核心結(jié)論：全部A股18Q2/18Q1/17年凈利累計同比為14.1%/13.4%/18.1%，ROE為10.6%/10.3%/10.3%，預(yù)計全部A股18年凈利同比為13%，ROE為10.5%。16年中以來盈利筑底特征類似02-05年，W型底，目前正處二次探底中，不會出現(xiàn)08、11年式的大幅惡化：宏觀需求回落有限，產(chǎn)業(yè)升級和行業(yè)集中度提高使企業(yè)盈利韌性更強。估值和盈利匹配度高的行業(yè)，PB-ROE角度如銀行、地產(chǎn)等，PEG角度如家電、食品飲料、輕工、醫(yī)藥等。

　　盈利二次探底預(yù)計不深

　　——2018年中報分析及展望

　　截止8月31日，99.9%的 A股上市公司公布了2018年中報。整體看來，A股凈利潤累計同比較一季度略回升，全部A股18Q2/18Q1/17Q4凈利潤累計同比分別為14.1%/13.4%/18.1%，其中主板增速略回升，中小創(chuàng)業(yè)績增速放緩。進入2018年后，A股盈利增速較2017年大幅回落，市場普遍擔心未來盈利下滑的風險，那么未來業(yè)績將如何演變呢？我們將在本文就此問題進行展開。

　　1.18年中報凈利累計同比為14.1%，盈利略回升

　　二季度A股凈利累計同比為14.1%，ROE為10.6%，較一季度略回升。截至8月31日，99.9%的A股上市公司公布了2018年中報業(yè)績。18Q2/18Q1/17Q4全部A股歸屬母公司凈利累計同比分別為14.1%/13.4%/18.1%，剔除金融后為22.2%/21.4%/31.3%，剔除金融兩油后為19.6%/20.8%/30.6%，凈利潤同比增速略回升。進一步考察凈利潤的變動，按照利潤表的各個科目拆分了凈利潤，即：歸屬母公司凈利潤=營業(yè)收入×（毛利率-三項費用率-有效稅率）-資產(chǎn)減值準備+（公允價值變動收益+投資凈收益+營業(yè)外收支）-少數(shù)股東權(quán)益+其他報表項目。18Q2/18Q1/17Q4全部A股營業(yè)收入累計同比12.3%/11.3%/17.5%，毛利率為19.9%/20.2%/19.8%，三費同比為14.1%/17.3%/17.8，三費/營業(yè)收入為11.1%/11.8%/11.3%，可見A股收入增速加快、費用支出減少支撐二季度盈利微改善。全部A股18Q2/18Q1/17Q4的ROE（TTM，下同）為10.6%/10.3%/10.3%，剔除金融后為9.6%/9.1%/8.9%，剔除金融兩油后為10.1%/9.6%/9.5%，均在進一步回升，而2000年以來A股ROE均值為11.0%，剔除金融后為9.6%，剔除金融兩油后為8.9%。根據(jù)杜邦公式拆解， 18Q2/18Q1/17Q4全部A股剔除金融兩油的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.580/0.572/0.570次，凈利率為7.0%/6.9%/6.3%，資產(chǎn)負債率為61.8%/60.8%/61.2%，可見二季度ROE略回升主要源于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率好轉(zhuǎn)。

　　這次盈利二次探底但預(yù)計不深，不會像2008年、2011年。近期市場在擔心A股將遭遇戴維斯雙殺，目前A股確實已經(jīng)歷“殺估值”情形，但A股中報業(yè)績增速較一季報略改善，雖然盈利二次探底但預(yù)計不深，不會像2008、2011年盈利快速下滑，盈利波動更類似于“W”型。這是因為：一是目前經(jīng)濟并未出現(xiàn)過熱跡象，通脹壓力不大，貨幣政策不會全面收緊。2008年和2011年盈利之所以高位回落源于當時通脹高企，這表明經(jīng)濟實際增速遠超潛在增速，經(jīng)濟增長速度不具有可持續(xù)性。在2008年和2011年經(jīng)濟從增速頂點加速下滑，在第一次增速頂點后，名義GDP從07Q4的23.1%降至09Q2的6.7%，凈利累計同比從49.6%降至-2.9%，ROE從16.4%降至10.3%，在第二次增速頂點后，名義GDP從11Q3的19.6%降至12Q4的10.4%，凈利累計同比從18.8%降至-0.05%，ROE從15.8%降至12.7%，期間名義GDP和ROE降幅之比均約為3:1。2016年以來我國實際GDP同比增速在6.7-6.9%之間波動，經(jīng)濟增速轉(zhuǎn)換中“L”型的一橫正在逐漸形成。期間我國通脹壓力不大，CPI當月同比一直處在0.85~2.9%之間，均值為1.83%，今年7月CPI當月同比為2.1%，可見這種經(jīng)濟增長沒有虛高，更具有可持續(xù)性。并且，近期微調(diào)政策頻出，7月31日中央政治局會議部署下半年經(jīng)濟工作六大任務(wù)中，第一條就是保持經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展，提出“六穩(wěn)”，財政政策要在擴大內(nèi)需和結(jié)構(gòu)調(diào)整上發(fā)揮更大作用。在政策托底的背景下，今年經(jīng)濟下行壓力不大。二是新時代企業(yè)微觀盈利比宏觀經(jīng)濟好，源于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、行業(yè)集中度提高。2016年以來我國經(jīng)濟平穩(wěn)增長，但企業(yè)盈利的改善更加明顯，以上市公司為例，全部A股凈利潤累計同比已經(jīng)從2016Q2最低的-4.7%回升到2018Q2的14.1%，ROE（TTM）也從9.4%回升到10.6%，宏微觀分化源于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、行業(yè)集中度提升。在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方面，過去1-2年消費ROE維持在11%-12%，科技為8%-9%，而周期為5-6%，盈利能力較強的消費和科技占比提高推動整體業(yè)績改善。在行業(yè)集中度方面，行業(yè)集中度提升強化龍頭地位，加之龍頭經(jīng)營效率更高、盈利能力更強，績優(yōu)龍頭推動整體盈利改善。

　　這次盈利二次探底背景像2002-05年，A股盈利韌性更強。本輪A股盈利回升周期始于2016年中，17Q1凈利同比最高達19.8%，全年業(yè)績高增長，2017年凈利同比為18.1%，業(yè)績明顯下滑始于2018年，雖然二季度業(yè)績較一季度略有改善，但投資者仍擔憂未來業(yè)績將惡化。我們認為這次盈利趨勢變化背景類似2002-05年，盈利趨勢將呈“W”型變化，18年初就進入盈利二次探底階段。在2002-05年期間，初期經(jīng)濟增速逐步回暖，但通脹也開始抬頭，為此央行在2014年10月啟動加息，A股盈利再次探底，在經(jīng)歷1年多的調(diào)整后，需求回暖帶動盈利再次回升，盈利趨勢呈“W”型波動。期間名義GDP增速從02Q1的9.1%第一次回升至04Q3的17.9%，此后最低回落至05Q4的15.7%，第二次回升至07Q2的23.1%。歸母凈利累計同比從02Q1的-1.8%第一次回升至04Q2的47.3%，此后最低回落至06Q1的-14.0%，第二次回升至07Q1的80.7%。ROE從02Q1的5.1%第一次反彈升至04Q3的9.5%，仍低于2000年以來的均值11.0%，此后最低回落至06Q1的7.3%，第二次回升至07Q4的16.4%。我們認為本輪盈利改善更類似2002-05年期間，宏微觀基本面震蕩筑底，盈利雖略下滑但幅度不大。從宏觀基本面看，今年政府工作報告提出2018年GDP增長目標為6.5%，預(yù)計2019年維持6~6.5%的目標，按照wind一致預(yù)期，2018年CPI、PPI同比為2.08%、3.0%，2019年為2.35%、1.9%，以工業(yè)品和生活品的通脹均值推算，2018年名義GDP同比為 9.2%，2019年為8.3~8.8%。從微觀盈利看，這次盈利回升始于2016中，至2017年已經(jīng)持續(xù)1年半，進入2018年后增速回落，在宏觀經(jīng)濟增速放緩背景下，A股盈利預(yù)計也會微降，按照2005年以來A股歸母凈利累計同比較名義GDP增速平均高2.2個百分點推算，2018年全部A股凈利同比達到13%，對應(yīng)ROE為10.5%。進入2019年，年中預(yù)計A股盈利筑底，但幅度也有限，預(yù)計凈利同比在10%左右，ROE維持在9.5%~10%。綜上，A股盈利趨勢將類似“W”型波動，短期仍處在二次探底區(qū)間，但下探幅度不深，盈利韌性更強。

　　主板二季度凈利累計同比為14.3%，較一季度回升。18Q2/18Q1/17Q4主板歸屬母公司凈利潤累計同比為14.3%/12.6%/19.5%，凈利同比增速較一季度略回升。18Q2/18Q1/17Q4主板ROE（TTM）為11.0%/10.6%/10.6%，仍低于2005年以來均值為12.1%。主板盈利回升始于2016年中，歸母凈利累計同比從16Q2的-6.7%最高升至17Q1的19.7%，全年維持高增長，2017年凈利同比為19.5%，進入2018年主板業(yè)績增速開始下滑。按照杜邦公式拆分，18Q2/18Q1/17Q4主板凈利率為10.5%/10.5%/9.5%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.165/0.162/0.162次，資產(chǎn)負債率為85.3%/85.2%/85.3%，ROE回升主要源于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高。根據(jù)2015-17年主板中報凈利潤占全年比重均值和18年中報業(yè)績，我們推算18年主板凈利同比增速為13%，ROE為11%。

　　中小板二季度凈利累計同比為14.6%，較一季度放緩。18Q2/18Q1/17Q4中小板歸屬母公司凈利潤累計同比為14.6%/18.9%/22.0%，剔除券商后歸母凈利累計同比為15.3%/19.8%/20.0%，凈利同比增速較一季度下滑。進一步看中小板指數(shù)的情況，歸母凈利潤累計同比為19.2%/14.1%/17.9%，剔除券商后中小板指歸母累計凈利同比為24.9%/21.0%/29.7%。中小板盈利回升始于16年中，歸母凈利累計同比從16Q2的12.4%最高升至16Q4的31.1%，2017年仍保持高增長，全年凈利同比為22.0%，但進入2018年后業(yè)績加速回落。18Q2/18Q1/17Q4中小板剔除券商ROE（TTM）為11.1%/11.0%/10.8%，仍低于2010年以來均值12.5%。根據(jù)杜邦公式拆解，18Q2/18Q1/17Q4中小板凈利率為7.5%/7.2%/7.4%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.534/0.525/0.518次，資產(chǎn)負債率為58.1%/57.3%/57.7%，ROE回升源于凈利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率好轉(zhuǎn)。根據(jù)2011-17年中小板中報凈利潤占全年比重均值和18年中報業(yè)績，我們推算18年中小板凈利同比為14%，對應(yīng)ROE為10.5%。

　　創(chuàng)業(yè)板二季度凈利累計同比為8.1%，較一季度放緩。18Q2/18Q1/17Q4創(chuàng)業(yè)板歸屬母公司凈利潤累計同比為8.1%/28.4%/-16.4%，剔除【光線傳媒(300251)、股吧】(300251,股吧)（一季度營業(yè)外收入較多）后，歸母凈利累計同比為16.1%/21.8%/-10.7%，凈利潤增速較一季度回落。進一步看創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的情況，歸母凈利潤累計同比為8.2%/33.8%/-39.7%，剔除光線傳媒后，歸母凈利累計同比為2.5%/19.6%/-6.0%，業(yè)績同樣出現(xiàn)回落。中報預(yù)告顯示創(chuàng)業(yè)板凈利同比為11.3%，中報實際值略低于預(yù)告值。18Q2/18Q1/17Q4創(chuàng)業(yè)板ROE（TTM）為6.7%/6.8%/6.6%，低于2010年以來均值8.3%。根據(jù)杜邦公式拆解，18Q2/18Q1/17Q4創(chuàng)業(yè)板凈利率為9.5%/10.1%/7.5%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.50/0.50/0.49次，資產(chǎn)負債率為41.3%/39.9%/40.6%。過去幾年，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增長源于外延式擴張和內(nèi)生增長，但目前外延式并購難度加大，只能更多依靠內(nèi)生增長，那么外延式并購對創(chuàng)業(yè)板業(yè)績影響如何呢？我們以2011年以來創(chuàng)業(yè)板未進行重大資產(chǎn)重組公司為樣本，可得18Q2/18Q1/17Q4創(chuàng)業(yè)板未進行重組公司凈利累計同比為11.0%/40.3%/22.4%，而創(chuàng)業(yè)板曾進行重組的公司為7.2%/28.4%/-24.0%，雖然未進行重組公司業(yè)績更優(yōu)，但兩類公司的盈利增速正在逐步靠攏，創(chuàng)業(yè)板公司已逐步消化外延式并購對業(yè)績的影響。根據(jù)2017年創(chuàng)業(yè)板中報凈利潤占全年比重為52%，預(yù)計2018年該比重還會提升，我們推算18年創(chuàng)業(yè)板凈利同比為7%，對應(yīng)ROE為6%。

　　新時代經(jīng)濟體由大變強，龍頭公司業(yè)績更優(yōu)。隨著新時代我國經(jīng)濟體由大變強，我國各行業(yè)集中度正逐步提升，在此背景下龍頭公司更有望受益，上市公司業(yè)績數(shù)據(jù)也表明龍頭公司業(yè)績更優(yōu)。根據(jù)Wind行業(yè)分類，信息技術(shù)總市值最大的三大龍頭公司（行業(yè)整體）的18Q2ROE（TTM）為26.4%（7.5%），金融為12.5%（12.0%），電信業(yè)務(wù)為1.5%（1.5%），房地產(chǎn)為19.3%（12.9%），公用事業(yè)為11.8%（6.6%），醫(yī)藥保健為12.5%（11.2%），原材料為17.7%（10.2%），能源為5.6%（5.9%），工業(yè)為13.0%（8.6%），日常消費品為27.3%（13.0%），可選消費為20.6%（10.8%）。

　　根據(jù)中報，石油石化、鋼鐵、商貿(mào)零售、輕工制造、計算機凈利同比和ROE趨勢較好。從中信一級行業(yè)角度看，中報凈利同比和ROE均較一季報改善的行業(yè)包括石油石化、鋼鐵、商貿(mào)零售、輕工制造、計算機等。石油石化18Q2/18Q1歸母凈利累計同比73.2%/32.7%，對應(yīng)ROE為5.4%/4.3%。鋼鐵18Q2/18Q1歸母凈利累計同比128.3%/90.5%，對應(yīng)ROE分別為16.1%/13.5%。商貿(mào)零售18Q2/18Q1歸母凈利累計同比55.1%/23.3%，對應(yīng)ROE分別為8.4%/6.8%。輕工制造18Q2/18Q1歸母凈利累計同比18.1%/6.8%，對應(yīng)ROE分別為11.4%/10.4%。計算機18Q2/18Q1歸母凈利累計同比2.8%/-7.5%，對應(yīng)ROE分別為6.5%/6.5%。而二季度業(yè)績較一季度大幅回落的行業(yè)包括：傳媒、電力設(shè)備、紡織服裝、交通運輸、機械、農(nóng)林牧漁等。

　　銀行、地產(chǎn)、家電、輕工、白酒、食品、醫(yī)藥的估值與業(yè)績匹配度較好。從PB-ROE角度看，以滬深300（PB（LF，下同）1.4倍，18Q2/18Q1ROE11.8%/11.5%）作為參照基準，可判斷在金融、地產(chǎn)和周期行業(yè)中，銀行、地產(chǎn)、鋼鐵、煤炭的估值和業(yè)績匹配度較好。但考慮到18Q2煤炭、鋼鐵ROE分別為11.7%、16.1%，分別對應(yīng)2003年以來從小到大的44%、82%分位，未來業(yè)績恐難持續(xù)。銀行目前PB為0.88倍，18Q2/18Q1ROE為12.6%/12.6%。地產(chǎn)目前PB為1.4倍，18Q2/18Q1ROE為14.2%/13.1%。從PE-G角度看，以滬深300（PE（TTM，下同）11.3倍，18Q2凈利累計同比/TTM同比13%/19%）作為參照基準，可判斷在消費和科技行業(yè)中，家電、輕工、白酒、食品、醫(yī)藥、餐飲旅游、商品零售的估值和業(yè)績匹配度較好。但是，在商貿(mào)中，【蘇寧易購(002024)、股吧】18Q2凈利累計同比1959%，凈利潤占全行業(yè)比重11%，商貿(mào)零售目前PE為18.1倍，18Q2/18Q1歸母凈利累計同比為55.1%/23.3%，若剔除蘇寧易購為24.7%/22.8%。在餐旅中，中國國旅(601888,股吧)18Q2凈利累計同比48%，凈利潤占全行業(yè)比重29%，餐飲旅游目前PE為32.0倍，18Q2/18Q1歸母凈利累計同比為33.1%/38.2%，剔除中國國旅后為25.9%/22.7%?？梢?，在剔除業(yè)績龍頭后，這兩個行業(yè)的估值和盈利匹配度大幅降低。家電目前PE為14.6倍，18Q2凈利累計同比/TTM同比為20.8%/35.7%。輕工目前PE為21.1倍，18Q2凈利累計同比/TTM同比為18.1%/44.9%。白酒目前PE為25.4倍，18Q2凈利累計同比/TTM同比為40.1%/50.2%。食品目前PE為29.4倍，18Q2凈利累計同比/TTM同比為18.0%/32.5%。醫(yī)藥目前PE為30.8倍，18Q2凈利累計同比/TTM同比為22.8%/30.9%。

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