作者 | 李定國(guó)

　　8月21日【中國(guó)平安(601318)、股吧】發(fā)布了一份優(yōu)異中報(bào)，實(shí)現(xiàn)歸屬母營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)593.39億元，同比增長(zhǎng)23.3%；凈利潤(rùn)647.70億元，同比增長(zhǎng)31.9%；歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)580.95億元，同比增長(zhǎng)33.8%，對(duì)應(yīng)每股盈利3.26元。實(shí)現(xiàn)新業(yè)務(wù)價(jià)值387.57億元，同比+0.2%；歸母凈資產(chǎn)為5160億元，較年初增長(zhǎng)9%；集團(tuán)內(nèi)含價(jià)值9,273.76億元，較上年末增長(zhǎng)12.39%。 盈利超市場(chǎng)預(yù)期

　　報(bào)告期內(nèi)，中國(guó)平安實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)580.95億元，同比強(qiáng)勁增長(zhǎng)33.8%，對(duì)應(yīng)EPS為3.26元/股。上半年平安利潤(rùn)增量147億元主要是由壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)102億，以及金融科技與醫(yī)療貢獻(xiàn)40億左右（主要是陸金所）。因9號(hào)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施，平安首次引入“營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)”概念，營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)指從公司會(huì)計(jì)利潤(rùn)中剔除短期波動(dòng)性較大的損益表項(xiàng)目以及不屬于日常營(yíng)運(yùn)的一次性重大項(xiàng)目之后的由公司日常運(yùn)營(yíng)所創(chuàng)造的利潤(rùn)，相比會(huì)計(jì)利潤(rùn)，營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)更能反映當(dāng)期公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況。

　　2018年中報(bào)，平安實(shí)現(xiàn)歸屬母營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)593.39億元，同比增長(zhǎng)23.3%。中國(guó)平安的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)從2018年開(kāi)始行業(yè)內(nèi)獨(dú)家率先實(shí)施9號(hào)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，如果按照老會(huì)計(jì)準(zhǔn)則同比口徑，上半年凈利潤(rùn)將會(huì)是624億元，同比增速將會(huì)是43.7%。

　　報(bào)告期內(nèi)，平安內(nèi)含價(jià)值總額為9,273.76億元，較年初增長(zhǎng)12.4%，每股內(nèi)含價(jià)值已達(dá)50.73元。上半年本公司的內(nèi)含價(jià)值營(yíng)運(yùn)回報(bào)率（非年化）為13.5%，壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)內(nèi)含價(jià)值營(yíng)運(yùn)回報(bào)率（非年化）為17.6%。內(nèi)含價(jià)值營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)1,117.47億元，其中包含壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)內(nèi)含價(jià)值營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)874.43億元與其他業(yè)務(wù)當(dāng)期營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)243.03億元，如果年化內(nèi)含價(jià)值營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)將達(dá)到2235億。對(duì)保險(xiǎn)公司而言內(nèi)含價(jià)值營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)可以理解為公司的真正利潤(rùn)，以當(dāng)前市值計(jì)算，只有5倍PE，未來(lái)盈利能力釋放潛力巨大。在上半年監(jiān)管從嚴(yán)、以及股市大跌背景下能取得這樣的內(nèi)含價(jià)值運(yùn)營(yíng)回報(bào)率可以說(shuō)是非常驚艷的，大幅超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。 　　壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值環(huán)比大增，開(kāi)啟新一輪上升通道

　　2018年上半年，平安壽險(xiǎn)市場(chǎng)占用率從12.7%跳升到16.8%，超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期，但預(yù)計(jì)后期市占率繼續(xù)大幅提升難度比較大。壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)的新業(yè)務(wù)價(jià)值為387.57億元，同比增長(zhǎng)0.2%。2018年因?yàn)?34號(hào)文件監(jiān)管從嚴(yán)、利率下行、去年歷史高基數(shù)等多重因素的影響下，一季度各大保險(xiǎn)公司的新業(yè)務(wù)價(jià)值出現(xiàn)了劇烈的調(diào)整。

　　平安第一季度新業(yè)務(wù)價(jià)值同比下降7.5%，而第二季度同比增長(zhǎng)9.9%，扭轉(zhuǎn)了一季度負(fù)增長(zhǎng)的局面，超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。

　　上半年新業(yè)務(wù)價(jià)值的0.2%的增長(zhǎng)幾乎可以忽略不計(jì)，但平安從第一季度悲觀的同比下降7.5%，僅用了一個(gè)季度就將增速由負(fù)轉(zhuǎn)正恢復(fù)到9.9%的增速。主要受益于“回歸保障、保險(xiǎn)姓?！钡某晒D(zhuǎn)型，平安的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和業(yè)績(jī)質(zhì)量繼續(xù)優(yōu)化，上半年平安的新業(yè)務(wù)價(jià)值率達(dá)到38.5%，相比去年同期大幅提升4.1%，實(shí)現(xiàn)了新業(yè)務(wù)價(jià)值增速的大逆襲，也預(yù)示了下半年仍將會(huì)有一輪良好的新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)周期，預(yù)計(jì)全年新價(jià)值業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)大概9%左右的增速。新業(yè)務(wù)價(jià)值接近兩位數(shù)的健康增長(zhǎng)，意味著剩余邊際未來(lái)三年有望維持20-30%的增速，為公司未來(lái)三年盈利實(shí)現(xiàn)年化25%左右的增速打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。分紅超預(yù)期

　　中報(bào)期平安得益于營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)的快速增長(zhǎng)，償付能力充足（集團(tuán)償付能力從214.9%上升至217.3%），平安提升現(xiàn)金分紅水平，向股東派發(fā)中期股息每股現(xiàn)金0.62元，同比增長(zhǎng)24.0%。同時(shí)公司一季度已派發(fā)30周年特別股息每股現(xiàn)金0.20元。

　　可以預(yù)計(jì)18年以現(xiàn)價(jià)計(jì)算，股息率有望超過(guò)3%，超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。代理人增長(zhǎng)及表現(xiàn)超預(yù)期

　　代理人數(shù)量增長(zhǎng)超預(yù)期，但代理人人均產(chǎn)能有所下降。在監(jiān)管從嚴(yán)的背景下，快返型產(chǎn)品的消失以及大單減少，帶來(lái)人均產(chǎn)能的下降。2018年上半年公司營(yíng)銷(xiāo)員首年規(guī)模保費(fèi)9453元，同比下滑24%，人均收入僅下降5%，但顯著優(yōu)于同業(yè)。二季度以來(lái)公司致力于改善營(yíng)銷(xiāo)員增員情況，代理人規(guī)模達(dá)139.9萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)5.5%，代理人規(guī)模環(huán)比提升3.4%超預(yù)期，新業(yè)務(wù)價(jià)值率38.5%，同比提升4.1%，超市場(chǎng)預(yù)期。在營(yíng)銷(xiāo)員產(chǎn)能下滑的壓力下，上半年個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)增速出現(xiàn)11.9%的下滑。預(yù)計(jì)2018年全年新單保費(fèi)同比增速4%左右，新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增速大概9%。

財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)綜合成本率結(jié)構(gòu)性下降，費(fèi)用調(diào)整導(dǎo)致利潤(rùn)下降

　　平安產(chǎn)險(xiǎn)上半年實(shí)現(xiàn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入1188.78億元，同比增長(zhǎng)14.9%，市場(chǎng)占有率19.7%，同比上升0.1%，綜合成本率95.8%，同比下降0.3%，持續(xù)優(yōu)于行業(yè)；其中，綜合賠付率為57.4%，下降1.4%；業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有明顯改善，非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比較同期提升6.3%。

　　綜合費(fèi)用率為38.4%，上升1.1%。平安財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)支出同比+61.6%，手續(xù)費(fèi)支出占保費(fèi)收入比例同比上升6.3%至21.7%，原因是報(bào)告期內(nèi)車(chē)險(xiǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，手續(xù)費(fèi)及傭金投入持續(xù)加大。手續(xù)費(fèi)及傭金支出比例遠(yuǎn)超產(chǎn)險(xiǎn)公司手續(xù)費(fèi)及傭金稅前抵扣比例（15%），超過(guò)部分不能稅前抵扣將調(diào)增應(yīng)納稅所得額，導(dǎo)致所得稅費(fèi)用大幅增加，造成凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)14%。

　　金融科技與醫(yī)療科技利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比大幅提高

　　2018年上半年公司金融科技與醫(yī)療科技的各項(xiàng)業(yè)務(wù)快速發(fā)展，貢獻(xiàn)利潤(rùn)已達(dá)42億元，利潤(rùn)占比達(dá)到7.2%，同比增長(zhǎng)9倍。報(bào)告期間，陸金所注冊(cè)用戶3684萬(wàn)，同比增長(zhǎng)18%，管理貸款余額3137億較年初增長(zhǎng)8.8%；平安好醫(yī)生在香港聯(lián)交所主板上市，營(yíng)業(yè)收入超11億，同比增長(zhǎng)150%，日均咨詢量達(dá)53萬(wàn)，同比增長(zhǎng)58%；平安醫(yī)?？萍荚谀瓿跬瓿?1.5億美元融資,服務(wù)覆蓋超200個(gè)城市，“城市一賬通”APP上線53個(gè)城市；金融壹賬通上半年完成7.5億美元融資，投后估值達(dá)75億美元，總計(jì)為2600多家金融機(jī)構(gòu)提供金融科技服務(wù)。截止18年6月低，集團(tuán)科技專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)累計(jì)達(dá)6121項(xiàng)，較年初大幅增加3091項(xiàng)。平安金融科技的創(chuàng)新將有助于推進(jìn)客戶遷徙，提高金融產(chǎn)品滲透率，推進(jìn)零售業(yè)務(wù)發(fā)展，各項(xiàng)業(yè)務(wù)的盈利能力將穩(wěn)定持續(xù)增長(zhǎng)。業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的金融與互聯(lián)網(wǎng)雙核交叉驅(qū)動(dòng)

　　報(bào)告期內(nèi)，集團(tuán)個(gè)人客戶達(dá)1.79億，同比增25.2%；上半年新增客戶2581萬(wàn)，同比增39.2%，其中845萬(wàn)來(lái)自集團(tuán)五大生態(tài)圈的互聯(lián)網(wǎng)用戶，在新增客戶中占比32.7%?；ヂ?lián)網(wǎng)用戶量4.86億，同比增20.6%，APP用戶量4.21億，同比增46.2%；平均每個(gè)互聯(lián)網(wǎng)用戶使用平安2.30項(xiàng)線上服務(wù)，同比增長(zhǎng)12.7%。同時(shí)，得益于平安對(duì)互聯(lián)網(wǎng)用戶的高效經(jīng)營(yíng)，用戶的活躍度逐步提升，黏性持續(xù)增強(qiáng)，年活躍用戶達(dá)2.4億。

　　集團(tuán)個(gè)人客戶中有5533萬(wàn)人同時(shí)持有多家子公司的合同，較年初增17.2%，在整體客戶中占比30.8%，較年初提升2.3%。集團(tuán)客戶人均持有合同數(shù)2.39個(gè)，同比增4.8%。報(bào)告期內(nèi)，集團(tuán)實(shí)現(xiàn)客均營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)281元，同比增長(zhǎng)2.5%。以上優(yōu)異成績(jī)凸顯了平安綜合金融交叉銷(xiāo)售戰(zhàn)略的優(yōu)異性，體現(xiàn)了平安綜合金融戰(zhàn)略的深化，客戶交叉滲透程度不斷提高，客戶價(jià)值同步提升?？偨Y(jié)來(lái)說(shuō)就是三句話：科技賦能金融；科技賦能生態(tài)；生態(tài)賦能金融。

投資收益超預(yù)期，債券投資表現(xiàn)優(yōu)異

　　報(bào)告期內(nèi)，公司總投資資產(chǎn)達(dá)到2.58萬(wàn)億元，較年初提升5.4%，總投資收益率4%，同比下滑0.9%，凈投資收益率4.2%，同比下滑0.8%。若剔除新9號(hào)準(zhǔn)則影響，公司上半年總投資收益率為4.5%,同比下降0.4%，超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。投資收益率超預(yù)期主要有三方面原因：

　　1）債券投資收益同比增長(zhǎng)7%；

　　2）聯(lián)合營(yíng)企業(yè)貢獻(xiàn)投資收益88億元，同比增長(zhǎng)562%；

　　3）計(jì)入當(dāng)期損益的債券貢獻(xiàn)了公允價(jià)值變動(dòng)收益。

　　非標(biāo)債券類(lèi)資產(chǎn)風(fēng)控良好，以基建、非銀、不動(dòng)產(chǎn)為主，名義投資收益率5.85%、總體剩余到期期限4.22年；97%以上債權(quán)計(jì)劃和信托計(jì)劃外部信用評(píng)級(jí)為AAA。股票類(lèi)投資占比9.5%，較上年末下降1.6%，上半年上漲50指數(shù)下跌13%，拖累公司收益率。但應(yīng)認(rèn)識(shí)到目前A股估值水平已經(jīng)來(lái)到歷史低位，在同業(yè)紛紛轉(zhuǎn)向更保守的投資策略情況下，平安逆勢(shì)完成了【華夏幸福(600340)、股吧】(600340,股吧)、中國(guó)中藥等公司的股權(quán)投資。體現(xiàn)了平安的投資能力與眼光。平安的不足點(diǎn)

　　1、平安二季度代理人規(guī)模達(dá)139.9萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)5.5%，增速同比17年同比26%的增速明顯下降。2017年我國(guó)每萬(wàn)人代理人數(shù)達(dá)到57人，同期這一數(shù)據(jù)美國(guó)是34人/萬(wàn)人，英國(guó)40人/萬(wàn)人，臺(tái)灣138人/萬(wàn)人。與歐美發(fā)達(dá)保險(xiǎn)市場(chǎng)相比，我國(guó)壽險(xiǎn)代理人規(guī)模已經(jīng)達(dá)到非常高水平，未來(lái)增長(zhǎng)空間有限，與亞洲發(fā)達(dá)保險(xiǎn)市場(chǎng)相比，還有提升空間。過(guò)去三四年壽險(xiǎn)行業(yè)各項(xiàng)業(yè)務(wù)高速發(fā)展其核心驅(qū)動(dòng)力是營(yíng)銷(xiāo)員規(guī)模的快速增長(zhǎng)，但18年代理人增速的明顯放緩表明代理人規(guī)模高速增長(zhǎng)的時(shí)代或許已經(jīng)結(jié)束，這將制約到未來(lái)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)繼續(xù)高增長(zhǎng)。

　　2、平安總投資收益率4.0%，處于行業(yè)中等水平。受股市大幅下跌，總投資收益率同比下降0.9%。自平安投資富通集團(tuán)虧損200多億后，投資風(fēng)格相對(duì)保守很多的，保守的風(fēng)格優(yōu)勢(shì)是保險(xiǎn)資產(chǎn)安全性高，但是收益水平同樣也只能是中等水平?？紤]到目前A股估值水平已經(jīng)來(lái)到歷史低位，歷史級(jí)別低估值的投資布局恰是保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期賺錢(qián)投資的重要來(lái)源。在他人恐慌時(shí)貪婪，是一個(gè)優(yōu)異的長(zhǎng)期價(jià)值投資機(jī)構(gòu)的能力與眼光的體現(xiàn)。但目前平安投資組合中股市投資占比只有9.5%，是比較低的，面對(duì)歷史級(jí)別低估值仍維持較低的股市投資比例一定程度制約了未來(lái)投資收益的提升空間。

　　3、受累于金融政策與行業(yè)影響，信托業(yè)務(wù)資產(chǎn)管理規(guī)模5772億，同比下降11.6%，規(guī)模凈利潤(rùn)16.94億，同比下降25.1%。國(guó)家政策目前對(duì)信托業(yè)務(wù)監(jiān)管越來(lái)越嚴(yán)，尤其是禁止土地款通過(guò)信托融資，要求穿透到底，并且嚴(yán)控通過(guò)信托流向地產(chǎn)的資金。而地產(chǎn)相關(guān)在信托業(yè)務(wù)占比很大，可以預(yù)見(jiàn)中短期信托業(yè)務(wù)將會(huì)繼續(xù)拖累平安集團(tuán)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

　　4、平安銀行(000001,股吧)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)134億，同比增長(zhǎng)6.5%，銀行業(yè)務(wù)向零售轉(zhuǎn)型，零售業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)占比51%，資產(chǎn)質(zhì)量有所改善，不良貸款率1.68%，同比下降0.02%，期末撥備覆蓋率175.81%，較年初上升24.73%，但與【招商銀行(600036)、股吧】等相比差距還較大，銀行業(yè)務(wù)要實(shí)現(xiàn)根本性好轉(zhuǎn)仍需時(shí)間。平安銀行最近兩年大量發(fā)行信用卡，信用卡用戶大量提升，但18年中信用卡逾期半年未嘗信貸規(guī)?？傤~達(dá)到756.67億元，環(huán)比增6.35%，占信用卡應(yīng)償信貸余額的1.21%，這可能會(huì)是平安銀行未來(lái)的隱患點(diǎn)。

　　5、受累于行業(yè)不景氣，平安證券貢獻(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.56億元，同比下滑19.1%，但業(yè)績(jī)表現(xiàn)由于行業(yè)平均水平。由于證券行業(yè)傭金的大幅降低，行業(yè)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的盈利能力大幅降低。證券二級(jí)市場(chǎng)監(jiān)管也越來(lái)越嚴(yán)，嚴(yán)厲打擊游資或坐莊炒作概念題材，二級(jí)市場(chǎng)未來(lái)成交火爆雞犬升天的大行情可能很難再有；券商將更依賴(lài)于投行業(yè)務(wù)以及自營(yíng)業(yè)務(wù)的表現(xiàn)，而平安證券這方面業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力并不出色。

　　6、上半年P(guān)2P大量暴雷，監(jiān)管從嚴(yán)，陸金所業(yè)務(wù)可能受影響，但基于陸金所資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，P2P大量暴雷可能反而成為陸金所的一個(gè)正面宣傳與發(fā)展挈機(jī)。

　　估值與建議

　　平安2018年中報(bào)優(yōu)異，價(jià)值，盈利，用戶顯著超市場(chǎng)預(yù)期。平安當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)P/EV僅為1.2倍左右，已充分隱含投資端悲觀預(yù)期，且短期投資收益波動(dòng)對(duì)內(nèi)含價(jià)值影響有限，個(gè)人非?？春卯?dāng)前股價(jià)下的投資價(jià)值，預(yù)期2018~2020年，平安年化利潤(rùn)增速有望實(shí)現(xiàn)25%左右增速。2018年目標(biāo)估值1.5~1.8倍PE/V，即76.1~91.3元。

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