深度｜小米估值之惑
來(lái)源： 互聯(lián)網(wǎng)
作者：佚名
摘要： 小米（01810.HK）到底是一家怎樣的公司？ 顯然，這個(gè)問(wèn)題已引發(fā)廣泛爭(zhēng)議，進(jìn)而表現(xiàn)外界在對(duì)它的估值分歧上。雖然公司掌門人雷軍和公司管理層一再?gòu)?qiáng)調(diào)的是，小米是一家純正的互聯(lián)網(wǎng)公司。但是，這
小米（01810.HK）到底是一家怎樣的公司？
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雖然公司掌門人雷軍和公司管理層一再?gòu)?qiáng)調(diào)的是，小米是一家純正的互聯(lián)網(wǎng)公司。但是，這個(gè)結(jié)論仍不足以服眾。
對(duì)賣方機(jī)構(gòu)而言，研究覆蓋小米的應(yīng)該是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)分析師、電子行業(yè)分析師，亦或是家電甚至零售行業(yè)分析師？在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，這都將是一個(gè)困擾投資界的難題。
同樣，今年年初，小米上市前一款境外投資者通道基金產(chǎn)品發(fā)行時(shí)，由于遭投資人哄搶，其融資估值一路調(diào)高至790億美元（折合26.52港元/股）。彼時(shí)，有樂(lè)觀者更是看高到千億美元估值。
不過(guò)，短短半年的時(shí)間里，小米估值縮水三次。其間，在CDR發(fā)行推遲之后，小米估值一路走低。從1000億美元到900億美元，到800億美元，再到最低時(shí)的550億美元。
等到7月再赴香港IPO時(shí)，小米最終確定的卻是按下限17港元發(fā)行。7月9日，小米上市首日，當(dāng)日股價(jià)更是破發(fā)，終盤報(bào)收16.80港元，對(duì)應(yīng)市值4799.68億港元，折合約480億美元。
7月14日，滬深交易所聯(lián)合發(fā)布消息，就滬港通和深港通下的港股通股票作出新的安排。即日開(kāi)始，“同股不同權(quán)”等股票將暫不納入互聯(lián)互通范圍。這意味著，內(nèi)地投資者將暫時(shí)無(wú)法買入作為港股首家“同股不同權(quán)”上市公司小米集團(tuán)的股票。
消息出臺(tái)后的7月16日，小米股價(jià)大幅波動(dòng)。當(dāng)天盤中，公司股票最低時(shí)探底至19.40港元，全天振幅近10%，終盤報(bào)收21.05港元。
7月18日早盤，小米股價(jià)大漲逾6%，最高摸高至22.20港元，創(chuàng)上市以來(lái)歷史新高，市值逼近5000億港元，約633億美元。
福布斯實(shí)時(shí)富豪榜顯示，雷軍個(gè)人身家升至195億美元，躋身中國(guó)富豪榜第6位，超越順豐的王衛(wèi)(172億美元)和丁磊的(159億美元)和李彥宏(150億美元)。
“小米的估值確實(shí)是一個(gè)比較頭疼的事情?！睂?duì)此，蘭度基金總經(jīng)理張波對(duì)新經(jīng)濟(jì)e線表示?！叭绻凑栈ヂ?lián)網(wǎng)來(lái)說(shuō)相當(dāng)不客觀，小米的毛利率肯定是大大低于BAT的。而且，小米的利潤(rùn)構(gòu)成里面互聯(lián)網(wǎng)屬性的不多。”
值得一提的是，與小米強(qiáng)調(diào)自身是一家互聯(lián)網(wǎng)公司不同的是，業(yè)界更傾向于認(rèn)為其是一家科技消費(fèi)品公司。
火爆的“網(wǎng)紅餐廳”
其理由在于，若以市場(chǎng)份額和影響力而言，小米與中國(guó)頂尖互聯(lián)網(wǎng)公司相比差距更是明顯。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，小米的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)線在社交、游戲、廣告、互聯(lián)網(wǎng)金融等各條戰(zhàn)線上表現(xiàn)得不溫不火。
在張波看來(lái)，目前，小米很多產(chǎn)品 “網(wǎng)紅餐廳”特征明顯。如果以一家科技類公司或者硬件類公司標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行衡量的話，小米產(chǎn)品技術(shù)底蘊(yùn)和產(chǎn)品精神嚴(yán)重不足，走的還是“性價(jià)比+網(wǎng)紅”的路線。
如小米的筆記本電腦也好、小米Note也好、小米插座也好，更多的是一種偏重性價(jià)比的營(yíng)銷策略，也是典型的場(chǎng)景式應(yīng)用場(chǎng)景，缺乏產(chǎn)品的沉淀和技術(shù)底蘊(yùn)。這一點(diǎn)類似于現(xiàn)在開(kāi)店火爆的“網(wǎng)紅餐廳”，生意紅火，但長(zhǎng)期性很難預(yù)測(cè)。
2017 年全球領(lǐng)先互聯(lián)網(wǎng)公司單月活用戶服務(wù)收入（美元）
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唐川稱，但由于公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的基因緣故，小米的確是一家深具互聯(lián)網(wǎng)思維的企業(yè)。以用戶體驗(yàn)為核心、流量經(jīng)營(yíng)為思路、效率提升為方法的互聯(lián)網(wǎng)式打法貫穿了小米的發(fā)展歷程。
“多半的互聯(lián)網(wǎng)公司都是C端聚客、B端來(lái)變現(xiàn)，或者說(shuō)C端是用戶、B端是客戶，C端體現(xiàn)的是最廣泛互聯(lián)互通免費(fèi)的東西。比如，每個(gè)打開(kāi)百度的人都是百度的用戶；每個(gè)上淘寶購(gòu)物的人都是淘寶的用戶；每個(gè)使用微信或者QQ的人都是騰訊的用戶，而且是完全免費(fèi)的?！睆埐ㄕJ(rèn)為。“然后，我再找B端的客戶去變現(xiàn)。用戶到客戶可以是千分之一的轉(zhuǎn)化率，在這個(gè)轉(zhuǎn)化率中去構(gòu)筑商業(yè)模式，這就是典型的互聯(lián)網(wǎng)漏斗分級(jí)模型。其中，用戶的參與門檻無(wú)限接近于零，而客戶能提供高價(jià)值和高毛利的收入?！?/p>
張波對(duì)新經(jīng)濟(jì)e線強(qiáng)調(diào)，相比之下，小米并不一樣，其用戶的參與門檻高（購(gòu)買小米手機(jī)或者產(chǎn)品），用戶有“天花板”，不是每個(gè)用戶都會(huì)選擇小米的產(chǎn)品。
換而言之，小米不是沒(méi)有邊界的網(wǎng)，這個(gè)和BAT是有著本質(zhì)區(qū)別的。
“因此，從這一點(diǎn)來(lái)說(shuō)，小米不是新物種，只不過(guò)營(yíng)銷上多了一些‘網(wǎng)紅’路線?！睂?duì)此，張波直言。
此外，唐川亦分析指出，小米在互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)上仍存在兩個(gè)“短板”：
第一個(gè)“短板是游戲。小米游戲2017年實(shí)現(xiàn)25.5億元收入，同比增長(zhǎng)僅19.3%，增速明顯低于公司其他業(yè)務(wù)線。
小米游戲業(yè)務(wù)主要分為分發(fā)和發(fā)行兩大類，其中游戲分發(fā)主要通過(guò)小米應(yīng)用商店和小米游戲中心實(shí)現(xiàn)。游戲研發(fā)主要通過(guò)持股的西山居（金山軟件旗下）和朱雀網(wǎng)絡(luò)等兄弟公司進(jìn)行，小米自身并不涉及。
但在手游發(fā)行上，國(guó)內(nèi)已經(jīng)形成寡頭壟斷格局，騰訊與網(wǎng)易兩家合計(jì)占有70%的市場(chǎng)份額，遙遙領(lǐng)先。小米在爭(zhēng)奪優(yōu)質(zhì)的第三方游戲項(xiàng)目面臨著激烈的競(jìng)爭(zhēng)。
此外，小米自身雖有海量的流量和社群用戶，但缺乏游戲文化的沉淀，游戲社區(qū)遠(yuǎn)不如MIUI社區(qū)活躍，導(dǎo)致歷史上發(fā)行游戲的表現(xiàn)并不令人滿意（例如西山居合作發(fā)行的劍俠世界和小米槍戰(zhàn)等）。
第二個(gè)“短板“是自有內(nèi)容。從目前發(fā)展趨勢(shì)較好的互聯(lián)網(wǎng)公司來(lái)看，大多是依靠強(qiáng)大的自有內(nèi)容去拉動(dòng)用戶數(shù)量的增長(zhǎng)。典型的例子有短視頻領(lǐng)域的抖音、網(wǎng)劇和綜藝領(lǐng)域的愛(ài)奇藝、網(wǎng)絡(luò)文學(xué)領(lǐng)域的閱文集團(tuán)和音樂(lè)領(lǐng)域的QQ音樂(lè)等。
雖然小米在內(nèi)容方面的布局是完善的，主要通過(guò)小米視頻、小米音樂(lè)、多看閱讀、小米直播，一點(diǎn)資訊等應(yīng)用提供全方位的內(nèi)容和信息服務(wù)，提高用戶黏性和使用時(shí)長(zhǎng)。
但是，一個(gè)主要的問(wèn)題是，目前小米提供的內(nèi)容基本是聚合的，差異化不大，很少有自主原創(chuàng)的爆款產(chǎn)品，再加上各項(xiàng)服務(wù)起步時(shí)間相對(duì)較晚，因此，對(duì)習(xí)慣使用今日頭條、閱文和QQ音樂(lè)的用戶來(lái)說(shuō)，較難產(chǎn)生轉(zhuǎn)換的動(dòng)力。從監(jiān)控?cái)?shù)據(jù)來(lái)看，小米內(nèi)容類APP整體表現(xiàn)一般。
被誤讀的獲客成本
此外，就互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)而言，由于互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，互聯(lián)網(wǎng)公司通?；ㄙM(fèi)大量營(yíng)銷費(fèi)用建立提升客戶留存率。
截至目前，全球主流互聯(lián)網(wǎng)公司獲客成本在17.5-54.1美元之間。從獲客成本來(lái)看，全球5家領(lǐng)先互聯(lián)網(wǎng)公司平均月活用戶獲客成本為28.3美元，而小米依托硬件和渠道優(yōu)勢(shì)，當(dāng)前小米“通過(guò)硬件銷售獲得用戶的過(guò)程本身是盈利的”，獲客成本為負(fù)。
公開(kāi)資料表明，小米獲客成本為-6.4美元（按照手機(jī)均價(jià)881元以及4.7%的凈利潤(rùn)率計(jì)算）。其差別在于，提供互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的智能手機(jī)公司可憑借銷售設(shè)備獲得客戶并賺取利潤(rùn)，而其他互聯(lián)網(wǎng)模式獲得客戶則需要產(chǎn)生費(fèi)用。
但是，小米當(dāng)前較低的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)獲客成本真的低嗎？其實(shí)未必。
小米單部手機(jī)及單個(gè)新增月活用戶獲取成本
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“換一個(gè)角度來(lái)看，小米的獲客投入實(shí)際上是前置于硬件產(chǎn)品的銷售推廣環(huán)節(jié)，如果把硬件銷售成本當(dāng)作互聯(lián)網(wǎng)活躍用戶獲客成本，小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的獲客成本對(duì)比其他互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司并不低?！绷皱居钫J(rèn)為。
據(jù)林寰宇推算，2017年小米單部手機(jī)銷售費(fèi)用為57.2元，這個(gè)數(shù)字可以近似為小米互聯(lián)網(wǎng)活躍用戶的獲客成本（由于信息披露有限，此處其選取小米集團(tuán)整體銷售推廣開(kāi)支進(jìn)行計(jì)算，實(shí)際單部手機(jī)銷售費(fèi)用應(yīng)該更低，下同）。
“但如果從月活增量的角度看獲客成本，2017年MIUI新增月活用戶3600萬(wàn)人，單個(gè)新增月活銷售費(fèi)用達(dá)到145.2元（未考慮用戶流失和重復(fù)購(gòu)買，實(shí)際應(yīng)該更低）?！绷皱居罘Q。
此外，從硬件銷售成本來(lái)看，對(duì)比其他互聯(lián)網(wǎng)公司，小米獲客成本也較高。為此，林寰宇選取了閱文、掌趣和虎牙三家互聯(lián)網(wǎng)公司與小米進(jìn)行對(duì)比（以下單個(gè)新增月活用戶均以上年同期月活用戶不流失為假設(shè)條件）。
2017年閱文集團(tuán)月活躍用戶數(shù)達(dá)到1.92億，同比增加2160萬(wàn)，單個(gè)新增月活用戶銷售費(fèi)用為44.7元；掌閱科技(603533,股吧)2017年月活用戶數(shù)達(dá)到1.04億，同比增加1037萬(wàn)，單個(gè)新增月活用戶銷售費(fèi)用為24.2元；虎牙直播2017年月活用戶數(shù)達(dá)到8760萬(wàn)，同比增加1270萬(wàn)，單個(gè)新增月活用戶銷售費(fèi)用為6.87元。
林寰宇認(rèn)為，因此，若將小米硬件獲客成本作為互聯(lián)網(wǎng)用戶獲客成本與其他互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)行對(duì)比，其57.2元的獲客費(fèi)用高于閱文、掌閱和虎牙。
但由于閱文、虎牙和掌閱高額的內(nèi)容投入也是其吸引用戶的重要因素，因此其獲客需要考慮內(nèi)容成本，實(shí)際獲客成本將更高。
就互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)獲客而言，可分為三個(gè)階段。第一個(gè)階段，在快速發(fā)展初期，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)爭(zhēng)奪流量紅利推高單用戶獲取價(jià)格；第二個(gè)階段，隨著流量紅利消耗，集中度不斷提高，頭部平臺(tái)勝出，贏家通吃的生態(tài)效應(yīng)顯現(xiàn)，邊際獲客成本降低，用戶粘性大大提高；第三個(gè)階段，流量紅利消失，大基數(shù)下新增用戶獲取難度加大，獲客成本再次提高。
如Facebook就經(jīng)歷了如上三個(gè)發(fā)展階段，F(xiàn)acebook在當(dāng)前全球22.8億月活基數(shù)下，單個(gè)新增月活銷售費(fèi)用明顯上升。
林寰宇判斷，目前國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)正處于第三階段初期，頭部平臺(tái)壟斷性依然較強(qiáng)，盡管頭部平臺(tái)獲客難度增加，但在存量（流量）背景下贏家通吃的生態(tài)效應(yīng)依然發(fā)揮作用，搶奪頭部平臺(tái)用戶、獲取新用戶的難度較大。
“雖說(shuō)小米依靠硬件導(dǎo)流，但隨著各互聯(lián)網(wǎng)賽道頭部集中度進(jìn)一步提高，各細(xì)分賽道寡頭形成品牌效應(yīng)，中長(zhǎng)尾應(yīng)用通過(guò)推廣實(shí)現(xiàn)獲客的轉(zhuǎn)化率將下降?！绷皱居铑A(yù)計(jì)。
估值存對(duì)半下跌空間？
此外，張波還告訴新經(jīng)濟(jì)e線，在小米用戶引入之后，能夠持續(xù)開(kāi)展盈利模式的不多。因此，從互聯(lián)網(wǎng)的邊界性來(lái)說(shuō)，小米不屬于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，只是說(shuō)用互聯(lián)網(wǎng)的方式在經(jīng)營(yíng)客戶。
2016-2017 小米和蘋果互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)收入及單用戶收入對(duì)比（元）
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“目前，相對(duì)蘋果公司而言，小米的估值依然是偏高的，我估計(jì)在現(xiàn)有估值的基礎(chǔ)上還有對(duì)半的下跌空間?！睆埐A(yù)測(cè)。
對(duì)此，林寰宇表示，雖然小米與蘋果的商業(yè)模式相似，都是在各家生態(tài)內(nèi)以硬件驅(qū)動(dòng)服務(wù)進(jìn)行變現(xiàn)，但有差別。
其中，小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的盈利能力與蘋果相比有較大差距。2017年小米互聯(lián)網(wǎng)板塊收入98.96億元，同比增長(zhǎng)51.4%；蘋果服務(wù)收入（從iTunes、 iCloud、Apple Music、Apple Pay、Apple Care和App Store服務(wù)中獲得的收入）1948.7億元（按美元匯率6.5折算成人民幣），同比增長(zhǎng)23.1%。
因此，雖然小米互聯(lián)網(wǎng)板塊收入增速較高，但目前收入規(guī)模僅為蘋果的1/20。
2017年小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)單用戶收入為57.9元，約為蘋果的1/4。除蘋果外，對(duì)比其他互聯(lián)網(wǎng)公司，小米互聯(lián)網(wǎng)板塊ARPU值也仍處于較低水平。
此外，隨著智能手機(jī)出貨量進(jìn)入下行通道，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)在小米和蘋果生態(tài)中扮演著愈發(fā)重要的角色。
蘋果公司互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入占比從2015財(cái)年的8.5%提升至2017財(cái)年的13.1%，小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入占比從2015年的4.9%提升至2017年的8.6%（2017年小米互聯(lián)網(wǎng)板塊收入比重降低主要由于其智能手機(jī)業(yè)務(wù)迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)，帶動(dòng)總收入大幅提高），仍存在一定的差距。
在互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)板塊內(nèi)部收入結(jié)構(gòu)中，蘋果以增值服務(wù)為主，小米涵蓋廣告和增值服務(wù)。與小米廣告+增值服務(wù)不同的是，蘋果公司互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)主要以增值業(yè)務(wù)為主，占比達(dá)到88.2%。小米2017年增值服務(wù)占比為43.3%，廣告業(yè)務(wù)收入占比過(guò)半。
相比之下，小米增值服務(wù)則非常依賴游戲分發(fā)。2017年小米線上游戲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入25.5億元，其雖在整體增值服務(wù)收入中占比有所下降，但仍高達(dá)59.5%。小米也為用戶提供小米視頻、小米云服務(wù)及小米音樂(lè)、閱讀、直播等服務(wù)，且以用戶付費(fèi)訂閱/購(gòu)買內(nèi)容為主要盈利模式，但變現(xiàn)能力與蘋果有較大差距。
對(duì)此，唐川表示，小米是一家重構(gòu)了人（用戶）、貨（產(chǎn)品）、廠（供應(yīng)鏈）、場(chǎng)（零售渠道）全產(chǎn)業(yè)鏈的新型科技消費(fèi)品公司。不過(guò)，好公司和好股票之間還差著一關(guān)估值，并分別從成長(zhǎng)性、貼現(xiàn)現(xiàn)金流和同業(yè)可比公司三方面來(lái)進(jìn)行評(píng)估。
第一，基于成長(zhǎng)性考量，在全球在科技硬件、互聯(lián)網(wǎng)和新零售方面的龍頭企業(yè)作為PEG估值的參考，基于保守理由，在剔除PEG偏高的三星和亞馬遜之后，得出全球可比公司平均PEG為1.15。
按小米2018-2020年36.7%的預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)C(jī)AGR，可計(jì)算出42.2倍的2018年P(guān)E，進(jìn)而得出4213億港元市值或每股18.82港元。唐川認(rèn)為，這是目前小米估值的上限。
其次，進(jìn)而從現(xiàn)金流角度對(duì)小米做了DCF估值。在10.6%的WACC和1%的永續(xù)增長(zhǎng)率假設(shè)下，其得出小米的企業(yè)價(jià)值為3397億港元或每股15.18港元的合理價(jià)值。
最后，其用分部加總法（SOTP）來(lái)檢視一下從不同業(yè)務(wù)角度來(lái)測(cè)算的估值水平。其中，在智能手機(jī)部分，其選取15倍的預(yù)測(cè)PE，略低于蘋果的16倍。
“我們看好IOT與生活用品業(yè)務(wù)的前景及其對(duì)中國(guó)消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈的推動(dòng)作用，因此給與較為樂(lè)觀的50倍預(yù)測(cè)PE（以電商公司平均估值為基準(zhǔn)）?；ヂ?lián)網(wǎng)服務(wù)方面，參考港股和A股相關(guān)企業(yè)的估值水平，給與40倍的預(yù)測(cè)PE。其他業(yè)務(wù)給與10倍預(yù)測(cè)PE?！睂?duì)此，唐川分析指出，“最后得出在SOTP估值框架之下，小米的企業(yè)價(jià)值為3133億港元，相當(dāng)于每股14.01港元?！?/p>
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