證券時報記者 羅曼

　　在錯失阿里巴巴的5年后，香港終于要放開“同股不同權”的上市限制。這應該是香港市場近20多年來最重大的一次上市改革。

　　港交所此次改革，劍指內地高成長、大型新經濟公司。用港交所行政總裁李小加的話來說：“我們無意改變任何投資者對于這類多元化公司的既定喜好，我們只是想把上市的大門再開得大一點，給投資者和市場的選擇再多一些，因為不想把非常有發(fā)展前景的新經濟公司關在門外。”

　　香港終于意識到，新科技和新經濟正在以驚人的速度涌現(xiàn)，改變著人們的生活，也顛覆著各個行業(yè)，在金融全球化的時代到來之時，香港若再以僵化的上市制度將具有發(fā)展前景的科技型公司拒之門外，結果只會讓自己損失慘重。

　　所幸，香港正在改變，一切還不太晚。

　　此外，2017年最后一個交易日，在市場千呼萬喚之后，中國證監(jiān)會給了市場一個巨大的元旦大禮包——高調宣布啟動H股全流通試點。

　　在互聯(lián)互通、H股全流通、同股不同權種種政策下，港股市場的一次制度變革，它將改變什么，又將推動什么？

　　香港的堅持

　　5年前，香港因堅持“同股同權”的原則拒絕了阿里巴巴的上市申請。在談判近一年未果的情況下，阿里巴巴轉而赴美上市。

　　原因只因為美國允許“雙層股權”并能接受各國企業(yè)上市。在美國同股不同權模式又稱為“AB股模式”，即將股票分為A、B兩個系列，其中公眾投資者二級市場認購的A系列普通股有1票投票權，而管理層持有的B系列普通股每股則有N票投票權。

　　AB股模式在資本市場其實并不鮮見，采取這類架構的主要是科技類公司。因為科技公司在前期發(fā)展過程中通常會是一個燒錢階段，并需要多輪融資，引入PE/VC，這會大量稀釋股權，為避免在股權被稀釋時，投票權相應被稀釋的風險，科技類公司通常會采用合伙人制度方式上市，希望“以小控大”，這種同股不同權的制度與AB股制度類似。

　　采用AB股模式的主要明星科技公司包括美國的Google、Facebook、Groupon和Zynga,以及阿里巴巴、百度、京東等。

　　以京東為例，在其上市前夕將股票區(qū)分為A股和B股，機構投資人的股票會被重新指定為A股，每股只有1個投票權，劉強東持有的23.1%的股權（含其代持的4.3%激勵股權）被重新指定為B股，每股有20個投票權。實行AB股制度后，通過AB股1:20的投票權制度設計，劉強東掌控的投票權并沒下降，反而超過51.2%的投票權。由于有雙層投票結構保護，其投票權能確保股東會上重大議案有絕對的發(fā)言權。

　　“科技類公司的發(fā)展很大程度上依賴于創(chuàng)始人的決策，無論京東、阿里、還是Google等，股權分布都非常分散，但聯(lián)合創(chuàng)始人在公司董事會層面掌握絕對話語權。而規(guī)模能夠做到很大的大型科技類公司，事實上公司管理機構也是非常完善的，所以同股不同權制度更多的被科技類公司采納?！备酃蓪＜覝靥旒{向證券時報記者表示。

　　所以，在阿里巴巴與港交所多次斡旋但最終宣告失敗時，其聯(lián)合創(chuàng)始人蔡崇信曾公開質疑港交所：“今天，作為香港人，我想問的是，香港資本市場的監(jiān)管，是被急速變化的世界拋在身后，還是應該為香港資本市場的未來做出改變，迅速創(chuàng)新？”

　　李小加也在阿里上市后回應：“為阿里巴巴祝福，也同時為香港感到自豪，因為我們堅持了香港法治社會的原則，并不會為短期利益而犧牲長遠利益?！?/p>

　　然而，在這5年間，新科技和新經濟已經成為驅動世界經濟發(fā)展的新浪潮，李小加也多次在公開場合表示，香港錯過了一兩個大的IPO，于是大家開始認真地思考香港應該如何與時俱進、如何鞏固自己獨特的國際金融中心的優(yōu)勢。

　　彭博數(shù)據顯示，過去10年在港上市的新經濟行業(yè)公司僅占香港證券市場總市值的3%，而納斯達克、紐交所以及倫交所這一比例分別為60%、47%和14%。

　　證券時報記者查詢港交所之前的咨詢文件，發(fā)現(xiàn)其中提到一組數(shù)據：116家在美國作為第一上市的內地公司中，只有33家公司采用了同股不同權的架構，占比28%左右，但是合計市值高達5600億美元，占所有美國上市內地企業(yè)市值的84%，相當于香港市場總市值的15%。

　　反思之后的改變

　　如今，不愿再失去下一個BAT的香港在反思之后，率先作出改革。在香港主板，接受同股不同權企業(yè)上市，對于互聯(lián)網科技企業(yè)無疑是重磅利好。此外，港交所還將設立新的第二上市渠道，吸引業(yè)務成熟、至少過去兩年在合格交易所上市并有良好合規(guī)記錄、及在香港第二上市預期市值最少100億港元的新興及創(chuàng)新產業(yè)發(fā)行人來港。

　　這意味著，就連阿里巴巴都有機會再度回歸港股，且不需從美國退市就能將香港作為第二上市地。

　　“過往，同股同權被稱為香港證券市場的核心價值，坦白而言，今天香港交易所作出的改變是為了延續(xù)生存，為了追回失落的時光。這次改革，是香港交易所在1993年接納H股上市后，涉及上市規(guī)則的最大改革，有利于強化香港作為中國國際金融中心的地位?！睖靥旒{表示。

　　而在拓寬香港上市制度擬定的發(fā)展方向除了同股不同權以外，也允許尚未盈利或者沒有收入的生物科技公司來香港上市。

　　具體來說，同股不同權，主要針對的是科技類公司，且最低上市市值要求達100億港元，若市值低于400億元，需錄得10億元收入。因此，預期只有發(fā)展較成熟及知名度高、已受公眾關注的公司才符合資格申請上市。

　　另外沒有收入的生物科技公司如果根據未來的新規(guī)則上市，可能最低市值需要達到15億元，之所以港交所會選取生物科技公司作為拓寬市場準入給初創(chuàng)公司的第一步，是因為生物科技公司的業(yè)務活動很多事受到藥監(jiān)局監(jiān)管的，也需要各種臨床階段的測試，如此即使沒有收入或者沒有盈利，仍然可以給投資者一個對公司估值的參考框架。

　　一個比較典型的案例則是百濟神州。公開資料顯示，該公司致力于新型分子靶向藥與腫瘤免疫藥研發(fā)治療領域，且是首個赴美上市的中國創(chuàng)業(yè)型生物制藥企業(yè)。翻閱其上市以來財報顯示，百濟神州在2013年~2016年度，凈利潤均處于虧損狀態(tài)，虧損額分別為4569.02萬元、11184.31萬元、37079.75萬元、82700.83萬元，截至2017年三季度，才勉強盈利4126.82萬元，且在營業(yè)支出方面是遠大于營業(yè)收入的，但是其研發(fā)費用呈現(xiàn)每年增長狀態(tài)，到2017年三季度，其研發(fā)費用支出達到11.79億元。

　　公司雖然鮮有收入，燒錢無數(shù)，但是因為研發(fā)推進順利，又和美國生物制藥公司新基簽了一項資產置換和投資合作，同樣會受到資本市場青睞，股價表現(xiàn)亮麗，今年股價翻了好幾倍，目前市值為44.71億美元。

　　事實上，自港交所改革消息公布后，從2017年9月份開始已有幾家中國科技公司選擇赴港上市。9月28日眾安保險在香港掛牌上市，11月8日，騰訊旗下的閱文集團在港交所上市，11月16日，汽車金融公司易鑫集團香港上市。

　　擁抱獨角獸

　　過去20幾年，中國經濟最耀眼的莫過于互聯(lián)網崛起，騰訊、阿里巴巴、百度、京東……成為了中國經濟最有活力的部分，然而，從中國走出去的這些明星科技企業(yè)，最后都不是在內地上市也甚少在香港上市。

　　如今雙管齊下，香港主板不但接受同股不同權企業(yè)上市，還允許尚未盈利或沒有收入的生物科技公司來香港上市，這將會改變香港的生態(tài)。

　　深圳諾優(yōu)資產管理有限公司投資總監(jiān)何天仲向記者表示，科網初創(chuàng)公司來港上市的最大障礙已被掃除，香港市場未來有望捕獲多只中資“獨角獸”公司，VC/PE的目光也都聚焦在香港。

　　以小米為例，成立于2010年的小米，一共完成了6輪融資，投資方眾多，包括晨興創(chuàng)投、啟明創(chuàng)投、IDG資本、淡馬錫、DST、云鋒基金等數(shù)十家VC/PE機構，在最新的一輪融資中，小米站上了450億美元的估值。

　　2017年12月，據媒體報道稱，小米已在北京挑選上市投行，暫時傾向在港上市，有機會為香港引入“同股不同權”后打響頭炮。

　　溫天納向記者表示，今年一季度香港可能推進同股不同權的細則落實，小米應該也會積極考慮以同股不同權的架構方式上市，預計下半年將會掀起科技股赴港上市的第一輪高潮。

　　還有去年12月21日，滴滴宣布完成新一輪超過40億美元的融資，次輪投資方主要包括交通銀行(601328) 、招商銀行(600036) 、軟銀、銀湖資本等，加上去年4月底的55億美元融資，2017年滴滴獲得了逾95億美元的融資額，這是什么概念？據Renaissance Capital的一份報告顯示，在科技領域，2017年赴美IPO共37起，融資總計99億美元。這意味著滴滴在2017年度的總融資額接近赴美上市科技企業(yè)的IPO總額。

　　截至目前，滴滴融資已近200億美元，其估值已高達560億美元，滴滴在中國互聯(lián)網出行公司獨角獸的地位已無出其右了。

　　李小加在其網志中表示，主板上市規(guī)則中新增的兩個篇章以及新改的第二上市規(guī)則只是一個開始，近期已經收到了越來越多內地新經濟公司有關來港上市的查詢。

　　此外，2017年12月最后一個交易日，中國證監(jiān)會高調宣布試行H股全流通。H股也稱國企股（這里是指國內企業(yè)，而不是國有企業(yè)），是經證監(jiān)會批準，注冊在內地，在香港市場上市，供境外投資者認購和交易的股票。發(fā)行H股的國內企業(yè)，除了其在香港上市的屬于外資股性質的H股外，還有其在境內發(fā)行的以人民幣標明面值，并以人民幣認購的內資股。

　　而正常走H股上市途徑的股票，在港交所流通的只有外資股，內資股是不能在港交所流通。雖然H股上市公司整理規(guī)模龐大，但由于占比極高的內資股不能在港股市場流通，實際在港股市場流通的H股規(guī)模僅占港股總流通市值的25%左右。

　　“內資股不能流通，人為造成股權分置問題，導致一些中小H股上市公司的流通量不足，如果按照現(xiàn)在內資股不能流通的情況，大大降低了企業(yè)融資效率。如今放開H股全流通，將會根本性的改善他們的流動性，推動這些公司未來股價重估。同時也調動起內地公司赴港上市的積極性，并將緩解A股目前比較大的擴容壓力?！焙翁熘俦硎?。

　　因此，在同股不同權的基礎上，若再加上H股全流通，港股市場對中資新經濟公司的吸引力將會進一步提升。

　　正如李小加所說，只有能夠聚集新經濟上市公司和懂得新經濟投資者的國際金融市場，才有可能在急速變化的時代，占據新的領導地位。但是，香港目前的市場制度還只能聚集傳統(tǒng)的貨主（上市公司）和傳統(tǒng)的錢主（投資者）。新經濟和新科技對香港目前市場制度的適應性提出了直接挑戰(zhàn)，但同時也為香港改善市場結構，提升國際競爭力提供了良機。