時(shí)代周報(bào)記者 李星郡 發(fā)自廣州　　《民辦教育促進(jìn)法實(shí)施條例（修訂草案）（送審稿）》（以下簡稱“送審稿”）發(fā)布后的第一個(gè)交易日，8月13日，港股教育市場出現(xiàn)大幅下跌，跌幅前10的教育股當(dāng)日市值總損失高達(dá)349億元港幣，平均跌幅28%。這一天也被稱為“黑色星期一”，而后大部分教育股始終在低值震蕩徘徊。

　　因此，數(shù)家教育上市公司相繼發(fā)布了解釋性公告，并表示由于送審稿還在咨詢階段，定稿及實(shí)施情況存在不確定因素，現(xiàn)階段看不到送審稿對(duì)業(yè)務(wù)營運(yùn)有重大不利影響。

　　隨著港股教育企業(yè)陸續(xù)發(fā)布2018年中期業(yè)績報(bào)告，送審稿的影響也成為業(yè)績會(huì)上的必問問題。

　　追究造成這一局面的原因，送審稿第12條中的一句“實(shí)施集團(tuán)化辦學(xué)的，不得通過兼并收購、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營利性民辦學(xué)?！毙乱?guī)的出現(xiàn)，讓原本幫助教育公司在港股上市并獲得服務(wù)費(fèi)的VIE架構(gòu)，在一夜之間成為懸掛在教育公司頭上的達(dá)摩克利斯之劍。

　　一位不愿具名的證券分析師對(duì)時(shí)代周報(bào)記者表示，送審稿出來之后，很多公司高管都在提案，但是最終結(jié)果現(xiàn)在很難敲定，“最終落地不會(huì)是一刀切的”。

　　VIE架構(gòu)遭遇認(rèn)同危機(jī)

　　多位民辦教育業(yè)者認(rèn)為，此次送審稿出臺(tái)最重要的背景，是國家想要防止民辦學(xué)校以非營利之名行營利之實(shí)。

　　上述不愿具名的證券分析師告訴時(shí)代周報(bào)記者：“集團(tuán)化辦學(xué)的提出是市場關(guān)注的焦點(diǎn)，因?yàn)殛P(guān)系到具體業(yè)務(wù)操作如何對(duì)待非營利性學(xué)校，對(duì)K12的影響比較大，但送審稿中并未明確集團(tuán)化辦學(xué)的定義。”

　　不過，民辦教育法律專家、浙江省發(fā)展民辦教育研究院院長田光成對(duì)這一點(diǎn)持有不同看法，他對(duì)時(shí)代周報(bào)記者表示：“在法律上從沒有對(duì)非營利性組織進(jìn)行兼并收購和協(xié)議控制之說，這里不僅是集團(tuán)化辦學(xué)不能兼并收購、協(xié)議控制非營利性學(xué)校，其實(shí)任何組織或個(gè)人都不被允許?！?/p>

　　事實(shí)上，“此次送審稿對(duì)VIE架構(gòu)受到的影響最大，對(duì)非營利性學(xué)校通過VIE架構(gòu)上市可能會(huì)帶來嚴(yán)重打擊?！碧锕獬蛇M(jìn)一步做出如上判斷。

　　由于學(xué)歷教育受到外商投資限制，目前，在港股上市的教育公司一般采用VIE架構(gòu)，即條例所稱的“協(xié)議控制”。其實(shí)質(zhì)是不通過持股而是合同安排方式來實(shí)際控制公司與合并財(cái)務(wù)報(bào)表，是企業(yè)為規(guī)避政府對(duì)外商投資政策限制而運(yùn)用，一般是由境外上市主體、境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)、境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營實(shí)體組成。

　　境內(nèi)的外商獨(dú)資企業(yè)通過協(xié)議的方式控制境內(nèi)學(xué)校，提供技術(shù)、管理、知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可服務(wù)等，境內(nèi)學(xué)校則須為此支付費(fèi)用。如此境內(nèi)學(xué)校的絕大部分經(jīng)濟(jì)利益將以支付服務(wù)費(fèi)的方式撥至境內(nèi)的外商獨(dú)資企業(yè)，從而間接轉(zhuǎn)至境外上市主體，實(shí)現(xiàn)股東分紅。

　　隨著各大企業(yè)發(fā)布業(yè)績，民辦教育企業(yè)的高利率引起多方關(guān)注。2017年數(shù)據(jù)顯示，高教公司和K12學(xué)校集團(tuán)的毛利率通常分別達(dá)到50%60%、40%50%；凈利率則通常達(dá)到40%50%和20%30%。而這些上市公司中包含大量非營利性機(jī)構(gòu)，引發(fā)社會(huì)詬病。

　　“之前，因?yàn)槲覀儑覍?duì)民辦學(xué)校的監(jiān)管力量薄弱，對(duì)財(cái)務(wù)監(jiān)管基本處于空白狀態(tài)，所以上市公司實(shí)行VIE結(jié)構(gòu)，實(shí)質(zhì)上就是通過合法手段掩蓋了灰色收入，甚至是非法收入，也早已損害到學(xué)校和師生利益?！碧锕獬稍闹赋觯八蛯徃逋ㄟ^嚴(yán)格限制"協(xié)議控制"和"關(guān)聯(lián)交易"兩種行為，實(shí)際上是扼住了VIE架構(gòu)的喉嚨。非營利性機(jī)構(gòu)利用VIE架構(gòu)上市這條路，看來不會(huì)走太久也不會(huì)走太遠(yuǎn)?！?/p>

　　不過，部分上市公司則在電話會(huì)議中有著截然相反的觀點(diǎn)。睿見教育（06068.HK）首席財(cái)務(wù)官兼公司秘書吳卓謙認(rèn)為：“我們的VIE架構(gòu)并不是文件中所指的協(xié)議控制，送審稿中的協(xié)議控制是針對(duì)國內(nèi)很多不規(guī)范的行為?！?/p>

　　希望教育（01765.HK）副總裁、公司秘書黃忠誠則表示：“送審稿解釋里面提到，VIE架構(gòu)可以維持，協(xié)議控制是允許的。從法律法規(guī)的角度，VIE在法律上是不需要拆的，與營利性與否無關(guān)。”

　　“VIE架構(gòu)和關(guān)聯(lián)交易只要進(jìn)行公平公開，達(dá)到法律要求就可以?！毕Ｍ逃笨偛谩⑹紫顿Y官李濤在接受時(shí)代周報(bào)記者電話采訪時(shí)補(bǔ)充表示。

　　沖擊港股教育上市熱潮

　　從當(dāng)前上市情況來看，我國的學(xué)歷教育企業(yè)多選擇在港股上市。2017年，被稱為教育元年，當(dāng)年有6家內(nèi)地學(xué)歷教育企業(yè)實(shí)現(xiàn)在港股上市；此前學(xué)歷教育板塊僅有2014年上市的楓葉教育（01317.HK）和2016年上市的成實(shí)外教育（01565.HK）；2018年已有3家學(xué)歷教育企業(yè)成功上市，另外還有6家學(xué)歷教育企業(yè)已經(jīng)遞交了招股書。

　　對(duì)于近兩年時(shí)間內(nèi)所形成的教育企業(yè)赴港上市熱潮，田光成向時(shí)代周報(bào)記者從兩個(gè)方面進(jìn)行了分析：“一是2016年民促法的修改讓民辦學(xué)校的舉辦者可以選擇營利性學(xué)校，這讓很多人認(rèn)為國家是允許民辦學(xué)校走資本之路，從而增強(qiáng)了社會(huì)資本對(duì)民辦教育的信心；二是在培訓(xùn)機(jī)構(gòu)之外，市場在教育板塊開始尋找新鮮題材，加上前期已有企業(yè)在美股港股上市，全日制學(xué)校因?yàn)轶w量大、穩(wěn)定性強(qiáng)、營收高，很自然入選到上市題材當(dāng)中?！?/p>

　　在這當(dāng)中，民生教育（01569.HK）和睿見教育較為特別。

　　民生教育創(chuàng)立于1998年，2017年3月在香港聯(lián)交所主板上市，成為首家上市的中國民辦高等教育集團(tuán)，覆蓋多所高等學(xué)校和中等職業(yè)學(xué)校及高級(jí)中學(xué)。

　　其特殊性在于，它是港股上市教育公司中唯一一個(gè)采用股權(quán)架構(gòu)的企業(yè)，因?yàn)樾〖t籌架構(gòu)搭建得比較早，2005和2007年分別引入外商戰(zhàn)略投資者開始搭建海外架構(gòu)，當(dāng)時(shí)還未列入外商投資產(chǎn)業(yè)目錄限制類和禁止類條目。

　　民生教育集團(tuán)執(zhí)行董事、副總裁左熠晨在電話會(huì)議中表示，目前的四所學(xué)校都處在小紅籌架構(gòu)內(nèi)，WOFE公司直接作為學(xué)校舉辦人進(jìn)行財(cái)務(wù)并表，協(xié)議控制等風(fēng)險(xiǎn)是不存在的。前述證券分析師評(píng)價(jià)：“這次對(duì)民生教育的沖擊相對(duì)較小?！?/p>

　　但民生教育投資者關(guān)系處趙娜告訴時(shí)代周報(bào)記者：“以后收購學(xué)校也會(huì)遇到需要通過VIE架構(gòu)搭建的情況，這對(duì)我們的影響會(huì)跟其他公司一樣。”

　　至于8月21日民生教育收購云南大學(xué)滇池學(xué)院的動(dòng)作，上述不愿具名的證券分析師對(duì)時(shí)代周報(bào)記者指出：“民生教育本身不是VIE架構(gòu)，收購學(xué)校的控制者跟民生教育結(jié)構(gòu)也類似，但這種案例非常少，屬于個(gè)例?！?/p>

　　另一個(gè)個(gè)例睿見教育則成立于2002年10月，2017年1月在港交所上市，是華南地區(qū)最大的經(jīng)營高端小學(xué)及中學(xué)的民辦教育集團(tuán)。其特別之處在于業(yè)務(wù)范圍均在義務(wù)教育階段和高中，此次受到的沖擊最大。

　　其中義務(wù)教育階段只能作為非營利性教育，至于高中，前述不愿具名的證券分析師認(rèn)為，也會(huì)傾向登記為非營利性學(xué)校，因?yàn)槿绻x擇營利性學(xué)校需要補(bǔ)差價(jià)，這對(duì)高中來講還是比較高的，比如把東莞的高中學(xué)校登記為營利性的話需要補(bǔ)1億2億元，而且現(xiàn)在還不交稅。

　　不過，睿見教育執(zhí)行董事兼首席運(yùn)營官李久常在電話會(huì)議中表示：“睿見教育的每所學(xué)校都有各自的舉辦人，通過設(shè)立投資公司控制，因此公司避免了同一舉辦者辦學(xué)的情形，即不在集團(tuán)化辦學(xué)的范圍內(nèi)。另一方面，睿見以自建學(xué)校為主，并不以并購為主要途徑，因此無論集團(tuán)化辦學(xué)如何定義，對(duì)我們的影響不大?！?/p>

　　田光成坦言，目前所有上市的民辦學(xué)校都是非營利性的，都是利用VIE架構(gòu)規(guī)避非營利性學(xué)校的政策風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)施條例出臺(tái)后可能會(huì)卡住非營利性民辦學(xué)校上市之路，也會(huì)加大現(xiàn)有非營利性民辦學(xué)校上市后的政策風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)股民的影響進(jìn)一步加大。

　　上述證券分析師預(yù)測，民促法實(shí)施條例肯定會(huì)影響企業(yè)在港股上市的熱度。他從兩個(gè)方面具體分析，一是選擇營利性學(xué)校后稅率和土地要特別關(guān)注，營利性學(xué)校需要補(bǔ)土地差價(jià)，可能非常貴，而且稅率上可能會(huì)靠近一般公司25%的稅率，也可能做到15%，但總體成本增加了很多，利潤率降低；二是市場對(duì)K12現(xiàn)在處于觀望狀態(tài)，二級(jí)市場行業(yè)估值較低，公司不希望在此時(shí)上市，而且在不確定的情況下會(huì)受到港交所審查問詢。

　　此外，隨著港交所2018年推出新政，業(yè)內(nèi)人士評(píng)價(jià)一定程度上有倒逼A股改革之效。廣東當(dāng)代民辦教育管理研究院理事長、研究教育市場和民辦教育34年的張鐵明教授在接受時(shí)代周報(bào)記者電話采訪時(shí)透露：“我們也想提議鼓勵(lì)有資質(zhì)有條件的教育集團(tuán)在國內(nèi)上市?！?/p>

　　不過，上述證券分析師認(rèn)為：“從內(nèi)地大環(huán)境來看，涉及到k12肯定比香港更嚴(yán)苛，更多會(huì)鼓勵(lì)教育科技領(lǐng)域上市?！?/p>

　　教育集團(tuán)何去何從

　　2016年11月民促法修訂以來，作為最重要的配套法規(guī)之一，實(shí)施條例何時(shí)進(jìn)行修訂就一直是業(yè)內(nèi)人士的關(guān)注焦點(diǎn)。一年半過去后，2018年4月，教育部公布了《中華人民共和國民辦教育促進(jìn)法實(shí)施條例（修訂草案）（征求意見稿）》；4個(gè)月后，再度發(fā)布更新的送審稿。

　　對(duì)于送審稿，趙娜告訴時(shí)代周報(bào)記者：“每一家公司都有自己的解讀方式，不太一樣。而且正式公布后落實(shí)到地方也會(huì)有差異，跟各地對(duì)民辦教育的不同態(tài)度有關(guān)。”

　　張鐵明則向時(shí)代周報(bào)記者強(qiáng)調(diào)：“中國改革開放40年，民辦教育重新崛起發(fā)展到明年也40周年了，在此時(shí)進(jìn)入一個(gè)以分類管理為特征的新時(shí)代，政府應(yīng)該對(duì)民辦教育有更多的公平的制度化扶持?！?/p>

　　在北京的座談會(huì)上，張鐵明提出了民辦教育促進(jìn)法實(shí)施條例至少有三個(gè)需要完善的原則性問題，“第一是現(xiàn)在把天平傾斜到了非營利性教育，二者法律地位平等，法規(guī)不能讓人產(chǎn)生對(duì)營利性學(xué)校的道德否定感。第二是教師和學(xué)生作為法律主體，不能隨著另一種法律主體學(xué)校的營或非類型不同而改變本身應(yīng)有的權(quán)益。第三是新時(shí)代的民辦教育發(fā)展還是應(yīng)該是才放水養(yǎng)魚為原則”。

　　“根據(jù)流程進(jìn)度和慣例，預(yù)計(jì)今年11/12月左右條例會(huì)出臺(tái)，且90%以上會(huì)通過。法律的起草者和相關(guān)專家學(xué)者更多站在國家和辦學(xué)的層面來考慮，而不會(huì)過多考慮投資者的看法?！碧锕獬稍陔娫挄?huì)議中如此分析。

　　不過，田光成向時(shí)代周報(bào)記者指出，部分上市教育企業(yè)肯定對(duì)送審稿的部分條款持有反對(duì)意見，作為工商屆代表、政協(xié)委員、全國人大代表的企業(yè)家們會(huì)通過各種渠道表達(dá)意見和建議，最終還要看決策層對(duì)這些問題的認(rèn)識(shí)和看法，哪個(gè)影響力更大，使決策層認(rèn)為某些條款有需要調(diào)整的必要。

　　民生教育在業(yè)績會(huì)上進(jìn)一步透露，“中國民辦教育協(xié)會(huì)組織的兩場聽取意見的會(huì)議中，大家都強(qiáng)烈地要求刪除或者修改第12條”。

　　李濤則對(duì)時(shí)代周報(bào)記者表示，送審稿出臺(tái)后，教育部、司法部舉行了各個(gè)層面、各個(gè)層次的研討座談，我們希望條例可以對(duì)學(xué)前教育、基礎(chǔ)教育、高等教育闡述得更加完善，兼顧到不同區(qū)域不同辦學(xué)層次的特點(diǎn)。

　　對(duì)于未來的選擇上，田光成認(rèn)為，上市教育企業(yè)未來選擇營利性學(xué)校是必然。“上市教育企業(yè)中如果包括義務(wù)教育的學(xué)校，目前沒有禁止，但是會(huì)比較麻煩。此外，需要進(jìn)一步落實(shí)關(guān)聯(lián)交易，降低關(guān)聯(lián)交易在辦學(xué)結(jié)余中的比例，使監(jiān)管部門更能接受。至于VIE架構(gòu)不一定拆除，上市教育企業(yè)要視政策而定，關(guān)聯(lián)交易則面臨重新審查審核審計(jì)的情況，需要重新調(diào)整設(shè)計(jì)，最后可能會(huì)壓低上市公司的利潤空間。一般而言，一個(gè)行業(yè)總是開始比較亂，利潤會(huì)比較高，隨著行業(yè)規(guī)范起來，肯定會(huì)越來越理性，利潤也會(huì)走低。”

　　擁有高等教育資產(chǎn)的上市公司的選擇，與田光成的觀點(diǎn)較為一致。

　　左熠晨對(duì)時(shí)代周報(bào)記者表示：“送審稿當(dāng)中對(duì)于集團(tuán)辦學(xué)，協(xié)議控制等限制都是針對(duì)非營利性學(xué)校而言，民生教育處在高等教育板塊，而高等教育板塊可以依法選擇營利性，我們未來也會(huì)傾向于選擇營利性，因此受上述限制的影響是可控的?！?/p>

　　新高教集團(tuán)（02001.HK）也在業(yè)績會(huì)上表示：“現(xiàn)在更加明確我們會(huì)選擇營利性學(xué)校?！?/p>

　　而希望教育并未給出確切方向，李濤告訴時(shí)代周報(bào)記者，營非的選擇會(huì)等正式的實(shí)施條例出臺(tái)后再做相應(yīng)的調(diào)整。

　　涉及學(xué)前教育、義務(wù)教育階段以及高中的上市公司，比如睿見教育，則選擇以自建學(xué)校為主進(jìn)行擴(kuò)張。前述不愿具名的證券分析師認(rèn)為，睿見教育和宇華教育都會(huì)傾向于把高中登記為非營利性學(xué)校，而涉及學(xué)前教育、k12和高等教育的宇華教育可能需要將k9資產(chǎn)分離，但現(xiàn)在還很模糊。

　　“不過，現(xiàn)在上市公司都在觀望，而且過渡期有幾年，不著急去落地?！鼻笆霾辉妇呙淖C券分析師對(duì)時(shí)代周報(bào)記者說。

　　值得注意的是，因?yàn)槌杀巨D(zhuǎn)嫁，未來收購價(jià)格可能會(huì)提高。不過，左熠晨在電話會(huì)議中提到，“教育板塊剛剛起步，教育并購比較活躍，可能監(jiān)管者不希望把學(xué)校作為資產(chǎn)有過高的溢價(jià)?！?/p>