攜程是一家富有進(jìn)取精神，不斷延伸商業(yè)版圖的在線旅游服務(wù)交易商，大浪淘沙，攜程歷經(jīng)血戰(zhàn)，最終拿下去哪兒，參股同程與藝龍，成為合并后的同程藝龍持股22.88%的第二大股東。而途牛日漸西山，陷入裁員與多年虧損的泥潭。 　　對(duì)標(biāo)國(guó)外的Priceline(Booking)千億美金市值，攜程（市值247億美金）還有很長(zhǎng)的路要走。

一、在線旅游服務(wù)市場(chǎng)是不是好賽道？

　　2018年年初在攜程內(nèi)部年會(huì)上，攜程董事會(huì)主席梁建章透露去年全球118億人次出游，而攜程集團(tuán)只服務(wù)了5億人次。

　　攜程，在這個(gè)領(lǐng)域已經(jīng)18年了。

　　隨著中國(guó)人均收入的持續(xù)提高，未來(lái)人們對(duì)旅游的消費(fèi)支出能力也不斷提高。在出行者的個(gè)人收入分布上，我們能夠看到5000元/月及以上群體是旅游消費(fèi)者的主要群體。而這個(gè)群體在中國(guó)的數(shù)量占比不到10%。旅游市場(chǎng)的潛在消費(fèi)群體的數(shù)量是龐大的，2017年的旅游消費(fèi)滲透率才剛剛達(dá)到31.5%。2013-2017年的在線旅游交易額年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到39.8%，而根據(jù)艾瑞咨詢的報(bào)告，未來(lái)5年，在線旅游交易額仍將維持16%的年復(fù)合增速增長(zhǎng)。

二、攜程：國(guó)內(nèi)OTA當(dāng)仁不讓的龍頭

　　攜程概況

　　攜程首席執(zhí)行官孫潔透露，2017年，攜程GMV已創(chuàng)新高，達(dá)到6000億，月活超過(guò)1.5億。

　　2017年全年攜程凈營(yíng)業(yè)收入為人民幣268億元，同比增長(zhǎng)39%；截至2017年12月31日，全年歸屬攜程股東的凈利潤(rùn)為21億元人民幣（3億2900萬(wàn)美元），相比2016年為凈虧損14億元人民幣，截至2017年12月31日，全年毛利率為83%，相比2016年為75%。

資料來(lái)源：wind資訊、互聯(lián)網(wǎng)研究 資料來(lái)源：wind資訊、互聯(lián)網(wǎng)研究

　　攜程自2015年以來(lái)收入出現(xiàn)比較大的跳躍式增長(zhǎng)，這主要來(lái)自于對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手以及產(chǎn)業(yè)鏈上下游的并購(gòu)。在2015年，攜程與百度達(dá)成股權(quán)置換交易，去哪兒被攜程并購(gòu)并表。根據(jù)攜程2016年Q4的財(cái)報(bào)，攜程實(shí)現(xiàn)凈營(yíng)收51億元，同比增長(zhǎng)76%。

　　2016年11月，攜程以120億元收購(gòu)聚焦于航班搜索的天巡主要股東全部股份，從2016年12月31日起，攜程將對(duì)天巡的財(cái)報(bào)進(jìn)行并表。

　　攜程利潤(rùn)的增長(zhǎng)并沒(méi)有趕上營(yíng)收的增長(zhǎng)，這也是存在歷史的原因，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的補(bǔ)貼大戰(zhàn)嚴(yán)重拖累了利潤(rùn)增長(zhǎng)的步伐。

　　國(guó)外同類OTAPriceline2017年?duì)I收與利潤(rùn)情況：

資料來(lái)源：wind資訊、互聯(lián)網(wǎng)研究 　　Priceline 是一家在線旅游公司，成立于1997年，于1999年登陸納斯達(dá)克。提供網(wǎng)上訂價(jià)系統(tǒng)，包括度假機(jī)票、酒店房?jī)r(jià)及出租汽車的旅游服務(wù)。是一家全球化的在線旅游服務(wù)交易商。

　　Priceline創(chuàng)業(yè)之初有兩種業(yè)務(wù)模式，差價(jià)（Merchant）與平臺(tái)代理模式(Agency)，Merchant模式就是和酒店，機(jī)票，租車以及目的地服務(wù)商合作，以固定的配額和價(jià)格獲取相關(guān)產(chǎn)品。同時(shí)Priceline擁有相應(yīng)的自主定價(jià)權(quán)向消費(fèi)者收費(fèi)，以此獲得產(chǎn)品差價(jià)。

　　Agency模式，公司在用戶和產(chǎn)品供應(yīng)商中擔(dān)當(dāng)代理商的角色，在交易中通過(guò)傭金賺錢(qián)。這個(gè)模式是做平臺(tái)，單筆交易營(yíng)收較低，但是比較穩(wěn)定。

　　從本質(zhì)上來(lái)看，真正的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，就應(yīng)該是Agency模式，雖然單筆利潤(rùn)不高，但總體的利潤(rùn)空間更大。Agency模式已經(jīng)成為了Priceline業(yè)務(wù)的重心。也正是因?yàn)閷?duì)于Agency模式的傾斜，幫助Priceline的收入過(guò)去十年增長(zhǎng)了十倍。從2006年的11億美元，上漲到2017年的129億美元。

　　當(dāng)然，因?yàn)闃I(yè)務(wù)系統(tǒng)的不同，攜程與Priceline的盈利能力也有所不同。

資料來(lái)源：wind資訊、互聯(lián)網(wǎng)研究 資料來(lái)源：wind資訊、互聯(lián)網(wǎng)研究

　　從攜程與priceline的差距，可以看出攜程還存在比較大的改善與提高的空間，正如攜程新任CEO孫潔所說(shuō)，未來(lái)兩三年，將利潤(rùn)率提高到20%-22%，筆者認(rèn)為存在這種可能。

資料來(lái)源：wind資訊、互聯(lián)網(wǎng)研究

　　攜程目前核心業(yè)務(wù)是交通票務(wù)業(yè)務(wù)和酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)，兩者合計(jì)占收入的比例達(dá)到80%。

　　OTA行業(yè)中，機(jī)票交易是入口，真正賺錢(qián)的是酒店。機(jī)票本身是標(biāo)準(zhǔn)化的商品，容易被航空公司壟斷，目前機(jī)票業(yè)務(wù)很難賺錢(qián)。酒店不同，全球82%的酒店都是非標(biāo)獨(dú)立酒店。特別是歐洲，國(guó)際連鎖酒店占比不高，這中間就能提供巨大的毛利。

　　所以簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，更強(qiáng)的全球化能力，更大的全球酒店市場(chǎng)，讓Priceline的商業(yè)模式更強(qiáng)。而且Priceline目前收入中，80%以上都是利潤(rùn)率更高，沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的Agency模式收入。

　　攜程目前在國(guó)內(nèi)的中高端酒店資源上占據(jù)優(yōu)勢(shì)，未來(lái)在海外酒店與國(guó)內(nèi)中低端酒店市場(chǎng)還需要搶占更多的資源。

　　攜程分類業(yè)務(wù)情況

資料來(lái)源：wind資訊、互聯(lián)網(wǎng)研究

　　攜程目前收入的大頭是票務(wù)預(yù)訂與酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)占比達(dá)到80%。

資料來(lái)源：wind資訊、互聯(lián)網(wǎng)研究

　　截至2017年12月31日，全年交通票務(wù)營(yíng)業(yè)收入為122億元人民幣（19億美元），同比增長(zhǎng)38%。2017年交通票務(wù)營(yíng)業(yè)收入占全年?duì)I業(yè)收入的45%，與2016年的占比保持一致。增長(zhǎng)主要來(lái)源于2016年12月31日起對(duì)天巡財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的合并。2017年第四季度交通票務(wù)營(yíng)業(yè)收入環(huán)比下降15%，主要受國(guó)內(nèi)機(jī)票產(chǎn)品調(diào)整的影響。

　　從Priceline的發(fā)展歷史來(lái)看，交通票務(wù)是一個(gè)引流不賺錢(qián)的業(yè)務(wù)，目前各大航空公司自己開(kāi)直銷旗艦店，持續(xù)降低代理費(fèi)，短期對(duì)攜程票務(wù)業(yè)務(wù)有沖擊，但如果作為集聚流量的入口，通過(guò)酒店業(yè)務(wù)盈利并不是壞事，是OTA行業(yè)大的發(fā)展趨勢(shì)。

資料來(lái)源：wind資訊、互聯(lián)網(wǎng)研究

　　截至2017年12月31日，全年住宿預(yù)訂收入為95億元人民幣（15億美元），同比增長(zhǎng)30%。2017年住宿預(yù)訂收入占總收入的35%，2016年為37%。從Priceline的發(fā)展歷史來(lái)看，酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)是攜程未來(lái)盈利持續(xù)增長(zhǎng)的關(guān)鍵點(diǎn)。

資料來(lái)源：wind資訊、互聯(lián)網(wǎng)研究

　　截至2017年12月31日，全年旅游度假業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入為30億元人民幣（4億5700萬(wàn)美元），同比增長(zhǎng)29%。

　　2017年旅游度假業(yè)務(wù)收入占總收入的11%，2016年為12%。

　　截至2017年12月31日，全年商旅管理業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入為7億5300萬(wàn)元人民幣（1億1600萬(wàn)美元），同比增長(zhǎng)24%。

　　2017年商旅管理業(yè)務(wù)收入占總收入的3%，與2016年的占比保持一致。

　　攜程費(fèi)用端情況

　　截至2017年12月31日，全年產(chǎn)品開(kāi)發(fā)費(fèi)用為83億元人民幣（13億美元），同比增長(zhǎng)7%。2017年全年產(chǎn)品開(kāi)發(fā)費(fèi)用占凈營(yíng)業(yè)收入的31%。

　　若不計(jì)股權(quán)報(bào)酬費(fèi)用，全年產(chǎn)品開(kāi)發(fā)費(fèi)用占凈營(yíng)業(yè)收入的27%，相比2016年為29%。

　　截至2017年12月31日，全年銷售與市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用為83億元人民幣（13億美元），同比增長(zhǎng)42%。2017年全年銷售與市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用占凈營(yíng)業(yè)收入的31%。

　　若不計(jì)股權(quán)報(bào)酬費(fèi)用，全年銷售與市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用占凈營(yíng)業(yè)收入的30%，與2016年的28%相比有所上升。

　　截至2017年12月31日，全年管理費(fèi)用為26億元人民幣（4億零300萬(wàn)美元），同比增長(zhǎng)4%。2017年全年管理費(fèi)用占凈營(yíng)業(yè)收入的10%。

　　若不計(jì)股權(quán)報(bào)酬費(fèi)用，2017年全年管理費(fèi)用占凈營(yíng)業(yè)收入的7%，與2016年保持一致。

　　截至2017年12月31日，全年所得稅費(fèi)用為13億元人民幣（1億9700萬(wàn)美元），相比2016年為4億7800萬(wàn)元人民幣。

　　截至2017年12月31日，現(xiàn)金及短期投資余額為481億元人民幣（74億美元）。

　　市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局：攜程勝出

　　國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可以分為兩個(gè)階段：

　　第一個(gè)階段是行業(yè)內(nèi)部選手的競(jìng)爭(zhēng)與淘汰，這個(gè)階段的主要選手是攜程、去哪兒、同程、途牛、藝龍、驢媽媽等；

　　第二個(gè)階段是行業(yè)外的選手進(jìn)來(lái)，以阿里的飛豬、美團(tuán)為代表。

　　2014年4月28日，攜程宣布入股同程旅游2.2億美元，持股30%。

　　2015年10月，攜程網(wǎng)宣布與去哪兒網(wǎng)正式合并，合并后將持有去哪兒網(wǎng) 45% 的投票權(quán)，成為后者最大的股東。創(chuàng)始人莊辰超則離開(kāi)。

　　2015年5月，攜程戰(zhàn)略性收購(gòu)藝龍旅行網(wǎng) 37.6% 的股權(quán)，總價(jià)約4億美元。交易完成后，攜程成為藝龍的最大股東。

　　途牛，在行業(yè)內(nèi)的地位隨著各機(jī)構(gòu)大佬的撤離也陷入連續(xù)多年虧損的泥潭，眼下正在被裁員與罷工問(wèn)題困擾。至此，攜程基本確立了在江湖的龍頭地位，但仍然要警惕來(lái)自阿里飛豬的競(jìng)爭(zhēng)。

資料來(lái)源：wind資訊、互聯(lián)網(wǎng)研究 資料來(lái)源：wind資訊、互聯(lián)網(wǎng)研究

　　從2015年-2017年，OTA市場(chǎng)一直處于整合并購(gòu)期，線上和線下旅游企業(yè)均在產(chǎn)業(yè)鏈上下游加速滲透，市場(chǎng)集中的趨勢(shì)日趨強(qiáng)化。未來(lái)，在線旅游企業(yè)間的兼并合作將更加頻繁。

　　當(dāng)前在線旅游行業(yè)已進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展階段，行業(yè)增長(zhǎng)速度開(kāi)始放慢，在線旅游的焦點(diǎn)將逐步轉(zhuǎn)移至境外游。隨著居民消費(fèi)能力升級(jí)，旅游消費(fèi)權(quán)重持續(xù)擴(kuò)大，同時(shí)境外游產(chǎn)品具備較高毛利空間，新一輪的角逐將在國(guó)際市場(chǎng)展開(kāi)。

　　17年10月，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)宣布完成40億美元新一輪融資，投資方中便有全球最大的在線旅游公司The Priceline Group。Priceline集團(tuán)高級(jí)副總裁Todd表示，此次雙方合作便是為了共同開(kāi)發(fā)中國(guó)乃至全球巨大的出入境旅游市場(chǎng)。

　　攜程遭遇強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手

　　首先，阿里飛豬咄咄逼人。一是飛豬向酒店方收取的服務(wù)費(fèi)為2%-8%，美團(tuán)的傭金比例約為8%-10%，攜程網(wǎng)的傭金比例在15%-20%；二是阿里飛豬能夠借助阿里系龐大的數(shù)據(jù)和5億用戶、數(shù)據(jù)來(lái)提高在線旅游行業(yè)的效率；三是阿里飛豬也能很好地記住阿里系旗下螞蟻金服已經(jīng)搭建起的個(gè)人信用體系；四是阿里飛豬已經(jīng)有龐大的用戶。目前飛豬會(huì)員超過(guò)2億，日均訪問(wèn)用戶1000萬(wàn)，交易額1000億，預(yù)計(jì)到2020年線上交易額達(dá)到1萬(wàn)億。

　　其次，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)也向攜程發(fā)起猛烈沖擊。根據(jù)美團(tuán)點(diǎn)評(píng)公布的最新數(shù)據(jù)，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)住宿用戶已達(dá)1億，單月的入住間夜超過(guò)1700萬(wàn)，單日的入住間夜最高時(shí)達(dá)120萬(wàn)。三、新攜程：回歸客戶為中心的價(jià)值觀

　　不會(huì)為增加短期利潤(rùn)而犧牲客戶價(jià)值。5月22日消息，攜程聯(lián)合創(chuàng)始人、執(zhí)行董事會(huì)主席梁建章在第一季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議上表示，攜程將堅(jiān)持“以客戶為中心”的核心價(jià)值觀，并將長(zhǎng)期追求“全球最佳的服務(wù)水平”。

　　攜程認(rèn)為不應(yīng)當(dāng)為了增加短期利潤(rùn)，而犧牲客戶價(jià)值。攜程將進(jìn)一步強(qiáng)化一客戶為中心的經(jīng)營(yíng)理念，并且落實(shí)到以下原則：

　　1) 透明性。把所有的價(jià)格、服務(wù)內(nèi)容、退改政策等都要透明清晰地展示給客戶，把客戶誤會(huì)的概率降到最低；

　　2) 可選擇性。附加產(chǎn)品要有明顯和方便的取消選擇和退訂途徑；

　　3) 一致性。不同頁(yè)面的政策和價(jià)格要完全保持一致，通過(guò)技術(shù)和流程把價(jià)格變化的可能性降到最低；

　　4) 公正性。所有評(píng)級(jí)（如酒店鉆級(jí)），都應(yīng)該以客戶價(jià)值的角度來(lái)設(shè)計(jì)算法和程序，并且盡量做到客觀公正。

　　攜程承諾在組織方面進(jìn)行一系列的變革：

　　1) 我們會(huì)提高客戶滿意度在考核體系中的權(quán)重，把服務(wù)水平作為干部考核的最重要的內(nèi)容；

　　2) 持續(xù)加大在服務(wù)研發(fā)上的投入；

　　3) 成立獨(dú)立的產(chǎn)品評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，充分利用大數(shù)據(jù)，結(jié)合公開(kāi)規(guī)范的人工審核和申訴流程，來(lái)最大限度地保障攜程產(chǎn)品的評(píng)級(jí)的公正性，包括酒店鉆級(jí)，美食林餐廳星級(jí)等；

　　4) 成立客戶保障委員會(huì)，匯報(bào)給公司最高管理層，監(jiān)督各個(gè)事業(yè)部執(zhí)行以上的原則和目標(biāo)。

　　四、成長(zhǎng)的潛力：攜程的國(guó)際化

　　據(jù)執(zhí)惠旅游統(tǒng)計(jì)，攜程在2015年和2016年，共花費(fèi)55億美元進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)，而同時(shí)間段內(nèi)，另一家在線旅游巨頭Expedia進(jìn)行了58億美元的并購(gòu)。

　　2016年，攜程在海外的資本活動(dòng)發(fā)展迅猛。1月，攜程以1.8億美元戰(zhàn)略入股印度最大的在線旅游公司MakeMytrip；10月，攜程戰(zhàn)略投資美國(guó)縱橫、海鷗、途風(fēng)三大地接旅行社。11月，攜程以14億英鎊收購(gòu)歐洲最大的機(jī)票搜索平臺(tái)Skyscanner。雖然攜程早年也有過(guò)國(guó)際化布局，比如攜程在2010年和2012年投資收購(gòu)了香港永安旅行社，在2015年1月投資了英國(guó)低成本航空銷售平臺(tái)Travelfusion，但從未如此激進(jìn)。

　　攜程在海外的策略學(xué)習(xí)了美國(guó)最大的在線旅游公司Priceline，即以比較溫和的方式投資當(dāng)?shù)氐摹巴小惫荆热鐢y程對(duì)印度“同行”MakeMytrip的投資。

　　Priceline至今持有攜程8.88%的股權(quán)，并且向攜程開(kāi)放國(guó)際旅游庫(kù)存，攜程向其開(kāi)放中國(guó)庫(kù)存，而不是像Expedia進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)時(shí)那樣，與本土公司激烈地打價(jià)格戰(zhàn)。

　　五、攜程的估值與投資策略

　　考慮到Priceline2008年以來(lái)的凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率為32%，目前的市值對(duì)應(yīng)其2017年凈利潤(rùn)是41倍。保守估計(jì)，給予攜程25倍估值，樂(lè)觀估計(jì)，給予40倍估值，結(jié)合攜程未來(lái)幾年潛在的利潤(rùn)率提升空間，攜程的市值區(qū)間當(dāng)前為1000-1600億。當(dāng)前攜程的市值為247億美元，折合人民幣1580億。

　　考慮到攜程股價(jià)圖反應(yīng)了一定的宏觀經(jīng)濟(jì)周期，帶有階段性周期屬性，在1580市值下，當(dāng)前沒(méi)有潛在的獲利空間，充分反應(yīng)了今年的全年業(yè)績(jī)。

　　投資者不妨耐心等待低于1000億市值的機(jī)會(huì)。筆者認(rèn)為攜程是未來(lái)15年的好賽道中的優(yōu)質(zhì)公司的代表，值得長(zhǎng)期關(guān)注。

　　本文首發(fā)于微信公眾號(hào)：港股那點(diǎn)事。文章內(nèi)容屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表贏家財(cái)富網(wǎng)立場(chǎng)。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)請(qǐng)自擔(dān)。