?。菏状胃采w天倫燃氣予“買入”評級 目標(biāo)價7.5港元

　　天倫燃氣內(nèi)生外延并舉，較快增長可期。

　　快速成長的全國城市燃氣企業(yè)

　　公司是國內(nèi)領(lǐng)先的城市燃氣運營商，在全國16 個省份擁有54 個城市燃氣項目（三四線城市、省會城市周邊為主）、50 座加氣站、2 座LNG 加工廠和6 條長輸管線。上市以來，公司收入、利潤保持較快增長，銷氣業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升，并且大力實施發(fā)展工業(yè)用戶戰(zhàn)略。

　　內(nèi)生外延驅(qū)動氣量較快增長，銷氣利潤率預(yù)計先升后穩(wěn)

　　行業(yè)：我國天然氣消費有望步入中長期快速增長軌道，我們預(yù)計2017-2020 年我國城市燃氣消費量復(fù)合增長率為15%。此外，我國天然氣行業(yè)呈現(xiàn)出大市場、小企業(yè)的特點，中小民營燃氣公司整合空間大。

　　公司：銷氣量方面，“煤改氣”政策的推行和工業(yè)外遷機遇促進氣量內(nèi)生增長，公司成本控制能力優(yōu)秀，持續(xù)外延并購貢獻新的增量；銷氣價差方面，公司目前銷氣價格、價差較為合理，預(yù)計受監(jiān)管影響相對較小，我們預(yù)測未來3 年公司銷氣毛利率先升后穩(wěn)。

　　低氣化率+房地產(chǎn)超預(yù)期，接駁小幅增長可持續(xù)

　　公司項目主要位于三四線城市，住宅用戶氣化率較低，且當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)需求超預(yù)期，我們認為未來3 年，公司的接駁業(yè)務(wù)有望維持小幅增長。

　　盈利預(yù)測與投資評級

　　2017 年12 月11 日，天倫燃氣（1600.HK）收盤價為5.67 港元，我們預(yù)測公司2017-2019 年EPS 分別為人民幣0.391 元、0.488 元和0.609 元，按最新收盤價計算對應(yīng)市盈率分別為12.3X、9.8X、7.9X。公司接駁業(yè)務(wù)穩(wěn)定，銷氣量保持較快增速，我們按照2018 年13X 市盈率（基于歷史市盈率）給予目標(biāo)價7.5 港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

　　風(fēng)險提示：“煤改氣”政策不及預(yù)期，并購擴張進度不及預(yù)期，競爭加劇導(dǎo)致價差下滑。