編者按：獨(dú)行者速，眾行者遠(yuǎn)，這是格隆匯一直堅(jiān)持的價(jià)值觀。秉承著這種信念，格隆匯組織了一次遍布全球70多個(gè)國(guó)家300多萬(wàn)會(huì)員大討論的活動(dòng)，讓全球不同國(guó)家、不同行業(yè)、不同視角的投資者，一同找尋代表中國(guó)未來(lái)的核心資產(chǎn)，并且在2017年12月31日，隆重推出了我們的尋找《2018“下注中國(guó)”十大核心資產(chǎn)》專(zhuān)題系列。通過(guò)這次全球會(huì)員的大討論，我們一同找出了2018年下注中國(guó)的十大核心資產(chǎn)，兼具確定性與成長(zhǎng)性，另外，在組織活動(dòng)的同時(shí)，我們還整理出了確定性遜，但成長(zhǎng)性更強(qiáng)的：2018年十大"中國(guó)夢(mèng)"組合！其結(jié)果也早在2017年12月31日已經(jīng)出來(lái)，今天，隨著對(duì)2018下注中國(guó)十大核心資產(chǎn)的分析接近尾聲，我們?cè)诖寺≈赝瞥?strong>《2018十大"中國(guó)夢(mèng)"組合》專(zhuān)題系列，以饗格隆匯諸君。 　　一、 入選核心邏輯：

　　房地產(chǎn)業(yè)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要支柱產(chǎn)業(yè)，而中國(guó)仍處于城市化水平快速發(fā)展階段，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)必然受益于經(jīng)濟(jì)與城市化水平快速發(fā)展，代表中國(guó)未來(lái)居者有其屋之夢(mèng)無(wú)可辯駁?，F(xiàn)在，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)之勢(shì)，頭部公司的市占率持續(xù)提升，如此趨勢(shì)發(fā)展，未來(lái)或出現(xiàn)寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局。而頭部房地產(chǎn)公司之一的融創(chuàng)后來(lái)者居上，發(fā)展迅猛，2017年南征北戰(zhàn)、東進(jìn)西拓，鯨吞萬(wàn)達(dá)文旅項(xiàng)目后，土地儲(chǔ)備躋身前三，后勁十足，屬其彈性最大。

　　二、入圍及上榜公司

　　根據(jù)"十大中國(guó)夢(mèng)組合"入圍標(biāo)準(zhǔn)：

　　1）代表中國(guó)；

　　2）代表未來(lái)，代表人類(lèi)和社會(huì)的發(fā)展進(jìn)化方向；

　　3）頭部資產(chǎn)，必須是細(xì)分行業(yè)龍頭企業(yè)；

　　4）側(cè)重成長(zhǎng)性，2018年大概率能實(shí)現(xiàn)30%的保底升幅；

　　按以上標(biāo)準(zhǔn)，入圍及入選的表格如下：

　　其實(shí)，在代表中國(guó)、未來(lái)和頭部資產(chǎn)上，萬(wàn)科、中國(guó)恒大和碧桂園都要比融創(chuàng)符合。萬(wàn)科雄踞房地產(chǎn)第一的寶座十幾載，被一眾房地產(chǎn)企業(yè)奉為圭臬，中國(guó)恒大和碧桂園也先后成為2016、2017年銷(xiāo)售冠軍，都是行業(yè)大佬級(jí)企業(yè)，而且萬(wàn)科、碧桂園、恒大更加穩(wěn)重。

　　融創(chuàng)直至2017年才躋身銷(xiāo)售榜第四，而融創(chuàng)能在此次票選中脫穎而出，應(yīng)是勝在最后一項(xiàng)，那就是成長(zhǎng)性，中國(guó)夢(mèng)組合更加側(cè)重成長(zhǎng)性，甚至可以犧牲一定的確定性。夢(mèng)想總要有的，萬(wàn)一實(shí)現(xiàn)了呢。

　　二、最具成長(zhǎng)性的內(nèi)房

　　1、代表中國(guó)

　　自1998年房改以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)就成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)之一，在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，房地產(chǎn)支柱產(chǎn)業(yè)的地位難以撼動(dòng)。從數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP增長(zhǎng)的直接貢獻(xiàn)就占到了約6%-8%，而其帶動(dòng)的上下游產(chǎn)業(yè)，如鋼鐵、水泥、家具、電器等，將占到GDP30%以上。

　　改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)成為世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)奇跡，而房地產(chǎn)業(yè)功不可沒(méi)。甚至中國(guó)經(jīng)濟(jì)一放緩，房地產(chǎn)業(yè)屢屢挺身而出。

　　融創(chuàng)作為龍頭房企之一，完成全國(guó)化布局，深耕中國(guó)，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)添磚加瓦，代表中國(guó)無(wú)可爭(zhēng)議。

　　2、代表未來(lái)

　　根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家的城市化經(jīng)驗(yàn)，大體上都經(jīng)歷了類(lèi)似正弦波曲線上升的過(guò)程，而且主要分為三階段。城市人口超過(guò)30%后，經(jīng)濟(jì)起飛，城鎮(zhèn)化進(jìn)程加速推進(jìn)，進(jìn)入70%后，開(kāi)始緩滯發(fā)展。

　　根據(jù)理論經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)城市化水平達(dá)到70%之前，城市化水平都會(huì)快速增長(zhǎng)。

　　根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，美國(guó)20世紀(jì)10年代末期城市化率達(dá)到50%，到60年后的1970年達(dá)到73.6%，而后進(jìn)入緩慢階段。而日本從二戰(zhàn)后城市化人口激增至63.3%（1960年代），而后花了40年城市化率到78.7%（2000年）。

　　2016年底中國(guó)的城市化率水平為57.4%，根據(jù)以上經(jīng)驗(yàn)判斷，中國(guó)的城市化率在未來(lái)十年仍將保持快速增長(zhǎng)預(yù)計(jì)2020年達(dá)到60%。

　　而在中國(guó)城市化過(guò)程中，人口不斷向大都市圈聚集。

　　從2000和2010的兩次人口普查數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)，京津冀、長(zhǎng)三角、珠三角，鄭州、武漢和西安組成的中原都市圈和成渝都市圈仍然是人口快速增長(zhǎng)的區(qū)域，而廣大中西部地區(qū)、東北地區(qū)則是人口遷出的主要地區(qū)。

　　順大勢(shì)者昌。

　　2003年孫宏斌創(chuàng)立融創(chuàng)，彼時(shí)以天津?yàn)榛貜氖赂邫n住宅和商業(yè)物業(yè)的開(kāi)發(fā)，2010年融創(chuàng)登陸在港交所，兩年后圍繞京、津、滬、渝、杭五大核心城市進(jìn)行戰(zhàn)略布局，都是經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，人口凈流入的城市。2015年在堅(jiān)持遵循"一線城市、強(qiáng)二線城市、環(huán)一線城市"的戰(zhàn)略指導(dǎo)下，融創(chuàng)初步完成全國(guó)化布局。融創(chuàng)權(quán)益土儲(chǔ)總一二線的占比是最高的，土儲(chǔ)價(jià)值未來(lái)將越來(lái)越高。

（數(shù)據(jù)來(lái)自中金）

　　此外，融創(chuàng)走的是高端精品的產(chǎn)品路線，把握高端客戶的需求痛點(diǎn)，產(chǎn)品設(shè)計(jì)具有自身風(fēng)格、也富有質(zhì)感，也是符合未來(lái)居住需求提升，消費(fèi)升級(jí)的大勢(shì)。

　　所以，融創(chuàng)代表未來(lái)也是順理成章的。

　　3、頭部資產(chǎn)

　　2014年萬(wàn)科總裁郁亮將中國(guó)地產(chǎn)的下一個(gè)十年稱(chēng)為白銀時(shí)代，在他看來(lái)，遍地黃金時(shí)代已一去不再。和黃金時(shí)代不同，白銀時(shí)代競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，"個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)速度"將成為常態(tài)。

　　不久后的2015年底，這一波房地產(chǎn)狂潮就讓那些把白銀時(shí)代掛在嘴邊的人啞口無(wú)言。

　　如今龍頭房企的銷(xiāo)售已經(jīng)是5000億級(jí)別了，而且增速還很快。

　　在面粉越來(lái)越貴，拿地還越來(lái)越復(fù)雜的環(huán)境下，小房企已經(jīng)很難做大規(guī)模了，未來(lái)會(huì)越來(lái)越邊緣，大概率就是被收購(gòu)的命?？梢哉f(shuō)，現(xiàn)在是龍頭房企的白金時(shí)代。

　　與2016年全年相比，TOP100房企金額集中度的增速整體高于面積集中度，金額方面，各梯隊(duì)房企集中度均呈上升趨勢(shì)。也就是說(shuō)，品牌房企業(yè)績(jī)規(guī)模的增長(zhǎng)，使房企集中度繼續(xù)上升，呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)格局，參考克爾瑞的數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)未來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)的集中度提高的趨勢(shì)會(huì)越來(lái)越顯著。

　　融創(chuàng)今年的銷(xiāo)售金額是3600多億，排名第四，遠(yuǎn)超中期業(yè)績(jī)上調(diào)后3000億的銷(xiāo)售目標(biāo)，頭部資產(chǎn)應(yīng)是無(wú)爭(zhēng)議的，而且后勁十足。

　　4、成長(zhǎng)性

　　先來(lái)看一下TOP4的月度銷(xiāo)售數(shù)據(jù)變化，可以看到融創(chuàng)是一條斜線向上，增速十分迅猛。

　　融創(chuàng)2010年上市，7年后銷(xiāo)售額增長(zhǎng)了44倍，自2015年連續(xù)兩年都是翻倍增長(zhǎng)，銷(xiāo)售增速讓人目瞪口呆，2017年第四季度月均銷(xiāo)售超過(guò)500億，稍微保守一點(diǎn)預(yù)計(jì)2018年的銷(xiāo)售額將達(dá)到5500億，恒大2018年對(duì)外的銷(xiāo)售目標(biāo)也是5500，將直接與恒大一爭(zhēng)高低。

　　為什么對(duì)增長(zhǎng)這么有底氣？無(wú)他，惟土儲(chǔ)爾。

　　根據(jù)觀點(diǎn)地產(chǎn)的數(shù)據(jù)，目前融創(chuàng)總土地儲(chǔ)備已達(dá)到2億平方米，位居行業(yè)前三，超過(guò)萬(wàn)科，其中包括現(xiàn)有項(xiàng)目1.01億平米、萬(wàn)達(dá)文旅項(xiàng)目4970萬(wàn)平米以及一二級(jí)聯(lián)動(dòng)項(xiàng)目約5000萬(wàn)平米，位于一線、環(huán)一線和核心城市的可售貨值占比超過(guò)96%。

　　就憑這些土儲(chǔ)，即使融創(chuàng)未來(lái)不再繼續(xù)拿地，保守估計(jì)也能維持4年的銷(xiāo)售。而且，由于主要是并購(gòu)，加上拿地早，這些土儲(chǔ)成本還很低。以中期數(shù)據(jù)為例，土地成本僅占銷(xiāo)售均價(jià)的27%。

　　而關(guān)于收購(gòu)萬(wàn)達(dá)的13個(gè)文化旅游項(xiàng)目，分別位于廣州、成都、濟(jì)南、合肥、無(wú)錫、青島、哈爾濱等13個(gè)地方，城市都挺不錯(cuò)。根據(jù)野村的數(shù)據(jù)估計(jì)，13項(xiàng)目的每平方米平均成本約為1180元，銷(xiāo)售均價(jià)10000元以上，預(yù)計(jì)項(xiàng)目總計(jì)可售資源約7500億元，權(quán)益占比是91%，預(yù)期因土地成本極低，凈利潤(rùn)率約為20%。

　　大量低成本土地是制勝的根本之道。即使面臨限價(jià)或者更加嚴(yán)厲的調(diào)控，采取降價(jià)銷(xiāo)售也能保持項(xiàng)目盈利，以及現(xiàn)金流的安全。

　　而現(xiàn)在如果用PS估值看，恒大、融創(chuàng)、碧桂園的PS都相對(duì)比較低，而融創(chuàng)是最低的，而潛在的增速卻是最高的。

　　主要原因還是杠桿，華潤(rùn)一直受外資待見(jiàn)，PE也常年在10左右，萬(wàn)科就一直比較穩(wěn)，2017年恒大開(kāi)始規(guī)模+效益轉(zhuǎn)型，引入戰(zhàn)投，贖回永續(xù)債，也開(kāi)始降杠桿，唯獨(dú)融創(chuàng)杠桿最高，還是備受爭(zhēng)議。

（注：中報(bào)數(shù)據(jù)，恒大未計(jì)入第三次戰(zhàn)投）

　　經(jīng)過(guò)兩次配股，融創(chuàng)的凈負(fù)債率會(huì)有所下降，高盛的數(shù)據(jù)是預(yù)測(cè)融創(chuàng)2017年底負(fù)債比率降至298%。

　　而市場(chǎng)對(duì)于融創(chuàng)爭(zhēng)議在于高杠桿下現(xiàn)金流的不確定性。

　　首先，從使用財(cái)務(wù)杠桿的效率來(lái)看，融創(chuàng)并非最低的。中報(bào)顯示，恒大有息債務(wù)為6735億元，融創(chuàng)有息債務(wù)為1813億元，恒大有息債務(wù)接近融創(chuàng)的4倍。2017年恒大合約銷(xiāo)售是5010，融創(chuàng)是3653億元，恒大是融創(chuàng)的1.4倍。顯然，融創(chuàng)的有息債務(wù)周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)高于恒大。

　　其次，債務(wù)結(jié)構(gòu)很重要，有些房企一時(shí)現(xiàn)金流兜不過(guò)來(lái)主要是債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理。從中報(bào)的數(shù)據(jù)看，在其1813億有息債務(wù)中，今年下半年到2018年到期的占比不到40%，短期借款占比不是很多，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)相對(duì)合理。

　　而且從覆蓋倍數(shù)看，雖然中報(bào)數(shù)據(jù)有些下降，手上924億現(xiàn)金還是足以覆蓋的，而且下半年兩次配股共融資約118億元，加上銷(xiāo)售回款，而且基本沒(méi)再繼續(xù)拿地，對(duì)借款的覆蓋安全系數(shù)還是很高的。

　　再者，從債務(wù)成本角度看，2017年上半年，融創(chuàng)所有有息債務(wù)平均付息率為5.8%，比2016年同期6.36%明顯下降，在行業(yè)內(nèi)是比較低的，也遠(yuǎn)低于恒大的平均付息率8.3%，應(yīng)該是債權(quán)方也比較認(rèn)可融創(chuàng)的土地價(jià)值，也反映出債市認(rèn)為融創(chuàng)的風(fēng)險(xiǎn)是要低于恒大的。

　　實(shí)際上最重要的還是看銷(xiāo)售，只要銷(xiāo)售沒(méi)問(wèn)題，高周轉(zhuǎn)能轉(zhuǎn)下去，預(yù)售回款就能很好的保證現(xiàn)金流。而融創(chuàng)現(xiàn)在每月約500億的銷(xiāo)售額，即使部分被轉(zhuǎn)入受限的賬戶，但是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流也是妥妥沒(méi)問(wèn)題。

　　而有些人或許會(huì)質(zhì)疑融創(chuàng)高端產(chǎn)品路線與高周轉(zhuǎn)是魚(yú)與熊掌不可兼得，但是實(shí)質(zhì)上，從融創(chuàng)近幾年的銷(xiāo)售增速就可以回答這些質(zhì)疑了，過(guò)硬的產(chǎn)品，強(qiáng)大的銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)（畢竟當(dāng)年在聯(lián)想時(shí)就已經(jīng)展現(xiàn)了強(qiáng)大的銷(xiāo)售管理能力）也是融創(chuàng)的主要的競(jìng)爭(zhēng)力。而融創(chuàng)這幾年的銷(xiāo)售均價(jià)有些下降，也可以看到，產(chǎn)品其實(shí)在向中端和剛需這些靠攏，不過(guò)說(shuō)到底還是王道還是低成本土地。

　　最后，筆者想再談一點(diǎn)，就是經(jīng)歷了順馳失敗后，必然會(huì)比投資者還重視現(xiàn)金流。綜上，其實(shí)融創(chuàng)的不確定性及風(fēng)險(xiǎn)并非如凈負(fù)債率上的數(shù)字那樣大。

　　而現(xiàn)在市值要弱于其他的龍頭還因?yàn)槿趧?chuàng)的利潤(rùn)還沒(méi)釋放。融創(chuàng)凈資產(chǎn)規(guī)模偏小，資本結(jié)構(gòu)更多依賴(lài)于負(fù)債，而融創(chuàng)過(guò)去兩年剛好處于資產(chǎn)規(guī)?？焖贁U(kuò)張階段。房地產(chǎn)企業(yè)的收入和利潤(rùn)釋放與銷(xiāo)售存在1年多的時(shí)滯，可是費(fèi)用等確是在當(dāng)期就計(jì)入報(bào)表的。

　　而融創(chuàng)的借款投資合聯(lián)營(yíng)公司比例較高，導(dǎo)致相應(yīng)利息不可資本化而提高了費(fèi)用降低了資本化率。公司短期費(fèi)用化成本的增加吞噬了部分利潤(rùn)，造成短期盈利波動(dòng)。長(zhǎng)期隨著費(fèi)用化成本的結(jié)束，以及利潤(rùn)的釋放，融創(chuàng)中國(guó)長(zhǎng)期利潤(rùn)就會(huì)跟上來(lái)。

　　就以今年的銷(xiāo)售3600多億計(jì)算，參考中期土地成本和銷(xiāo)售均價(jià)，保守按照10%的凈利潤(rùn)計(jì)算，就約有360億的凈利，而2018年的銷(xiāo)售額還會(huì)再創(chuàng)新高，而現(xiàn)在融創(chuàng)還不到1500億市值。中期的預(yù)收款達(dá)到623億，這些也都是會(huì)逐漸釋放出來(lái)的。而2018年將會(huì)實(shí)行新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，全款預(yù)售的可以根據(jù)工程進(jìn)度結(jié)轉(zhuǎn)成收入，雖然全款比例未可知，但是無(wú)疑也會(huì)縮小利潤(rùn)釋放時(shí)間。

　　所以，隨著利潤(rùn)的釋放，融創(chuàng)的估值彈性就會(huì)突顯出來(lái)，而且這兩年的銷(xiāo)售是翻倍的增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)的釋放增速也會(huì)很快，一年30%的漲幅只能說(shuō)是一個(gè)小目標(biāo)了。中國(guó)夢(mèng)組合是2017年底票選出結(jié)果的，2018年四個(gè)交易日就漲了快16%了。

　　結(jié) 語(yǔ)：

　　在房地產(chǎn)銷(xiāo)售的大年中，作為頭部房企的融創(chuàng)雖然確定性上不如萬(wàn)科，但是其增長(zhǎng)潛力要超過(guò)萬(wàn)科，而且與同是高杠桿的恒大比，綜合考慮市銷(xiāo)率、銷(xiāo)售增速和土儲(chǔ)等，其估值也是被低估的。

　　進(jìn)入2018年，融創(chuàng)2016和2017年的銷(xiāo)售將逐步轉(zhuǎn)化成收入利潤(rùn)釋放出來(lái)，股價(jià)的彈性是值得期待的。至于最后的硬傷樂(lè)視的投資，其實(shí)按最壞的情況估計(jì)全部打水漂了，分為3年計(jì)提，占到未來(lái)三年利潤(rùn)釋放的比例應(yīng)該也是不到20%，對(duì)融創(chuàng)估值的負(fù)面影響還是有限的。

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