又是一年年報季。過去一年的房地產(chǎn)市場，經(jīng)歷了前所未有的調(diào)控力度，同時規(guī)模再創(chuàng)新高。各大房企重壓之下，究竟表現(xiàn)如何？我們將用持續(xù)一個月的系列報道，來回顧這個不平凡的2017。 　　3月23日，龍湖地產(chǎn)（0960.HK）在香港公布2017年度業(yè)績，2017年合同銷售額達(dá)1560.8億元，較上年增長77.1%。營業(yè)額同比增長31.5%至720.8億元，其中投資性物業(yè)租金收入增長35.6%至25.9億元。

　　這也是龍湖地產(chǎn)最后一次公布年度業(yè)績，因?yàn)?，隨后龍湖地產(chǎn)將改名為龍湖集團(tuán)控股有限公司。本文也算是為了紀(jì)念龍湖地產(chǎn)，仍以龍湖地產(chǎn)相稱。

　　龍湖地產(chǎn)宣布，公司改名的原因是，公司現(xiàn)已涵蓋地產(chǎn)開發(fā)、商業(yè)運(yùn)營、長租公寓和物業(yè)管理四大主航道業(yè)務(wù)。未來更將深度探索及參與城市空間和服務(wù)的重構(gòu)，旨在產(chǎn)品和服務(wù)方面持續(xù)創(chuàng)新。

　　壹：難看的回報率

　　龍湖地產(chǎn)2017年度業(yè)績表當(dāng)中，投資性業(yè)務(wù)租金收入大漲。

　　龍湖地產(chǎn)公布業(yè)績稱，2017年集團(tuán)不含稅投資物業(yè)租金收入達(dá)到25.9億元，同比增長35.6%。其中，商場、冠寓、其他租金收入分別占比97.7%、1.5%和0.8%。

　　2010年前后，龍湖地產(chǎn)開始著手持有型物業(yè)的開發(fā)和經(jīng)營業(yè)務(wù)，以龍湖天街商業(yè)綜合體為主，進(jìn)行大規(guī)模的商業(yè)持有物業(yè)經(jīng)營。

　　2016年，這一業(yè)務(wù)的年租金貢獻(xiàn)已經(jīng)接近20億元。2017年，這一業(yè)務(wù)年租金貢獻(xiàn)規(guī)模達(dá)到了25.5億元，在龍湖地產(chǎn)所持有投資性物業(yè)收入當(dāng)中占比高達(dá)97.7%。

　　據(jù)龍湖地產(chǎn)公告數(shù)據(jù)，龍湖地產(chǎn)商業(yè)已開業(yè)物業(yè)面積達(dá)258萬平米，按照每平米綜合成本6000元計算（實(shí)際遠(yuǎn)不止這個數(shù)字，2017年度龍湖獲取土地平均成本已經(jīng)達(dá)到5032元/平米，考慮是過往6年的綜合平均成本，早期龍湖土地平均成本較低，因此按照最低限計算建筑成本，即：地價3000元/平米+建筑成本3000元/平米，這已經(jīng)是非常保守的成本算法）。龍湖商業(yè)投資總額已經(jīng)超過154.8億元。

　　如果按照2017年度龍湖地產(chǎn)商業(yè)租金收入25.5億元計算，則龍湖地產(chǎn)商業(yè)部分投資回報率達(dá)到了16.5%。但是，這是在低估建筑物成本的基礎(chǔ)上得出的。

　　不管如何，龍湖地產(chǎn)如今到處拿龍湖商業(yè)物業(yè)投資成功來說事兒，四處講故事，并以此，在2017年3月份宣布大舉進(jìn)軍長租公寓領(lǐng)域。

　　在2017年3月份，龍湖地產(chǎn)CEO邵明曉宣布，冠寓業(yè)務(wù)收入要在第三年達(dá)到10億元，以每年開業(yè)1-1.5萬間的速度擴(kuò)張。

　　截至2017年年底，龍湖冠寓累計開業(yè)規(guī)模達(dá)到1.5萬間，但是租金收入只有3885萬元，距離年收入達(dá)到10億元的目標(biāo)，似乎還很遙遠(yuǎn)。

　　根據(jù)龍湖地產(chǎn)公布的資料，這1.5萬間冠寓的總建筑面積為58萬平米，每間平均建筑面積為38.7平米。依然按照每平米建筑成本6000元計算的話，已開業(yè)冠寓的投資規(guī)模至少在34.8億元。

　　如果用2017年度的3885萬元的租金去除以34.8億元的話，那么冠寓2017年度的投資回報率只有1.1%。

　　龍湖地產(chǎn)在公告中不忘補(bǔ)充說：冠寓開業(yè)6個月以上的項目出租率已經(jīng)達(dá)到91.7%，開業(yè)3個月以上的出租率達(dá)到了67.1%，整體出租率在46%。

　　這似乎在說，因?yàn)檫@些項目都是新開業(yè)的，所以出租率還沒上去。從上面數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)可以看出，龍湖冠寓開業(yè)3個月以上的出租率在67.1%，而平均出租率才46%，這說明大部分冠寓項目的開業(yè)時間還不到3個月。

　　貳：模式擴(kuò)張難題

　　投資者關(guān)心的是，被龍湖地產(chǎn)冠以“第四主航道”的冠寓業(yè)務(wù)，未來成長性與盈利性究竟如何？

　　盈利性上文已經(jīng)說到，即從2017年度數(shù)據(jù)來看，冠寓投資回報率也就1%左右。而且大部分項目尚且處于新開業(yè)階段，盈利數(shù)據(jù)暫時無法公允計算。

　　僅從規(guī)?；l(fā)展來說，冠寓未來仍面臨諸多難題。根據(jù)龍湖地產(chǎn)公告內(nèi)容，冠寓選址在一二線城市，如今已經(jīng)進(jìn)入10多個城市。但是，很多城市出租類公寓的出租率和盈利能力存疑。

　　大家都知道北上廣深四個核心城市的租賃房項目租金回報率高，出租率高，然而，冠寓的發(fā)展模式，在這些城市卻面臨規(guī)模難以上去的問題。

　　前幾天，龍湖地產(chǎn)發(fā)行了一筆30億元的住房租賃債券，票面利率為5.6%，而根據(jù)龍湖地產(chǎn)公告內(nèi)容，其2017年綜合融資成本才為4.5%。

　　為什么要舍近求遠(yuǎn)，用高于公司平均水平的融資成本，專門發(fā)行票據(jù)融資來做長租公寓呢？

　　上文講到，根據(jù)龍湖地產(chǎn)公開財務(wù)資料，冠寓投資回報率僅1%左右，而發(fā)行債券票面利率就高達(dá)5.6%，那么這30億的租賃房債券所投項目，看來難以最終依靠租賃房而盈利。

　　這明顯是虧本的生意，龍湖依然在做，而且堅定去做。

　　引用龍湖高管的一句話：“冠寓3年內(nèi)不考慮盈利的”。

　　按照目前行業(yè)的發(fā)展情況，新投資建設(shè)長租公寓項目，不是不盈利，而是賠錢的。而且發(fā)展規(guī)模越大，虧損越大。

　　一位行業(yè)分析人士表示，長租公寓對于開發(fā)商來說，都是虧損的，但是開發(fā)商們都在拼命做大規(guī)模，目的就是要想辦法擠進(jìn)去行業(yè)前幾名，最終為長租項目IPO做準(zhǔn)備。

　　據(jù)悉，目前萬科、碧桂園、龍湖等企業(yè)都在競跑長租公寓業(yè)務(wù)，但是萬科和碧桂園的模式都有自己的優(yōu)勢（另文討論），而且他們大部分依靠自己新建開發(fā)項目作為長租公寓房源來源。

　　龍湖冠寓主要布局在一二線城市，如果靠從招拍掛市場獲取土地，來大規(guī)模建設(shè)長租公寓，顯然不現(xiàn)實(shí)。于是，冠寓將擴(kuò)張的方式主要鎖定在收購資產(chǎn)，改造為長租公寓的做法。

　　但是，這種做法在核心城市，卻面臨難以擴(kuò)大規(guī)模的尷尬問題。以北京龍湖冠寓為例，除了唯一的酒仙橋冠寓項目以外，再無新項目。雖然龍湖北京公司花費(fèi)了半年多的時間，用了幾十個人的拓展團(tuán)隊，卻依然無法獲得新項目。

　　一位分析人士指出，龍湖冠寓在一線城市難以擴(kuò)大規(guī)模的根本原因是，北京這樣的城市，從市場上找到合適做冠寓項目的物業(yè)已然很難。收購資產(chǎn)再到改造、出租的模式，前提是選對收購標(biāo)的物。而北京、上海這樣核心城市的市場上，有投資價值的資產(chǎn)已經(jīng)被酒店、中介等專業(yè)“掃樓”的機(jī)構(gòu)，摸過幾遍了。

　　對于房地產(chǎn)開發(fā)商來說，此時想再靠收購資產(chǎn)改造出租，已經(jīng)很難。而如果從土地市場上新拍土地，并且建設(shè)長租公寓的話，土地成本就已經(jīng)很高，再建設(shè)長租公寓項目，其投資回報率就不堪入目了。

　　冠寓項目負(fù)責(zé)人曾對外宣稱，長租公寓毛利率高達(dá)30%以上，而房小評咨詢了幾家長租公寓的負(fù)責(zé)人，都表示目前不虧損就算好事。

　　雖然龍湖在公告中表示，開業(yè)6個月以上的冠寓項目出租率達(dá)到了91.7%，但是類似我愛我家這樣的中介公司所做長租公寓項目，在房屋出租率低于95%的時候，就會出現(xiàn)利潤為零的狀況。

　　此前，龍湖冠寓CEO韓石表示，借助精細(xì)化管理和成本控制優(yōu)勢，龍湖的輕資產(chǎn)冠寓項目，預(yù)計毛利率將達(dá)到35%，而重資產(chǎn)冠寓項目毛利率將達(dá)到70%以上。

　　“龍湖有自己的成本控制計算模型，對集采、價格、運(yùn)營等成本控制得非常嚴(yán)格?！表n石曾對媒體透露，對于長租公寓的拓展，龍湖有一個全景計劃，即7天內(nèi)判斷一個項目是否值得獲取，獲取項目到開業(yè)運(yùn)營的周期控制在130天內(nèi)，從拿到項目、出設(shè)計圖紙、施工到驗(yàn)收，每一個環(huán)節(jié)的計劃精確到半日內(nèi)，以此從成本計算和運(yùn)營體系上降低成本，提高利潤空間。

　　你信不信？