粵運(yùn)服務(wù)區(qū)的不利方面

　　服務(wù)區(qū)承包費(fèi)用逐年遞增，其他成本費(fèi)用過(guò)高。

　　可以看到服務(wù)區(qū)收入的增長(zhǎng)速度和承包費(fèi)用基本保持同步，可能因?yàn)楣緦儆趪?guó)企，其他成本呈現(xiàn)快速上漲，平均每對(duì)服務(wù)區(qū)的其他費(fèi)用高達(dá)560多萬(wàn)，而這個(gè)主要包括的是人工成本以及便利店的進(jìn)貨成本可能還有一些服務(wù)的翻新費(fèi)用（年報(bào)數(shù)據(jù)沒(méi)有具體提及），經(jīng)過(guò)我后期統(tǒng)計(jì)單個(gè)便利店每年?duì)I業(yè)額平均100w，毛利率按照40%來(lái)計(jì)算，200家便利店每家的進(jìn)貨成本大概為60w，也就是說(shuō)每對(duì)服務(wù)區(qū)便利店進(jìn)貨成本為120w，其他成本440w。

　　通過(guò)上圖我們可以看到服務(wù)區(qū)承包費(fèi)用的增長(zhǎng)要快過(guò)服務(wù)區(qū)對(duì)數(shù)的增長(zhǎng)，說(shuō)明近年來(lái)服務(wù)區(qū)的承包費(fèi)用提升速度是較為明顯的。公司的高速服務(wù)區(qū)去業(yè)主那里取得的經(jīng)營(yíng)權(quán)一般是20-26年，而公司對(duì)外轉(zhuǎn)包出去的合同通常是簽訂一份20年左右的合同。因此轉(zhuǎn)包收入很難跟隨承包費(fèi)用同期上漲，有相當(dāng)長(zhǎng)的滯后作用，這樣會(huì)導(dǎo)致粵運(yùn)的合同早期毛利率低（剛投入，成本高），中期高（投入基本完成，成本下降），后期低（承包費(fèi)用上漲，但是租賃收入相對(duì)鎖定）。　　因此我們可以看到公司高速服務(wù)區(qū)的毛利率表現(xiàn)也并不是十分出色。

　　粵運(yùn)服務(wù)區(qū)的優(yōu)勢(shì)

　　那么粵運(yùn)服務(wù)區(qū)的優(yōu)勢(shì)到底在哪？

　　第一，除去便利店，加油站，其他租賃收入足夠覆蓋租賃費(fèi)用。

　　2017年的半年報(bào)終于把各個(gè)業(yè)務(wù)單獨(dú)拆分出來(lái)，服務(wù)區(qū)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的毛利率為7%，但是我們知道便利店和加油站也是包含在服務(wù)區(qū)以內(nèi)，并沒(méi)有單獨(dú)收取承包租賃費(fèi)用。

　　第二，后期自營(yíng)油站有望增加收益，早期油站有重估價(jià)值。

　　公司目前經(jīng)營(yíng)著104對(duì)加油站，上市早期公告表明29對(duì)服務(wù)區(qū)合同到期時(shí)間為2017年到2030年，也就是說(shuō)從2017年開(kāi)始公司之前的承包合同相繼到期，由于早期簽訂的一些加油站合同價(jià)格低廉，在到期后有望釋放價(jià)值。

　　2014年4月，通驛公司與中海油廣東銷售有限公司簽訂了廣州至樂(lè)昌高速公路樟市至花東段花城服務(wù)區(qū)加油站經(jīng)營(yíng)權(quán)承包合同，合同金額約人民幣8,500萬(wàn)元。

　　2014年4月，通驛公司中油碧辟石油有限公司簽訂了廣州至樂(lè)昌高速公路樟市至花東段源潭服務(wù)區(qū)加油站經(jīng)營(yíng)權(quán)承包合同，合同金額約人民幣1.83億元。

　　2014年4月，通驛公司與深圳市南山石油有限公司簽訂了梅州市梅縣至大埔高速公路東延茶陽(yáng)服務(wù)區(qū)加油站經(jīng)營(yíng)權(quán)承包合同，合同金額約人民幣6,000萬(wàn)元。

　　2014年6月，通驛公司與中國(guó)石化(600028) 銷售有限公司廣東石油分公司分別簽訂了廣樂(lè)高速公路梅花北服務(wù)區(qū)、一六服務(wù)區(qū)、樂(lè)昌服務(wù)區(qū)、黎溪服務(wù)區(qū)及英紅服務(wù)區(qū)的加油站經(jīng)營(yíng)權(quán)承包合同，合同金額約人民幣4.61億元。

　　2014年7月，通驛公司與中國(guó)石化銷售有限公司廣東石油分公司分別簽訂了二廣高速公路白沙服務(wù)區(qū)、小三江服務(wù)區(qū)、豐陽(yáng)服務(wù)區(qū)及大塘服務(wù)區(qū)的加油站經(jīng)營(yíng)權(quán)承包合同，合同金額約人民幣3.72億元。　　我們通過(guò)2014年和2015年的一些經(jīng)營(yíng)權(quán)合同可以看出一對(duì)加油站的合同金額大概在8000w上下，如果按照20年的經(jīng)營(yíng)期來(lái)計(jì)算，大概是每年400w，公司目前有104對(duì)服務(wù)區(qū)，簡(jiǎn)單計(jì)算大概每年能帶來(lái)4億多的收入。

　　加油站到底該如何估值？正好2014年中國(guó)石化進(jìn)行混合所有制改革，我們可以從中窺探一下它的市場(chǎng)交易價(jià)值，騰訊等27家公司斥資1070億買入中國(guó)石化銷售公司29.99%的股權(quán)，中國(guó)石化銷售公司旗下坐擁3萬(wàn)多個(gè)加油站資產(chǎn)（其中當(dāng)然包括粵運(yùn)的部分加油站資產(chǎn)），大概每個(gè)加油站作價(jià)1000w，粵運(yùn)加油站的大概價(jià)值在20億上下，高速服務(wù)區(qū)作為壟斷加油站資原，估價(jià)會(huì)相對(duì)較高，應(yīng)該會(huì)高出20這個(gè)總體估價(jià)。

　　第三，更多的自營(yíng)門(mén)店，有望抵消承包費(fèi)用的上漲。

　　我們可以清晰看到公司在便利店和加油站方面現(xiàn)在開(kāi)始更多的展開(kāi)自營(yíng)為主，這樣可以有效地減少早期公司簽訂長(zhǎng)期轉(zhuǎn)包合同對(duì)于收益帶來(lái)的影響（因?yàn)槌邪M(fèi)用上漲，而合同收入不變），雖然少了一些加油站的一次性入場(chǎng)收入，但是選取客流量較大的區(qū)域展開(kāi)自營(yíng)可以有效提高公司的收益。

　　第四，通過(guò)國(guó)外的數(shù)據(jù)可以看出服務(wù)區(qū)業(yè)務(wù)是一個(gè)好業(yè)務(wù)。

　　作為發(fā)達(dá)國(guó)家的美國(guó)服務(wù)區(qū)收益利潤(rùn)可觀：美國(guó)高速路投入"1美元收獲2.6美元"。在2014年美國(guó)非上市公司中有不少是從事加油站和便利店業(yè)務(wù)的公司，說(shuō)明這個(gè)生意現(xiàn)金流非常好，大家不需要通過(guò)上市融資。

　　通過(guò)上述分析成本的降低和服務(wù)區(qū)價(jià)值的繼續(xù)挖掘似乎成了公司要面臨的棘手問(wèn)題，讓我們看看公司會(huì)采取何種方式得以解決？

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