羅琦

　　[港交所在規(guī)定中稱，如果港交所認(rèn)為生物科技公司發(fā)行人未能履行其須維持重組營(yíng)運(yùn)或資產(chǎn)的持續(xù)責(zé)任，最多給予12個(gè)月的補(bǔ)救期，發(fā)行人須在該段時(shí)限內(nèi)重新符合有關(guān)規(guī)定，否則港交所將取消其上市地位]

　　4月24日，隨著香港交易所（00388.HK，下稱“港交所”）正式宣布對(duì)于上市規(guī)則的咨詢結(jié)束，兼職在一家創(chuàng)業(yè)公司工作的林琳（化名）長(zhǎng)舒了一口氣，并向老板遞上了辭呈，決心全職創(chuàng)業(yè)，“終于等到這一天了”。在4月24日，港交所最終敲定了25年來(lái)香港最大的上市制度改革，而新修訂的上市規(guī)則將于4月30日生效，同日可以接受新制度下的上市申請(qǐng)。

　　由于創(chuàng)新架構(gòu)的新經(jīng)濟(jì)公司過(guò)去一直被香港市場(chǎng)拒之門外，港交所在全球IPO集資總額排名這兩年有所下滑，2017年香港市場(chǎng)IPO集資額更創(chuàng)下5年新低，這讓在外資投行工作的李明（化名）憂心忡忡，過(guò)去借助國(guó)企改革，讓香港市場(chǎng)連續(xù)幾年成為全球IPO集資額最大的市場(chǎng)，此時(shí)此刻，港交所上市制度改革咨詢的結(jié)束，顯得那么重要。盡管工作量會(huì)急劇加大，但是對(duì)于李明來(lái)說(shuō)，充實(shí)地忙碌總好過(guò)不斷地去找生意碰釘子。

　　港交所行政總裁李小加在4月24日的記者會(huì)上透露，4月30日新修訂的上市規(guī)則生效以后，將會(huì)有雙位數(shù)的公司申請(qǐng)上市，其中數(shù)量上會(huì)以生物科技公司居多，而同股不同權(quán)的公司會(huì)在規(guī)模上取勝。林琳創(chuàng)立的生物醫(yī)藥公司，也看到了一絲希望，也促使她決心全心全意進(jìn)入創(chuàng)業(yè)階段。

　　摩根大通香港環(huán)球投資銀行部主管兼董事總經(jīng)理劉伯偉對(duì)第一財(cái)經(jīng)稱，上市公司制度改革咨詢時(shí)間已經(jīng)持續(xù)很久，有很多公司都對(duì)此很有興趣，甚至有些很不錯(cuò)的公司已經(jīng)在積極準(zhǔn)備通過(guò)新制度上市。投行的工作量也會(huì)進(jìn)一步加大，已經(jīng)準(zhǔn)備利用新上市制度上市的公司中，既有內(nèi)地的公司也有國(guó)際的公司，尤其是第一批上市的公司規(guī)模都屬于比較大的。

　　25年來(lái)最大的上市制度改革

　　在2017年12月15日，港交所刊發(fā)了《有關(guān)建議設(shè)立創(chuàng)新板的咨詢總結(jié)》，稱將透過(guò)修訂《上市規(guī)則》拓寬現(xiàn)行上市制度，在作出額外披露及制定保障措施的前提下，容許未能通過(guò)財(cái)務(wù)資格測(cè)試的生物科技公司、擁有不同投票權(quán)架構(gòu)的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)及高增長(zhǎng)發(fā)行人上市，同時(shí)建議修訂現(xiàn)行有關(guān)海外公司的《上市規(guī)則》條文，設(shè)立新的第二上市渠道，吸引在合資格交易所作主要上市的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)行人。

　　2018年2月23日，港交所在與香港證監(jiān)會(huì)和利益相關(guān)者進(jìn)行討論后，刊發(fā)了《上市規(guī)則修訂咨詢文件》，其中提出了詳細(xì)建議方案咨詢市場(chǎng)意見(jiàn)，并載述對(duì)《上市規(guī)則》條文的建議修訂，以落實(shí)有關(guān)建議方案。

　　在收到283份對(duì)《上市規(guī)則修訂咨詢文件》的回應(yīng)意見(jiàn)后，港交所在4月24日確定了最終版本，并宣布4月30日起，將正式啟用新的上市規(guī)則。

　　一名全程參與港交所上市咨詢的投行負(fù)責(zé)人告訴第一財(cái)經(jīng)，整個(gè)過(guò)程非常市場(chǎng)化，港交所非常愿意聽(tīng)取市場(chǎng)的聲音，之前港交所的設(shè)想是，設(shè)立創(chuàng)新板和創(chuàng)新初板，當(dāng)時(shí)就已經(jīng)引起了很多投行人士的反對(duì)，很多投行人士認(rèn)為，港交所要改革應(yīng)該直接打開(kāi)大門，而非給這些新興公司“開(kāi)一個(gè)小門”，但隨著市場(chǎng)咨詢的不斷進(jìn)行，這一設(shè)想最終取消，變成了現(xiàn)在的版本。

　　另一方面，整個(gè)上市規(guī)則咨詢的時(shí)間也比原來(lái)預(yù)想要快得多，根據(jù)港交所過(guò)去的時(shí)間表，新的上市規(guī)則需要在6月份才能生效，但最終進(jìn)度則提前到了4月底，李小加曾經(jīng)表示，市場(chǎng)對(duì)咨詢文件已經(jīng)達(dá)到高度共識(shí)，而且來(lái)自市場(chǎng)的需求非常大，IPO在下半年又有一個(gè)市場(chǎng)窗口期，所以港交所才決定把時(shí)間提前。

　　華泰金融控股（香港）有限公司行政總裁王磊在接受第一財(cái)經(jīng)專訪時(shí)稱，這一次的香港市場(chǎng)的上市制度改革意味著香港將全方位擁抱新經(jīng)濟(jì)公司，也讓香港在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中享受到第二次紅利，過(guò)去通過(guò)深港通、滬港通，已經(jīng)讓香港與內(nèi)地金融市場(chǎng)互聯(lián)互通，而隨著這次改革，更讓兩地金融市場(chǎng)形成“多市場(chǎng)、跨貨幣”的資本市場(chǎng)體系，雙向深化改革開(kāi)放。

　　畢馬威中國(guó)資本市場(chǎng)主管合伙人劉國(guó)賢表示，香港上市制度改革將為香港資本市場(chǎng)注入新的活力，營(yíng)造良好的投資者基礎(chǔ)和投融資環(huán)境，給新經(jīng)濟(jì)公司的發(fā)展和上市帶來(lái)全球化變革，提升香港金融中心的競(jìng)爭(zhēng)力，鞏固香港國(guó)際金融中心的地位，使香港市場(chǎng)成為創(chuàng)新公司發(fā)展的搖籃。云鋒金融企業(yè)融資部董事總經(jīng)理任秀芬稱，由于港交所推動(dòng)得很有效率，去年年底港交所正式宣布上市制度咨詢開(kāi)始，已經(jīng)有很多公司在摩拳擦掌，密切留意，甚至有的公司原本準(zhǔn)備在納斯達(dá)克上市，但在了解到港交所在進(jìn)行上市制度改革以后，決定轉(zhuǎn)到香港上市。

　　刺激投資氛圍

　　劉國(guó)賢向第一財(cái)經(jīng)透露，自改革方案推出以來(lái)，一些香港、內(nèi)地和海外的生物科技公司和投資人，都希望進(jìn)一步了解他們公司的核心產(chǎn)品、資深投資人的背景以及其企業(yè)架構(gòu)是否符合在香港上市的條件，想要探索在香港上市的可能性。

　　任秀芬稱，此次香港上市制度改革是25年以來(lái)最顛覆性的改革，頗受市場(chǎng)關(guān)注，實(shí)際上，有部分公司，尤其是生物科技公司，已經(jīng)搭好了海外上市架構(gòu)，準(zhǔn)備奔赴美國(guó)納斯達(dá)克上市，但是在聽(tīng)聞港交所正在啟動(dòng)上市制度改革咨詢，從去年第四季到今年第一季都在密切留意，并且在半年時(shí)間內(nèi)改變布局，并做好兩手準(zhǔn)備。

　　任秀芬預(yù)計(jì)，有幾種企業(yè)很容易趕上此次上市制度改革的首班車，第一是規(guī)模特別大的企業(yè)，第二是，原本準(zhǔn)備好在美國(guó)上市的企業(yè)，除了大型企業(yè)，此次上市制度改革，對(duì)于中小型生物科技公司來(lái)說(shuō)，也有很積極的作用。

　　任秀芬稱，市場(chǎng)普遍對(duì)于中小型生物科技企業(yè)的認(rèn)可度并不高，當(dāng)私募基金入場(chǎng)時(shí)，會(huì)傾向看推出時(shí)間，需要企業(yè)提供上市時(shí)間表，但是現(xiàn)在香港上市制度改革了，實(shí)際上就把所有生物科技企業(yè)上市的道路拓寬了，也就給很多企業(yè)提供了更多的可能性，也變相鼓勵(lì)了私募基金進(jìn)場(chǎng)。

　　而私募基金的資金，對(duì)于生物醫(yī)藥企業(yè)來(lái)說(shuō)，也是一筆很重要的資金來(lái)源，研究顯示，一家研發(fā)型生物醫(yī)藥企業(yè)融資總量中，私募股權(quán)類融資（及創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資）、企業(yè)合作融資、證券市場(chǎng)融資和其他方式融資（政府項(xiàng)目、天使基金等）所占比例分別為24%、22%、54%和0.2%。

　　歌斐資產(chǎn)PE合伙人王培俊對(duì)第一財(cái)經(jīng)稱，在內(nèi)地，人民幣基金退出周期大大短于生物醫(yī)療企業(yè)的研發(fā)周期，是制約內(nèi)地生物醫(yī)療投資的主要瓶頸，內(nèi)地生物醫(yī)療基金的存續(xù)期多為6至9年，已經(jīng)長(zhǎng)于其他行業(yè)基金1至2年，即便如此，相比于創(chuàng)新藥8至12年的研發(fā)過(guò)程，依然太短。

　　王培俊稱，一旦產(chǎn)品成功上市銷售，醫(yī)療器械毛利率超過(guò)80%，創(chuàng)新藥品毛利率超過(guò)95%的情況也很普遍，又處于“不差錢”的狀態(tài)，但根據(jù)現(xiàn)行內(nèi)地A股上市標(biāo)準(zhǔn)，只有2年以上盈利才能有資格申請(qǐng)IPO，因此造成中早期生物醫(yī)療企業(yè)融資難，即便這些企業(yè)上市融資后，資金利用的效率也很低，從新三板等OTC市場(chǎng)的情況看，這類掛牌公司的股份轉(zhuǎn)讓并不活躍，對(duì)于處于研發(fā)階段的生物醫(yī)療類企業(yè)估值缺乏定價(jià)機(jī)制，這極大地限制了人民幣的私募股權(quán)基金投資早期生物醫(yī)療項(xiàng)目。

　　李小加在4月25日的網(wǎng)志中稱，發(fā)揮香港資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，為生物科技行業(yè)雪中送炭。

　　王培俊稱，港交所此次上市規(guī)則的改革，極大地降低了生物醫(yī)療類企業(yè)赴港上市的門檻，港交所為研發(fā)階段的生物醫(yī)療企業(yè)，既提供了一個(gè)融資渠道，更重要的是形成了定價(jià)機(jī)制。融資和價(jià)值發(fā)現(xiàn)是資本市場(chǎng)的基本功能，由此提升資金的全市場(chǎng)配置效率。他相信，未來(lái)內(nèi)地生物醫(yī)療產(chǎn)業(yè)在“質(zhì)”和“量”上會(huì)迎來(lái)一個(gè)大的飛躍。

　　海闊天空創(chuàng)投聯(lián)合創(chuàng)辦人兼管理合伙人文立對(duì)第一財(cái)經(jīng)稱，基金投資生物科技公司，周期確實(shí)會(huì)比較長(zhǎng)，但現(xiàn)在港交所推出上市制度改革，給很多投資人多一些希望，因?yàn)槿绻梢陨鲜校蠹屹Y金可以早一些回籠，所以未來(lái)不管在進(jìn)取程度和投資額度上來(lái)說(shuō)，他也會(huì)比原來(lái)更加有信心一些。

　　文立稱，一旦基金投的創(chuàng)業(yè)公司上市了，就可以看得更廣一些，因?yàn)榭梢钥吹礁嘞嚓P(guān)領(lǐng)域的公司，可以從公司層面尋求戰(zhàn)略合作，也可以在現(xiàn)有基金的基礎(chǔ)上，看看潛在的投資標(biāo)的，所以不論從哪個(gè)角度來(lái)說(shuō)，他都會(huì)在未來(lái)加大對(duì)生物科技企業(yè)的投資。

　　從事寵物醫(yī)藥研發(fā)的拜米諾生物科技有限公司創(chuàng)始人兼行政總裁于斌則表示，港交所的上市制度改革，讓公司上市看到了希望的曙光，對(duì)于公司的投資人也是一劑強(qiáng)心針，這種改革對(duì)于生物科技行業(yè)的意義非常大，對(duì)社會(huì)、人類和動(dòng)物健康的意義也非常重大。

　　投資生物科技公司風(fēng)險(xiǎn)頗高

　　盡管市場(chǎng)氛圍一片向好，但實(shí)際上，投資生物科技公司的風(fēng)險(xiǎn)非常高，美國(guó)生物技術(shù)創(chuàng)新組織（BIO）發(fā)布的新藥臨床試驗(yàn)通過(guò)率報(bào)告顯示，一款候選藥物由一期臨床試驗(yàn)到最終獲得美國(guó)FDA（美國(guó)食品和藥物管理局）批準(zhǔn)并上市的概率僅為10%，大部分的藥物無(wú)法通過(guò)二期向三期臨床試驗(yàn)的過(guò)渡階段，導(dǎo)致整個(gè)研發(fā)過(guò)程失敗。

　　與此同時(shí)，根據(jù)海外一些較具有規(guī)模的生物醫(yī)藥企業(yè)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，投資生物醫(yī)藥企業(yè)實(shí)踐漫長(zhǎng)、代價(jià)昂貴且充滿風(fēng)險(xiǎn)，平均融資規(guī)模為2.5億美元、產(chǎn)品推出時(shí)間為8至10年，年度虧損平均為3000萬(wàn)美元。

　　香港證監(jiān)會(huì)非執(zhí)行董事兼富而德律師事務(wù)所中國(guó)區(qū)主席高育賢稱，生物科技公司研發(fā)失敗率非常高，“10間可能死9間”，投資很可能會(huì)化為烏有，而且上市前，A、B、C輪的投資者都希望可以在上市后以高溢價(jià)套現(xiàn)退出，讓散戶接下“燙手山芋”。

　　王磊稱，生物科技公司屬于高投入、高產(chǎn)出、高風(fēng)險(xiǎn)及高技術(shù)密集的產(chǎn)業(yè)，從產(chǎn)品推出時(shí)間來(lái)看，就是一個(gè)充滿風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，他建議投資者盡量對(duì)標(biāo)成熟企業(yè)的產(chǎn)品，比如跟知名企業(yè)的藥物藥理機(jī)制和研發(fā)方向類似等因素，都可以篩選出很好的投資標(biāo)的。

　　王磊稱，企業(yè)的前期投資者，包括A輪、B輪等投資者，在上市后合適時(shí)機(jī)選擇退出是非常正常的事情，因?yàn)樗麄冊(cè)谕顿Y初期所承受的風(fēng)險(xiǎn)不一樣，所以風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回報(bào)對(duì)他們來(lái)說(shuō)是正常的。不過(guò)，早期投資者有天然的信息優(yōu)勢(shì)，尤其很多都是機(jī)構(gòu)投資者，他們有強(qiáng)大的研究能力，所以確實(shí)比普通投資者更具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

　　盡管港交所針對(duì)生物科技公司也設(shè)有一定的上市門檻，包括生物科技公司市值不得低于15億港元，任秀芬認(rèn)為，生物科技公司的上市門檻是市值不低于15億港元，最難的就是判斷估值的大小，目前對(duì)估值最普遍的評(píng)估方法是，用現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析，但這種分析方法需要企業(yè)有收入、盈利，所以估值的判斷是很難確定的。

　　另一方面，任秀芬稱，即便通過(guò)了第一期臨床試驗(yàn)，藥物的成功率也是很不穩(wěn)定的因素，而且很多中小型企業(yè)也會(huì)擔(dān)心自身的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閱?dòng)IPO的成本不低，又要權(quán)衡機(jī)會(huì)成本、法律、審計(jì)、經(jīng)濟(jì)成本，所以中小企業(yè)可能要多走幾輪融資，才會(huì)走上真正的上市之路。

　　嚴(yán)格把控生物科技公司風(fēng)險(xiǎn)

　　在這樣高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的行業(yè)，王磊認(rèn)為，投資標(biāo)的的管理層和投資團(tuán)隊(duì)也是值得投資者仔細(xì)考量的，從管理層的角度來(lái)說(shuō)，如果是生物科技公司，這些管理層都是科學(xué)家，在相關(guān)領(lǐng)域內(nèi)享有一定知名度，還是值得信賴的，另一方面，投資者可以盡量從A輪、B輪的投資者中，尋找一些相對(duì)知名的投資者的身影，因?yàn)檫@些知名投資者通常都有專業(yè)的團(tuán)隊(duì)在風(fēng)險(xiǎn)控制上把關(guān)，對(duì)于企業(yè)的調(diào)查也會(huì)比較詳細(xì)。

　　與此同時(shí)，基于生物科技行業(yè)的專業(yè)性質(zhì)，港交所正在招攬業(yè)界專家組成的生物科技咨詢小組，小組成員的工作只屬于咨詢性質(zhì)，港交所、上市委員會(huì)、證監(jiān)會(huì)只會(huì)在有需要時(shí)才會(huì)咨詢個(gè)別成員意見(jiàn)。李小加在此前的記者會(huì)上稱，目前生物科技咨詢小組名單正在確定，大約會(huì)有12至14名專家，會(huì)到4月30日再正式公布。

　　李小加稱，這些專家都是生物科技領(lǐng)域的專家，主要是分析師、科學(xué)家或者是藥物公司的分析員，他們?cè)谏萍挤矫娑加泻茇S富的經(jīng)驗(yàn)，并且對(duì)于臨床試驗(yàn)檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)也非常熟悉，但他們不會(huì)參與、批準(zhǔn)某些個(gè)案的審查，他們的主要職責(zé)是作為專家顧問(wèn)委員，向港交所、上市委員會(huì)或證監(jiān)會(huì)提供建議和顧問(wèn)，但他們沒(méi)有權(quán)力決定或推薦，同時(shí)，咨詢小組會(huì)有嚴(yán)格的利益沖突回避制度，避免專家做出有偏見(jiàn)的建議。

　　除了生物科技公司本身的風(fēng)險(xiǎn)，也有很多市場(chǎng)人士擔(dān)心，生物科技公司會(huì)被用來(lái)“借殼上市”的風(fēng)險(xiǎn)也很大，比如有些公司專門收購(gòu)一些名字或者性質(zhì)是跟生物科技公司相關(guān)的，但實(shí)際上這些公司的資產(chǎn)質(zhì)量非常差。

　　港交所在規(guī)定中稱，如果港交所認(rèn)為生物科技公司發(fā)行人未能履行其須維持重組營(yíng)運(yùn)或資產(chǎn)的持續(xù)責(zé)任，最多給予12個(gè)月的補(bǔ)救期，發(fā)行人須在該段時(shí)限內(nèi)重新符合有關(guān)規(guī)定，否則港交所將取消其上市地位。相對(duì)于其他上市公司，這一除牌制度更加快速便捷。

　　盡管如此，投資者還是需要小心這類公司的風(fēng)險(xiǎn)，任秀芬認(rèn)為，這些通過(guò)新型上市制度上市的公司，絕對(duì)不會(huì)是傳統(tǒng)小股民傾向藍(lán)籌的那種投資，即便是新經(jīng)濟(jì)、創(chuàng)新的公司，投資者也要特別小心地去觀察，哪怕這些公司可以在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的層層篩選下成功上市，但也不代表投資者就一定能承受這樣的風(fēng)險(xiǎn)。

　　同股不同權(quán)制度下的投資者保護(hù)

　　除了生物科技公司，還有很多市場(chǎng)人士擔(dān)心同股不同權(quán)制度對(duì)中小投資者的保護(hù)程度。

　　香港投資基金公會(huì)行政總裁黃王慈明告訴第一財(cái)經(jīng)，實(shí)際上在引入同股不同權(quán)機(jī)制以后，小股東對(duì)企業(yè)話語(yǔ)權(quán)弱了很多，在新的上市機(jī)制下，投資人、小股東給了企業(yè)創(chuàng)始人很多信任，如果創(chuàng)始人很好的話，那么確實(shí)可以帶領(lǐng)企業(yè)走得更好，但如果創(chuàng)始人出現(xiàn)違規(guī)的情況，在公司治理上要制衡他們是很難的。

　　盡管港交所確實(shí)也為這些擁有不同投票權(quán)的創(chuàng)始人設(shè)定了一定限制，但是在很多謹(jǐn)慎的市場(chǎng)人士看來(lái)，這并不足夠。根據(jù)港交所規(guī)定，不同投票權(quán)受益人只限于上市時(shí)是發(fā)行人董事及上市后留任董事的人士，如果受益人身故，或不再為董事、被港交所視為失去行動(dòng)能力，或被聯(lián)交所視為不再符合《上市規(guī)定》有關(guān)董事的規(guī)定，不同投票權(quán)受益人的股份所附帶的不同投票權(quán)將永遠(yuǎn)失效。

　　更有市場(chǎng)人士質(zhì)疑，由于香港沒(méi)有集體訴訟制度，同股不同權(quán)并不太保護(hù)投資者的利益，黃王慈明稱，美國(guó)有集體訴訟的機(jī)制，這對(duì)上市公司有極大的震懾作用，盡管很多集體訴訟案件并非與上市公司同股不同權(quán)有關(guān)，但實(shí)際上，這個(gè)制度本身已經(jīng)是對(duì)上市公司的制約，不過(guò)她認(rèn)為，在香港推行集體訴訟的可能性并不高。

　　李小加則認(rèn)為，集體訴訟不是萬(wàn)能的藥，盡管美國(guó)集體訴訟很多，但大部分都不是因?yàn)橥刹煌瑱?quán)產(chǎn)生的集體訴訟。香港也不會(huì)因?yàn)橛辛送刹煌瑱?quán)，而減少對(duì)投資者的保護(hù)，香港市場(chǎng)與美國(guó)市場(chǎng)并不一樣，香港大部分公司都有大股東，規(guī)則上有明確保護(hù)利益的規(guī)定，所有股東都是平等的。

　　更讓市場(chǎng)擔(dān)心的，是港交所即將啟動(dòng)企業(yè)的同股不同權(quán)的咨詢，黃王慈明在與很多基金經(jīng)理人交流后發(fā)現(xiàn)，大家都很擔(dān)心，一旦企業(yè)同股不同權(quán)的大門打開(kāi)，將會(huì)給香港的上市制度帶來(lái)根本性的沖擊，因?yàn)橄愀鄄辉O(shè)“日落條款”，意味著某些企業(yè)可以永遠(yuǎn)持有不同投票權(quán)，一旦有公司濫用這個(gè)機(jī)制，后果將不堪設(shè)想。

　　李小加則表示，目前討論的是個(gè)人的股東，至于企業(yè)股東可能會(huì)很快開(kāi)始考慮，港交所盡量在3個(gè)月之后推出公司的同股不同權(quán)咨詢，但至于以什么形式、什么時(shí)候進(jìn)行咨詢，都還沒(méi)有在討論范圍之內(nèi)，但他相信，一旦新的上市規(guī)則推出以后，會(huì)很快開(kāi)始下一個(gè)進(jìn)程。