消費(fèi)品市場(chǎng)“三年河?xùn)|，三年河西”，有的時(shí)候一招走錯(cuò)，滿盤皆輸。 　　今天我們要講講中國(guó)第一果汁品牌匯源果汁（1886.HK）的故事。和健力寶一樣，匯源果汁是不少80后兒時(shí)最喜歡的飲料之一，不過(guò)，近幾年這家果汁行業(yè)龍頭公司日子過(guò)得并不如意。

　　從2011年起，匯源果汁連續(xù)6年扣非凈利潤(rùn)均為虧損，與此同時(shí)公司負(fù)債卻不斷增加，截至2017年6月底已達(dá)115.18億元。一個(gè)對(duì)比強(qiáng)烈的數(shù)據(jù)：10年之前，可口可樂(lè)曾以近180億港元對(duì)匯源果汁發(fā)起收購(gòu)；如今，匯源果汁最新市值僅53.97億港元。

　　

　　在消費(fèi)升級(jí)，大眾對(duì)果汁飲品需求增加的趨勢(shì)下，匯源果汁為何反而跌落谷底？

　　42億借款引發(fā)連鎖反應(yīng)

　　讓我們先從匯源果汁最新的一起麻煩說(shuō)起。

　　從去年8月15日至今年3月29日期間，匯源果汁向北京匯源飲料提供短期貸款，以便北京匯源飲料應(yīng)付臨時(shí)營(yíng)運(yùn)資金需要及還債。貸款金額高達(dá)42.82億元，年利率10%。

　　需要注意的是，北京匯源飲料是匯源果汁控股股東朱新禮旗下的公司，但并不屬于上市公司體系，因此屬于關(guān)聯(lián)交易。但是蹊蹺的是，這筆巨額的借款不僅沒(méi)有經(jīng)過(guò)董事會(huì)的批準(zhǔn)，也沒(méi)有履行披露的義務(wù)。

　　匯源果汁于今年3月29日披露了該事項(xiàng)，并表示這一交易可能引發(fā)公司內(nèi)的部份融資票據(jù)的違約。4月3日，匯源果汁發(fā)布停牌公告，原定于3月29日發(fā)布的2017年業(yè)績(jī)報(bào)告直到今天也還沒(méi)有發(fā)布。

　　盡管匯源果汁表示已收回全部借款及利息并積極對(duì)其可能涉及的違約申請(qǐng)豁免，但港交所的關(guān)注還是如期而至。6月11日，匯源果汁發(fā)布公告稱收到港交所有關(guān)其復(fù)牌條件的重要函件，其中包括要求公司對(duì)相關(guān)貸款進(jìn)行法證調(diào)查、公布調(diào)查結(jié)果、采取補(bǔ)救行動(dòng)并公布公司所欠缺財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)等事項(xiàng)。7月20日，匯源果汁公告稱，若不能在2020年1月底完成復(fù)牌條件，港交所將展開取消公司上市地位的程序。

　　

圖片來(lái)源：【視覺(jué)中國(guó)(000681)、股吧】

　　事件還引發(fā)連鎖反應(yīng)。

　　6月12日，穆迪將匯源果汁的信用評(píng)級(jí)下調(diào)三檔至Caa1，主要是擔(dān)心港交所提出的復(fù)牌將延長(zhǎng)其股票停牌時(shí)間并導(dǎo)致資金鏈吃緊。不久后，惠譽(yù)評(píng)級(jí)也將匯源果汁的長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)從B下調(diào)至CCC+。

　　同時(shí)恒生指數(shù)通告，由于匯源果汁持續(xù)停牌，其成分股自7月11日收市后，以系統(tǒng)最低價(jià)格（0.0001元）從港股多個(gè)指數(shù)及分類指數(shù)中剔除。

　　隨著事件的不斷發(fā)酵，不少業(yè)內(nèi)人士試圖分析這次違規(guī)借貸背后的真正原因。萊維特品牌咨詢公司品牌咨詢顧問(wèn)陳瑋表示，高達(dá)四十多億元的借款對(duì)于匯源果汁旗下一個(gè)關(guān)聯(lián)公司來(lái)說(shuō)并不符合常態(tài)，但由于北京匯源飲料并不屬于集團(tuán)內(nèi)的上市部分，處于監(jiān)管中的模糊地帶，因此進(jìn)行資金周轉(zhuǎn)更為“便利”。

　　分水嶺：錯(cuò)失可口可樂(lè)收購(gòu)

　　值得注意的是，對(duì)于匯源果汁公司內(nèi)部的治理，此前媒體便有質(zhì)疑，稱“匯源一直是個(gè)家族化氛圍濃厚的企業(yè)”，長(zhǎng)期以來(lái)朱新禮的眾多親屬均在公司內(nèi)部任職。

　　(博客,微博)記者注意到，在匯源果汁目前的董事會(huì)中，朱新禮為董事會(huì)主席、總裁。朱新禮的女兒朱圣琴是執(zhí)行董事、副總裁，負(fù)責(zé)董秘辦公室等具體事務(wù)。

　　現(xiàn)年66歲的朱新禮是匯源果汁的創(chuàng)始人，1992年40歲的他扔下“鐵飯碗”下海，白手起家才有今天“果汁大王”的稱號(hào)。他是“92派”中一位非常低調(diào)但極具傳奇色彩的企業(yè)家。

　　

朱新禮（圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)）

　　2007年2月，匯源果汁成功登陸港交所，籌集資金24億港元，是當(dāng)年港交所規(guī)模最大的IPO，首日其股票大漲66%。2008年9月，可口可樂(lè)提出以12.2港元/股、總價(jià)約179.2億港元收購(gòu)匯源果汁所有股份。該收購(gòu)價(jià)格較前一個(gè)交易日溢價(jià)195%

　　這一被匯源果汁看成強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的舉措在當(dāng)時(shí)卻引發(fā)了社會(huì)層面的強(qiáng)烈“抵制”。有反對(duì)聲音表示，可口可樂(lè)的收購(gòu)將會(huì)把匯源果汁這一民族品牌拱手讓人，中國(guó)的飲料行業(yè)將會(huì)遭受海外企業(yè)的壟斷。最終，以上收購(gòu)案因未通過(guò)商務(wù)部的反壟斷審查而擱淺。

　　交易雖然結(jié)束了，但其對(duì)匯源果汁的戰(zhàn)略影響卻是巨大的。食品飲料分析師韓亮分析稱，當(dāng)年的匯源果汁一心是想往上游發(fā)展的，與可口可樂(lè)商議收購(gòu)時(shí)，公司幾乎撤掉了所有的果汁生產(chǎn)和銷售渠道。在此之后，匯源果汁不得不重新布局，而新建工廠、買基地、買種子源都屬于重資產(chǎn)的投資行為，這么多年下來(lái)，公司的資產(chǎn)負(fù)債率必然會(huì)升高?？煽诳蓸?lè)對(duì)匯源果汁的收購(gòu)失敗無(wú)疑成為后者走向下坡路的分水嶺。

　　匯源果汁的解困之路

　　當(dāng)然，匯源果汁高企的負(fù)債率還和公司盲目的擴(kuò)張有關(guān)。

　　匯源果汁近幾年?duì)I銷費(fèi)用支出多在10億元量級(jí)。2014年，匯源果汁的銷售及營(yíng)銷開支為13.96億元，同比增長(zhǎng)11.8%。公司表示主要由于促銷開支增加以及運(yùn)費(fèi)增加，導(dǎo)致2014年的銷售及營(yíng)銷開支的增加。2015年對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)為18.12億元，增幅29.9%，公司稱，主要由于雇員福利開支增加所致。

　　值得一提的是，在匯源果汁銷售及營(yíng)銷開支迅速增長(zhǎng)的2014年及2015年，公司的銷售及營(yíng)銷員工相比之前也大幅增加。2013年，匯源果汁的銷售及營(yíng)銷員工僅為2489人，2014年猛增為11047人，增幅達(dá)343.8%；2015年，公司銷售及營(yíng)銷員工有所縮減，達(dá)9222人，相比2014年減少16.52%。

　　然而公司營(yíng)銷和人員的增長(zhǎng)并沒(méi)有帶來(lái)業(yè)績(jī)的好轉(zhuǎn)。自2011年以來(lái)，匯源果汁扣非凈利潤(rùn)已經(jīng)連續(xù)6年為負(fù)。

　　

圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)

　　面對(duì)持續(xù)的債務(wù)壓力，匯源果汁選擇了壓縮在營(yíng)銷和人事方面的開支。截至2017年上半年末，匯源果汁員工總數(shù)為3965人，較巔峰時(shí)期下降60%。

　　除了壓縮成本外，匯源果汁在管理上引進(jìn)了新的行政總裁吳曉鵬。據(jù)披露，2016年11月至2018年3月，吳曉鵬任蘇州【金螳螂(002081)、股吧】(002081,股吧)企業(yè)集團(tuán)有限公司聯(lián)席總裁；2005年7月至2016年11月，任中國(guó)五礦集團(tuán)多個(gè)職位，包括董事、副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)等

　　陳瑋分析稱，匯源果汁新任行政總裁擅長(zhǎng)財(cái)務(wù)金融方面的運(yùn)作，預(yù)計(jì)他上任不久后會(huì)有融資的舉動(dòng)。此外，吳曉鵬或?qū)ьI(lǐng)匯源果汁走向輕資產(chǎn)化的戰(zhàn)略，通過(guò)甩賣固定資產(chǎn)換取更多的現(xiàn)金流，解決公司的當(dāng)務(wù)之急。

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