作者 | 羅夏 　　港股中報(bào)季落下帷幕，保險(xiǎn)股都發(fā)布了中期業(yè)績(jī)，趁此機(jī)會(huì)梳理下保險(xiǎn)板塊。 　　從凈利潤(rùn)看，今年保險(xiǎn)股的利潤(rùn)取得良好的增速。2018 年上半年，四家上市保險(xiǎn)公司共實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 885.71 億元，同比增長(zhǎng) 35.4%，凈利潤(rùn)的提升主要受益于準(zhǔn)備金重估對(duì)利潤(rùn)的釋放，以及剩余邊際攤銷規(guī)模的穩(wěn)健增長(zhǎng)。因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)準(zhǔn)備金重估有一定預(yù)期，部分已經(jīng)體現(xiàn)在股價(jià)中。

　　市場(chǎng)更關(guān)注的新業(yè)務(wù)價(jià)值和新單增速則出現(xiàn)倒退。由于134號(hào)文影響，強(qiáng)調(diào)保險(xiǎn)回歸保障本源，要求萬(wàn)能險(xiǎn)不能以附加險(xiǎn)形式存在、年金保險(xiǎn)5年內(nèi)不得返還且每年返還金額不能超過(guò)已交保費(fèi)的 20%等，使得以往開門紅快速返還型產(chǎn)品停售，寒潮突襲開門紅，新單規(guī)?？焖傧陆?，盡管新業(yè)務(wù)價(jià)值率提升，但新業(yè)務(wù)價(jià)值同比還是出現(xiàn)明顯倒退，成為今年內(nèi)房股價(jià)下滑的重要推手。

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　　保險(xiǎn)公司是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的公司。

　　一份保單存續(xù)時(shí)間可以長(zhǎng)達(dá)十幾年，幾十年，期間能持續(xù)貢獻(xiàn)現(xiàn)金流，為了體現(xiàn)這部分價(jià)值，保險(xiǎn)采用內(nèi)含價(jià)值（EV）估值，EV也可以理解為保險(xiǎn)公司的清算價(jià)值。而對(duì)內(nèi)含價(jià)值的貢獻(xiàn)主要是新業(yè)務(wù)價(jià)值，新業(yè)務(wù)價(jià)值又取決于新增業(yè)務(wù)的量與結(jié)構(gòu)（影響新業(yè)務(wù)價(jià)值率）。

　　靜止地看，保險(xiǎn)公司有存量的期繳的保單可以維持現(xiàn)金流入。但是，長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)地看，新增業(yè)務(wù)在次年轉(zhuǎn)化為存量業(yè)務(wù)，是保險(xiǎn)公司持續(xù)增長(zhǎng)的重要基礎(chǔ)。所以，當(dāng)期個(gè)險(xiǎn)新單首年保費(fèi)增速是和新業(yè)務(wù)價(jià)值率是很重要的指標(biāo)，反映了保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)能力。

　　通常來(lái)說(shuō)，代理人渠道保費(fèi)新業(yè)務(wù)價(jià)值率高于銀保渠道，期繳保費(fèi)新業(yè)務(wù)價(jià)值率高于躉交，保障型產(chǎn)品新業(yè)務(wù)價(jià)值率高于理財(cái)型產(chǎn)品。由于銀保渠道多銷售標(biāo)準(zhǔn)化程度高的儲(chǔ)蓄型和理財(cái)型產(chǎn)品，新業(yè)務(wù)價(jià)值率比較低，而期繳保障型產(chǎn)品主要來(lái)自代理人銷售。所以，代理人是觀察保險(xiǎn)公司新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)的一個(gè)重要指標(biāo)。

　　2015年受保險(xiǎn)代理人考試取消刺激，行業(yè)代理人規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，加上在2015年萬(wàn)能險(xiǎn)大行其道，行業(yè)保費(fèi)增速快速增長(zhǎng)。但是，在保險(xiǎn)回歸姓保后，監(jiān)管的文件絡(luò)繹不絕，去年134號(hào)文落地，砍掉了快返型產(chǎn)品，搶在134號(hào)文落地前部分代理人又消耗了一些客戶。隨著實(shí)際利率水平的上升，保險(xiǎn)公司儲(chǔ)蓄類產(chǎn)品面臨其他理財(cái)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)，開門紅業(yè)績(jī)不理想，影響了代理人傭金收入，進(jìn)而導(dǎo)致代理人留存率下降，保險(xiǎn)公司就會(huì)面臨增員的壓力，新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)承壓。上半年，四家險(xiǎn)企代理人總量增速為-0.9%，相較于過(guò)去三年代理人增速顯著放緩。

　　由于代理人增速放緩，上半年，上市壽險(xiǎn)公司的首年保費(fèi)均出現(xiàn)不同程度的下降，尤其是代理人渠道首年保費(fèi)。平安，太保，新華和人壽2018H的首年保費(fèi)為1005，393，141和1253，同比分別下降10.3%，19.2%，26.1%和24.3%?！?a href="http://m.xfjyyzc.com/gegu/601628/" target="_blank" title="中國(guó)人壽(601628)股票分析,新聞,資金流向,財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)" >中國(guó)人壽(601628)、股吧】代理人渠道首年保費(fèi)增速下降少主要原因是在份額壓力下銷售了近200 億的3年和5年繳費(fèi)期的年金險(xiǎn)。 　　但是從新業(yè)務(wù)價(jià)值率看，四家上市保險(xiǎn)公司的新業(yè)務(wù)價(jià)值率都有所提升。主要是因?yàn)樵谡叩谋O(jiān)管下，保險(xiǎn)公司調(diào)整保費(fèi)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品，對(duì)新業(yè)務(wù)價(jià)值有正面貢獻(xiàn)。其中新華發(fā)力長(zhǎng)期保障型和健康險(xiǎn)，健康險(xiǎn)占比提升至近 20%，新業(yè)務(wù)價(jià)值率同比提升8.6個(gè)百分點(diǎn)至45.6%。 　　綜合而言，首年保費(fèi)規(guī)模的下降對(duì)新業(yè)務(wù)價(jià)值拉低作用比較大，導(dǎo)致上市公司 2018H 新業(yè)務(wù)價(jià)值為負(fù)增長(zhǎng)，平安，太保，新華，人壽和太平新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增速分別為 0.2%，-17.5%，-8.9%，-23.7%和-6.8%。 　　關(guān)于投資端，2018年上半年股票市場(chǎng)行情比較差，去年表現(xiàn)好的藍(lán)籌、大盤股也明顯回撤，影響了保險(xiǎn)公司權(quán)益類投資收益，而保險(xiǎn)的總投資收益彈性主要受權(quán)益投資的影響，導(dǎo)致上半年投資收益率有所下滑，尤其是實(shí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的平安。但平安和太保的綜合投資收益率表現(xiàn)最好，主要是平安在市場(chǎng)下行階段調(diào)低了分紅險(xiǎn)結(jié)算利率，而太保上半年則受益于高債權(quán)配置比例，綜合投資收益率逆勢(shì)上升。新華因?yàn)橥顿Y端積累了超長(zhǎng)久期的非標(biāo)項(xiàng)目，使得凈投資率保持優(yōu)勢(shì)，而人壽則各項(xiàng)投資都較弱。 　　而由于10年期國(guó)債收益率抬升，導(dǎo)致準(zhǔn)備金假設(shè)變化減少計(jì)提，對(duì)當(dāng)期會(huì)計(jì)利潤(rùn)有正面貢獻(xiàn)。從基準(zhǔn)評(píng)估利率的表現(xiàn)來(lái)看，10年期國(guó)債收益率 750 日移動(dòng)平均變動(dòng)在去年四季度已達(dá)到拐點(diǎn)，去年同期是下行了6.0-16.0BP，而今年上半年上升幅度為 4.0-9.0BP 區(qū)間內(nèi)，能大幅改善利潤(rùn)幅度。 　　2

　　展望未來(lái)保險(xiǎn)股，有兩個(gè)確定的點(diǎn)：

　　1）準(zhǔn)備金持續(xù)釋放

　　未來(lái)長(zhǎng)期利率走高是大概率事件，對(duì)保險(xiǎn)股的利潤(rùn)釋放是一個(gè)正面影響。假設(shè)2018 年將繼續(xù)迎來(lái)評(píng)估利率的大幅回升，評(píng)估利率提升將持續(xù)到2019 年，下半年和明年是中長(zhǎng)端評(píng)估利率提升的大年。從2017年多提準(zhǔn)備金規(guī)模來(lái)看，2017年下半年計(jì)提規(guī)模較大，預(yù)計(jì)下半年同比將有較大改善，隨著中長(zhǎng)端評(píng)估利率提升的加速，接下來(lái)的利潤(rùn)改善彈性較大。

　　2）低估值

　　保險(xiǎn)股經(jīng)過(guò)這一輪下跌，估值已經(jīng)接近歷史底部，現(xiàn)在的股價(jià)已經(jīng)體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)行業(yè)政策、宏觀、國(guó)際環(huán)境的悲觀預(yù)期。當(dāng)前 4 家上市險(xiǎn)企除了平安之外，其他三家 PEV估值水平均小于1，靜態(tài) PEV估值倍數(shù)為： 0.75（國(guó)壽）、 0.92（太保）、 1.20（平安）、 0.80（新華），H股則估值更低。而如果考慮到今年業(yè)務(wù)增長(zhǎng)帶來(lái)的內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)，則P/EV更低。

　　但是，以上兩個(gè)因素已經(jīng)是明牌，市場(chǎng)對(duì)對(duì)保險(xiǎn)準(zhǔn)備金釋放驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)增長(zhǎng)有一定的預(yù)期。保險(xiǎn)股2017年估值明顯提升，主要邏輯是受負(fù)債端結(jié)構(gòu)改善，回歸保障影響，從上半年保費(fèi)結(jié)構(gòu)改善以及新業(yè)務(wù)價(jià)值率提升結(jié)果看，負(fù)債端改善依然遵循邏輯，但是目前估值的核心驅(qū)動(dòng)力在于市場(chǎng)對(duì)個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)增速和代理人產(chǎn)能增速預(yù)期的修復(fù)。

　　在現(xiàn)在的監(jiān)管環(huán)境下，保險(xiǎn)公司只能堅(jiān)持回歸保障，發(fā)力期繳保障型產(chǎn)品。所以，影響短期估值水平重點(diǎn)是判斷保險(xiǎn)公司代理人產(chǎn)能能不能恢復(fù)，甚至重新形成增長(zhǎng)的趨勢(shì)。未來(lái)只要代理人增速修復(fù)，新單增速改善，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期略有修復(fù)，將推動(dòng)估值的上行。

　　壽險(xiǎn)代理人建設(shè)從增員、培訓(xùn)到有產(chǎn)出需要大量時(shí)間和成本投入，上半年受到開門紅遇冷影響，代理人收入下降，令代理人脫落，但是從太保和平安二季度表現(xiàn)看，一季度新單下滑對(duì)代理人的沖擊有減緩跡象，反映出保險(xiǎn)公司經(jīng)過(guò)調(diào)整，開始適應(yīng)了新的變化，業(yè)務(wù)呈現(xiàn)回暖趨勢(shì)。

　　長(zhǎng)期看，行業(yè)仍將以質(zhì)為先，代理人增長(zhǎng)將趨緩，且產(chǎn)能難以快速提升，工資收入和代理人穩(wěn)定性將出現(xiàn)分化，導(dǎo)致保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)表現(xiàn)分化。從現(xiàn)在數(shù)據(jù)看，平安代理人優(yōu)勢(shì)比較明顯，雖然平安也收到新單保費(fèi)下降沖擊，代理人產(chǎn)能同比下滑了24%至9453，但是平安代理人收入僅下降4.8%，主要因?yàn)槠桨布瘓F(tuán)綜合金融模式，代理人通過(guò)其他產(chǎn)品交叉銷售等，可以填補(bǔ)壽險(xiǎn)的收入下滑，有利于維持代理人體系穩(wěn)定。太保則加大了代理人管理，要求多拜訪客戶，強(qiáng)調(diào)出單率；新華則保持穩(wěn)定的增員節(jié)奏，同時(shí)也重視有效產(chǎn)出。

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　　過(guò)去粗放式人力增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)模式已經(jīng)走到盡頭，強(qiáng)監(jiān)管下保險(xiǎn)業(yè)將逐步轉(zhuǎn)向提高人均產(chǎn)能和保單質(zhì)量上，直接提高新業(yè)務(wù)價(jià)值率，進(jìn)而推動(dòng)新業(yè)務(wù)價(jià)值的增長(zhǎng)。未來(lái)保險(xiǎn)公司的護(hù)城河將是可持續(xù)的專業(yè)的代理人團(tuán)隊(duì)。

　　從大方向看，我國(guó)的保險(xiǎn)業(yè)還有較大的空間，中層的保險(xiǎn)意識(shí)提升，而且未來(lái)養(yǎng)老的缺口也是商業(yè)保險(xiǎn)的機(jī)會(huì)，保險(xiǎn)行業(yè)還具有很大的潛力。這一波下跌后，整個(gè)板塊的估值已經(jīng)反映了市場(chǎng)的對(duì)代理人產(chǎn)能增速的悲觀預(yù)期，現(xiàn)在的位置的值博率要高很多了，但短期仍面臨增員壓力以及權(quán)益市場(chǎng)下行的壓力，但是像平安這類優(yōu)秀的公司，具有很大的靈活性去應(yīng)對(duì)，更具有修復(fù)悲觀預(yù)期的可能性。

　　

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